Real Estate Focus a b - Chief Investment Office WM 2017 - Bauma Immobilier
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ab Real Estate Focus Chief Investment Office WM 2017
Editorial
Liebe Leserin
Lieber Leser
Die Eigenheimpreise sind regional rückläufig, die Leerstände bei Mietwohnun-
gen nehmen zu, den Geschäftsliegenschaften fehlen wirtschaftliche Impulse
und die Ausschüttungshöhe bei börsennotierten Immobilien ist gefährdet. Für
Immobilieninvestoren, die sich in Sicherheit wiegen, ist es höchste Zeit aufzu
wachen. Aber wie? Der argentinische Autor Jorge Bucay kennt sich aus: «Kindern
erzählt man Märchen zum Einschlafen, Erwachsenen, damit sie aufwachen.»
Ein Streifzug durch die Märchenwelt liefert unterschiedliche Strategien, wie
man sich in einem Risikoumfeld verhält.
Da sind die Bremer Stadtmusikanten, die aus Angst vor dem Tod fliehen und
dabei keine Risiken scheuen, um selbst hintertriebene Halunken zu besiegen.
Die reich gedeckte Tafel belohnt sie schliesslich für ihre Risikobereitschaft. Doch
ihr Vorgehen gleicht dem Mut der Verzweiflung. Anders agiert der Froschkönig,
der durch sein geduldiges Ausharren erlöst und zum Prinzen Heinrich wird. Sein
Handlungsspielraum beschränkt sich allerdings auf das Warten, sodass er kaum
die Möglichkeit hat, überhaupt Risiken einzugehen. Eine dritte, ausdifferenzierte
Variante wählt hingegen die Märchenheldin Aschenputtel. Sie erreicht ihr Ziel,
da sie dank ihres klugen strategischen Risikoverhaltens im richtigen Moment
aktiv wird.
Riskante, von Anlagenotstand getriebene Immobilienkäufe haben bisweilen
den Anschein der Verzweiflung. Auch das Warten auf bessere Zeiten bei leer
stehenden ausgedienten Objekten dürfte kaum noch Erfolg zeitigen. Vielmehr
sind bei steigenden Risiken am Immobilienmarkt differenziertere Strategien
gefragt, um die Chancen im richtigen Moment zu ergreifen. Mit unserem
diesjährigen UBS Real Estate Focus unterstützen wir Sie gerne dabei.
Wir wünschen Ihnen eine anregende Lektüre.
Claudio Saputelli Daniel Kalt
Leiter Global Real Estate Chief Economist Switzerland
UBS Real Estate Focus 2017 3
Inhalt
6 14
UBS Real Estate Focus 2017
Diese Publikation wurde durch
UBS Switzerland AG erstellt. Bitte
Risiko Wohnen
beachten Sie die wichtigen rechtlichen
Informationen am Ende der Publikation.
Aus der Performance der Vergangenheit
kann nicht auf künftige Renditen
geschlossen werden. Die angegebenen
Marktpreise sind Schlusskurse der
jeweiligen Hauptbörse.
Herausgeber
UBS Switzerland AG
Chief Investment Office WM
Postfach, CH-8098 Zürich
Chefredaktion
Elias Hafner
Redaktion
Viviane Vajda
Redaktionsschluss
12. Januar 2017 6 Management 14 Eigenheime
von Immobilienrisiken Im Fahrwasser der Zentren
Korrektorat
Risikomanagement
24translate GmbH, St. Gallen
als Chance 18 Mehrfamilienhäuser
Desktop Publishing Leerstand gehört zum Spiel
Margrit Oppliger
Werner Kuonen
Fotos
Manuel Stettler Fotografie, Burgdorf
Titelbild Im Fokus Im Fokus
Parkhaus Sihlcity, Zürich
Druck
8 Management von Konjunk- 22 Kalkulatorischer Zinssatz
galledia ag, Flawil, Schweiz tur- und Objektrisiken Reduktion ist ein Spiel mit
Portfoliorisiken visualisieren dem Feuer
Sprachen
Deutsch, Englisch, Französisch und
Italienisch 10 Management von 25 Demografie
unsystematischen Risiken Absicherung durch kleine
Kontakt
ubs-cio-wm@ubs.com
Nicht alles auf dasselbe Wohnungen
Pferd setzen
Bestellungen oder Abonnemente
Als UBS-Kundin oder -Kunde können Sie
UBS Real Estate Focus abonnieren und
12 Management von Zinsrisiken
zusätzliche Exemplare dieser Publikation bei der Finanzierung
über Ihre Kundenberaterin oder Ihren Zinsschwankungen sind
Kundenberater oder die Mailbox von
Printed & Branded Products bestellen: kontrollierbar
sh-iz-ubs-publikationen@ubs.com.
Eine elektronische Abonnierung ist
zudem über Investment views auf der
e-banking-Plattform möglich.
SAP-Nr. 83518D-1701
4 UBS Real Estate Focus 2017
28 42 50
Geschäft Börse Global
28 Büroflächen 42 Immobilienfonds 50 Globaler Markt der
Nachfrageflaute trübt Impulse für Kursavancen Immobilienanleihen
Perspektiven fehlen Auf dem Zenit
32 Verkaufsflächen 45 Immobilienaktien 53 UBS Global Real Estate
Verdrängungswettbewerb Mehr Kundennähe und Bubble Index
intensiviert sich neue Geschäftsfelder Blasenrisiko steigt rund
um den Globus
Im Fokus Im Fokus
36 Coworking-Flächen 48 Bewertungen der Immobilien 59 Überblick und Prognosen
Eine Antwort auf aktien und -fonds
Büroleerstand Jahre der Überrendite gehen
zu Ende
39 E-Commerce
Flexibles Flächenmanagement
gefragt
UBS Real Estate Focus 2017 5
Management von Immobilienrisiken
Risikomanagement
als Chance
Claudio Saputelli
Risiko
Kaum eine andere Anlageklasse rentierte in den letzten
zehn Jahren besser als der Schweizer Backstein. Doch
die Luft auf dem hiesigen Immobilienmarkt wird dünner.
Wohnen
Ein professionelles Risikomanagement sichert eine
attraktive Ertragslage.
Geschäft
Seit der Finanzkrise haben die Zinsen in der Ein aktives Risikomanagement fristete im Immo
Schweiz eine einmalige Talfahrt hingelegt. Nach bilienwesen bisher bloss ein Mauerblümchen
Börse
dem Brexit-Votum Grossbritanniens Ende Juni dasein. Denn über Jahrzehnte galt die Immobilie
2016 lag gar die gesamte Eidgenossen-Zinskurve als wertbeständiges und inflationsresistentes
für einige Tage im negativen Bereich. Der durch Investment. Doch spätestens seit dem Platzen
das Tiefzinsumfeld hervorgerufene Anlagenot- von Immobilienblasen in den letzten Jahren,
stand – verschärft durch die extrem expansive welche die Welt- und Finanzwirtschaft erschüt-
Geldpolitik der Zentralbanken – beflügelte den terten, nahm das Interesse an der systematischen
Global
Immobilienmarkt in einem Ausmass, das noch Auseinandersetzung mit Risiken sowohl bei insti-
vor wenigen Jahren unvorstellbar war. In der tutionellen wie auch privaten Immobilieninvesto-
Folge wurden auch die Warnungen vor über ren deutlich zu. Ein effizientes Risikomanage
hitzten Immobilienmärkten immer lauter. Doch ment verfolgt nicht das Ziel, Risiken generell zu
rückblickend lässt sich feststellen: In den letzten vermeiden. Vielmehr soll damit das Erreichen der
zehn Jahren gehörten Immobilien zu den Anlage Investitionsziele langfristig gesichert werden.
klassen mit der besten Performance. Dies darf
aber nicht über die teils zu hohe Bewertung Risiko als Produktionsfaktor nutzen
hinwegtäuschen. Bereits vor Jahrhunderten wurde der Begriff
Risiko – in Verbindung mit Versicherungen – als
Risiken bewirtschaften statt ein Produkt aus Eintrittswahrscheinlichkeit und
voreilig handeln Schadenhöhe definiert. Daher ist der Begriff bis
Für den Immobilieninvestor stellt sich die Frage, heute negativ konnotiert, im Sinne von Wagnis,
wie es nun weitergehen soll. Vereinfacht Gefahr oder Verlustmöglichkeit bei einem
betrachtet, hat er drei Möglichkeiten: Er setzt unsicheren Vorhaben. Für viele Disziplinen greift
weiterhin auf Immobilien, in der Überzeugung, diese einseitige Interpretation von Risiko jedoch
dass ihm seine Marktkenntnisse auch künftig zu kurz. Eine ambivalente Betrachtungsweise
Gewinne bescheren werden. Alternativ begeg- nach dem Beispiel östlicher Kulturen ist eindeutig
net er den hohen Bewertungen mit Skepsis zielführender. So lautet die chinesische Bezeich-
und entscheidet sich für Gewinnmitnahmen. nung für Risiko «Wei-ji» und setzt sich aus den
Als letzte Variante verzichtet er auf einen vor- Schriftzeichen für «Gefahr» und «Chance»
eiligen Entschluss und wählt stattdessen ein zusammen. Das Reich der Mitte betrachtet das
professionelles Risikomanagement zur nach- Risiko nicht als Einengung, die es zu vermeiden
haltigen Werterhaltung und -steigerung des gilt, sondern als ein natürliches Zusammenspiel
Portfolios. aus potenziellem Gewinn und Verlust.
6 UBS Real Estate Focus 2017
JungfrauPark (zuvor Mystery Park) Interlaken
«Ein effizientes Risikomanagement verfolgt
nicht das Ziel, Risiken generell zu vermeiden.»
Manche Ökonomen gehen gar einen Schritt Mehrere Faktoren dürften die künftige Wert
weiter und sehen Risiko als einen Produktions- entwicklung beeinträchtigen: Erstens werden
faktor an, dessen Einsatz durch eine Risiko die Zinsen kaum weiter sinken und sie werden
prämie entlohnt wird. Risikovermeidung hin irgendwann wieder ansteigen. Zweitens hat der
gegen bewirkt einen Stillstand, der in einer jahrzehntelang andauernde Trend des steigenden
fortgeschrittenen Volkswirtschaft einem Rück- Flächenkonsums pro Kopf gedreht, was die
schritt gleichkommt. Auch der australische inländische Zusatznachfrage beschränkt. Drittens
Schriftsteller John Marsden erkannte, dass eine dürfte der Verdrängungswettbewerb aufgrund
totale Risikovermeidung neue Risiken generiert: von Überkapazitäten nicht nur bei Geschäfts
«The biggest risk is to take no risks.» Ein effizi- liegenschaften, sondern auch bei Wohnliegen-
entes Risikomanagement verfolgt demnach das schaften härter werden. Und viertens durch-
Ziel, bewusst mit Chancen und Risiken umzu dringt der Modernisierungsschub immer mehr
gehen, um so die anvisierten Investitions- oder Nutzungsarten, was generell den älteren Objek-
Unternehmensziele bestmöglich zu erreichen. ten arg zusetzen wird. Wer also am Immobilien-
markt weiterhin seine Chancen nutzen will,
Aktuelles Wirtschaftsumfeld ruft befasst sich am besten schon heute mit der
nach Risikobewirtschaftung neuen Realität.
Solange kaum Gefahren auftreten, ist die Moti-
vation niedrig, Risiken zu managen, insbeson-
dere wenn dies mit grösserem Zeitaufwand und Das Kapitel Risiko (Seiten 6 bis 13) ist angelehnt an:
somit Kosten verbunden ist. Doch wir glauben, Maier, Kurt M.; Graf, Karl Herbert; Schwatlo, Winfried;
Steinbrenner, Hans-Peter (2007): Risikomanagement im
dass sich der Immobilieninvestor zunehmend auf Immobilien- und Finanzwesen – Ein Leitfaden für Theorie
eine veränderte Realität einstellen sollte. und Praxis. Frankfurt am Main: Knapp.
UBS Real Estate Focus 2017 7
Management von Konjunktur- und Objektrisiken
Portfoliorisiken
visualisieren
Claudio Saputelli
Risiko
Immobilienanleger sehen sich einerseits mit konjunktu-
rellen, andererseits mit objektspezifischen Risiken kon-
frontiert. Professionelle Risikomodelle verknüpfen diese
Wohnen
Elemente, was als Basis für Strategieentscheide dient.
Geschäft
Zeiten mit Flächenknappheit während eines Methoden gemessen und ihre Wirkungsrichtung
Aufschwungs und Flächenüberangebot bei wird ermittelt. Empirische Untersuchungen zei-
einem Abschwung wechseln sich kontinuierlich gen beispielsweise, dass die Gesamtkonjunktur,
ab. Der Zyklus des Immobilienmarkts – im Ideal- die Einkommensentwicklung und die Arbeits-
fall als Sinuskurve dargestellt – lässt sich in vier marktlage einen stärkeren Einfluss auf die Ent-
Börse
verschiedene Phasen einteilen: Projektentwick- wicklung des Bauvolumens ausüben als – wie
lung (in der Expansionsphase) und Überbauung vielfach angenommen – die Zins- und die Bevöl-
(in der Kontraktionsphase) sowie Marktbereini- kerungsentwicklung.
gung (in der Rezessionsphase) und Marktstabili-
sierung (in der Erholungsphase). Basierend auf den Ermittlungsresultaten werden
Prognosen über die künftige Immobilienmarkt-
Global
Die Phase der Expansion ist durch eine stark entwicklung erstellt, um das systematische
ansteigende Flächennachfrage, oft ausgelöst Risiko von Immobilieninvestitionen zu bewerten.
durch eine anziehende Gesamtkonjunktur, Das systematische Risiko, auch Marktrisiko
gekennzeichnet. Dabei nehmen die Absorptions- genannt, beschreibt jenes Risiko, das alle Immo-
raten zu und Leerstand wird abgebaut. Die Zahl bilienobjekte gleichermassen trifft. Es kann also
der Fertigstellungen hält sich aufgrund der langen nicht durch ein breitgestreutes Immobilienport-
Produktionsdauer von Immobilienprojekten trotz folio «wegdiversifiziert» werden.
hoher Neubautätigkeit in Grenzen. Auf die posi-
tive Stimmung folgt die Phase der Kontraktion, Standort- und Objektrisiken tangieren
in der die Flächennachfrage wieder sinkt, gleich- einzelne Immobilien
zeitig aber viele fertiggestellte Projekte die Leer- Während die Marktrisiken nicht nur einzelne
standsquote erhöhen. Die Folge sind sinkende Investitionsobjekte, sondern die ganze Anlage-
Mieten, welche in die Rezessionsphase münden. kategorie betreffen, werden mit der Standort-
Ein konjunktureller Abschwung verschlimmert in analyse Entwicklungsmöglichkeiten und Risiko-
dieser Phase die Situation auf dem Immobilien- potenziale im Hinblick auf die spezifische Lage
markt zusätzlich, sodass sinkende Preise unum- des Objekts ermittelt. Dabei wird zwischen
gänglich sind. Niedrige Mieten und eine höhere Makro- und Mikrostandortfaktoren unterschie-
Flächennachfrage führen dann in der Erholungs- den. Der Makrostandort ist der Grossraum, in
phase erneut zu einem Anstieg der Absorption. dem sich ein Grundstück befindet, sowie dessen
Einzugs- und Verflechtungsbereich. Typische
Marktrisiko betrifft alle Objekte Makrostandortfaktoren sind Wirtschaftsstruktur,
Das Angebot und die Nachfrage an den Immo Flächenangebot, Mietniveau. Der Mikrostandort
bilienmärkten werden durch wirtschaftliche, beschreibt hingegen das unmittelbare Umfeld
gesellschaftliche und politische Determinanten eines Grundstücks wie Erschliessung, Verkehrs-
beeinflusst. Gewisse Faktoren sind quantifizierbar anbindung oder Immissionen.
und werden mittels verschiedener statistischer
8 UBS Real Estate Focus 2017
Bei der Objektanalyse wechselt der Fokus zur Punktzahl für die Dimension Marktchancen
Qualität des Einzelobjekts und dessen spezifi- beziehungsweise Objektchancen einer Liegen-
schen Eigenschaften. Wesentliche Elemente des schaft, die in einer Neun-Felder-Matrix visuali-
Ertrags- und Risikopotenzials sind Grundstücks- siert werden kann (siehe Abbildung). Dies bildet
beschaffenheit, Bausubstanz, Ausstattungs die Grundlage für die Entwicklung von risiko
merkmale und rechtliche Situation. spezifischen Investitions- beziehungsweise
Desinvestitionsstrategien.
Zweidimensionaler Ansatz zur besseren
Visualisierung Portfolio auf schwierigere Zeiten vorbereiten
Die Markt-, Standort- und Objektanalysen kön- Bei der Entwicklung von Risikostrategien ist zu
nen nicht nur isoliert betrachtet, sondern in beachten, dass der Investor die Marktfaktoren
einem zweidimensionalen, portfoliotheoreti- kaum beeinflussen kann. Die Veränderungs-
schen Ansatz miteinander verknüpft werden. möglichkeiten bei den Objektfaktoren sind hin-
Das Ziel ist dabei nicht, einzelne Liegenschaften gegen vielfältig. Je nach Phase innerhalb des
zu beurteilen, sondern vielmehr deren gegen Immobilienmarktzyklus lässt sich bei den Markt-
seitige Wechselbeziehungen bezüglich Ertrags- chancen keine hohe Punktzahl erreichen. Der-
und Risikosituation zu verdeutlichen. So werden zeit befinden wir uns in der Kontraktionsphase,
Schwachstellen des Portfolios aufgezeigt und wobei die Abwärtsbewegung durch die tiefen
gleichzeitig Ansatzpunkte für eine Strategie zur Zinsen abgebremst wird.
Minderung der Risikoanfälligkeit geschaffen.
In den kommenden Jahren ist jedoch mit stei-
Im häufig verwendeten zweidimensionalen genden Leerständen und einer eher schwachen
Markt- und Objektchancen-Modell werden die Konjunktur zu rechnen (siehe Beitrag Seite 6).
wichtigsten Risikofaktoren selektioniert, gewich- Ein professionell aufgestelltes Markt-/Objekt-
tet und schliesslich mit einer Punktzahl von 0 bis chancen-Modell kann dabei helfen, das Immo-
100 bewertet. Hohe Punktwerte stehen für bilienportfolio durch Gewinnmitnahmen und
sehr günstige Bedingungen (zum Beispiel hohe Wertsteigerungsmassnahmen auf schwierigere
Chancen bei geringen Gefahren) und umge- Zeiten erfolgreich vorzubereiten. Wer sich jetzt
kehrt. Durch Addition der gewichteten Punkte damit befasst, ist auch für die bevorstehende
einzelner Risikofaktoren ergibt sich jeweils eine Phase des Immobilienzyklus gut gewappnet.
Die passende Strategie: Chancenmatrix
Visualisierung von Markt- und Standortchancen sowie Objektchancen
Gesamtwirtscha • Makrostandort • Mikrostandort
Punkte
100
4 Investitionsvolumen der Liegenscha
Markt- und Standortchancen
hoch
Kategorien der Risikofaktoren:
2
Mögliche Strategien
66
1 Verkauf, wenn noch möglich zu fairem Preis
mittel 5
2 Objektbedingungen durch bauliche Massnahmen
gezielt verbessern
33 Auf Erträge fokussieren, Marktentwicklung
3
3 aufmerksam verfolgen
niedrig 1
4 Objekt aufgrund günstiger Renditeerwartungen halten;
Gewinnmitnahmen bei Überhitzung ins Auge fassen
0
niedrig 33 mittel 66 hoch 100 5 Marktentwicklung aktiv beobachten:
Punkte falls positiv, zusätzliche Objektinvestitionen tätigen;
Objektchancen falls negativ, Veräusserung des Objekts in Erwägung ziehen
Kategorien der Risikofaktoren:
Grundstück • Bausubstanz • Ausstattung • Rentabilität
Quellen: K. M. Maier u.a.: «Risikomanagement im Immobilien- und Finanzwesen», UBS
UBS Real Estate Focus 2017 9
Management von unsystematischen Risiken
Nicht alles auf
dasselbe Pferd setzen
Claudio Saputelli, Thomas Veraguth und Sandra Wiedmer
Risiko
Zur Reduktion von Anlagerisiken sollten sich die ein-
zelnen Direktanlagen bezüglich ihrer Standort- und
Objekteigenschaften möglichst voneinander unter-
Wohnen
scheiden. Mittels börsennotierter Immobilien lässt sich
auch bei geringerem Kapitaleinsatz eine hohe Portfolio
diversifikation erzielen.
Geschäft
Das Gesamtrisiko einer Immobilienanlage lässt Was in der Theorie einfach klingt, ist in der Pra-
sich in eine marktspezifische und eine objekt xis schwierig umzusetzen. Dennoch sollte der
Börse
spezifische Komponente aufteilen. Erstere wird Immobilieninvestor bei Direktanlagen versuchen,
in der Portfoliotheorie als systematisches Risiko nach verschiedenen Kriterien zu diversifizieren.
bezeichnet und beinhaltet beispielsweise das Dabei ist eine Durchmischung des Immobilien
Konjunkturrisiko, die Inflation, das Regulierungs- bestands nach Standort, Nutzungsart sowie
risiko oder das Zinsänderungsrisiko (siehe Bei- Objekteigenschaften (Alter, Grösse, Beschaffen-
trag Seite 12). Die zweite Komponente sind heit und Mieterstruktur) anzustreben. Je stärker
Global
unsystematische Risiken, die lokal auf wirtschaft- sich die Einzelimmobilien in einem Portfolio von-
licher Ebene auftreten (wie die Kaufkraftent- einander unterscheiden, desto weniger fällt ein
wicklung einer Region) oder auf Objektebene objektspezifisches Risiko innerhalb des Portfolios
(wie das Lage- oder Mietausfallrisiko). Da sich ins Gewicht.
unsystematische Risiken auf eine bestimmte
Immobilie konzentrieren, treten sie weitgehend Hohe Investitionsvolumen, ein aufwendiges
unabhängig voneinander auf. Deshalb lassen Immobilienmanagement und langfristig gebun-
sie sich – im Gegensatz zu den systematischen dene Liquidität sind jedoch potenzielle Hürden,
Risiken – in einem Portfolio durch Diversifikation um bei Direktinvestitionen in Liegenschaften eine
verringern. genügende Diversifikation zu erzielen. Mit deut-
lich geringeren finanziellen Mitteln lässt sich hin-
Gleiche Rendite bei geringerem Risiko gegen in eine Immobilienfondslösung investieren.
Unter Risikodiversifikation versteht man also die
Verteilung von (unsystematischen) Risiken auf Diversifikation innerhalb Schweizer
verschiedene Investitionsobjekte. Dieser Grund- Immobilienfonds und -aktien
satz ist allgemein bekannt: Man sollte nicht alles Breit diversifizierte Immobilienfonds bieten
auf dasselbe Pferd setzen. Doch wie sieht ein den Vorteil, dass objektspezifische Risiken auf
optimal diversifiziertes Immobilienportfolio aus? Portfolioebene praktisch eliminiert werden.
In den 1950er Jahren entwickelte Harry Marko- Gemäss unseren Berechnungen korrelieren
witz einen analytischen Ansatz für effiziente jedoch die Renditen der börsennotierten
Portfolios (Portfolio Selection). Demnach hat die Schweizer Immobilienfonds mit unterschied
Diversifikation derart zu erfolgen, dass keine licher geografischer oder sektoraler Ausrichtung
andere Portfoliozusammenstellung den gleichen stark. Dies bedeutet, dass mit einem Portfolio
Ertrag (erwartete Rendite) bei geringerem Risiko aus verschiedenen Immobilienfonds kaum eine
(Standardabweichung) generiert oder mehr regionale oder sektorale Risikodiversifizierung
Ertrag bei identischem Risiko. möglich ist. Die Performance von Immobilien-
10 UBS Real Estate Focus 2017fonds wird demnach in erster Linie durch Immobilien eine relativ niedrige Korrelation zu
systematische Risiken wie die Konjunktur- und einem solchen Portfolio aufweisen. Wissen-
Zinsentwicklung bestimmt, die auf Landes- schaftliche Untersuchungen wie auch die prakti-
ebene nicht «wegdiversifiziert» werden kön- sche Erfahrung von Anlegern deuten darauf hin,
nen. Gleiche Ergebnisse liefern auch Berech- dass in einem gemischten Portfolio ein Immobili-
nungen für Schweizer Immobilienaktien. enanteil zwischen 5 und 15 Prozent eine ange-
messene Bandbreite darstellt, um das Rendite-
Für Investoren empfiehlt es sich trotzdem, Risiko-Verhältnis deutlich zu verbessern. Je
ehrere Immobilienfonds beziehungsweise
m höher die Risikotoleranz des Anlegers, desto
-aktien dem Portfolio beizumischen. Denn niedriger fällt die Allokation von Immobilien im
dadurch lassen sich die unsystematischen Portfolio aus und umgekehrt.
Risiken, die auf Titelebene vorhanden sind,
reduzieren. Dazu gehören beispielsweise die
Investitionsstrategie und die Qualität des Fonds-
managements respektive der Geschäftsleitung.
Auf unterschiedliche Anlagekategorien
setzen
Eine Kombination aus Schweizer Immobilien-
fonds und -aktien bietet aufgrund unvollständi-
ger Korrelation dennoch Möglichkeiten, unsys
tematische Risiken auf Titelebene besser zu ver
teilen. Dabei wird die Höhe des Aktienanteils
im Portfolio durch die Risikobereitschaft und
-fähigkeit des Investors bestimmt. Denn Immo
bilienaktiengesellschaften unterscheiden sich
von Immobilienfonds unter anderem durch
einen höheren Fremdfinanzierungsgrad und ein
aktiveres Portfoliomanagement. Dies führt dazu,
Sinkende Risiken durch Diversifikation
Rendite-Risiko-Profil gleichgewichteter Portfolios zwischen 2000 und 2016
dass Immobilienaktien im Durchschnitt eine
höhere Rendite, aber auch ein höheres Risiko
9 Schweiz
Durchschnittliche Jahresrendite (in Prozent)
aufweisen als Immobilienfonds.
Staatsanleihen
P3
8 Aktien
Schliesslich eröffnen sich mit Immobilienanlagen
Immobilienaktien
im Ausland auch zusätzliche Möglichkeiten zur Immobilienfonds
Risikostreuung, weil so das marktspezifische 7 P2 Schweizer
P1 Immobilienaktien Direkte
Risiko eines Portfolios sinkt. Doch eine ausländi- P5 Immobilienanlagen
sche Investition birgt Währungs-, Inflations- oder 6 Ausland
spezifische Länderrisiken, deren Absicherung Schweizer Immobilienaktien
Immobilienfonds (währungsgesichert)
Zusatzkosten verursacht. 5
P4
Weiter entscheidend für das Rendite-Risiko-Profil 4
eines Portfolios ist der gestaffelte Markteinstieg. 4 6 8 10 12 14
Da Immobilienanlagen stark zyklisch geprägt Durchschnittliche Jahresvolatilität (in Prozent)
sind, kann durch eine Staffelung das Risiko eines
Erklärung: Bei den Immobilienportfolios wurde von 2000 bis 2016 mit der Beimischung von
ungünstigen Markteinstiegs reduziert werden. direkten Immobilienanlagen eine höhere Rendite bei geringerem Risiko erzielt (Vergleich P1 und P2).
Der Einbezug ausländischer Immobilienaktien erhöhte sowohl die Rendite wie auch das Risiko (P3).
Immobilien dem traditionellen Portfolio Im gemischten Portfolio trugen Investitionen in Immobilien zur Risikoreduktion gegenüber dem
traditionellen Portfolio bei (Vergleich P5 mit P4).
beimischen
Immobilienanlagen können die Effizienz eines Bemerkung: Das Rendite-Risiko-Profil der jeweiligen Portfolios hängt vom Investitionszeitraum ab.
traditionellen Portfolios aus (globalen) Aktien Beispielsweise zeigten Schweizer Immobilienfonds aufgrund fallender Zinsen eine sehr gute
Performance. Bei steigenden Zinsen düre ihre Performance jedoch deutlich niedriger ausfallen.
und Anleihen klar verbessern, da sowohl Liegen-
schaften im Direktbesitz als auch börsennotierte Quellen: Bloomberg, UBS
UBS Real Estate Focus 2017 11Management von Zinsrisiken bei der Finanzierung
Zinsschwankungen
sind kontrollierbar
Claudio Saputelli
Risiko
Es sieht nicht danach aus, dass die Schweizer-Franken-
Zinsen rasch steigen werden. Dennoch schützt ein akti-
Wohnen
ves Zinsmanagement vor unliebsamen Überraschungen.
Dazu bieten sich mehrere Instrumente an.
Geschäft
Zinsrisiken gehören zu den Marktrisiken und Zinszahlungen tragen (Zinsänderungsrisiko)?
sind somit aus portfoliotheoretischer Perspektive Wie gross ist die Gefahr, dass ich die Hypothek
Börse
systematische Risiken, die nicht auf Objektebene zum ungünstigsten Zeitpunkt erneuern muss
diversifiziert werden können. Ein Investor ist den (Refinanzierungsrisiko)? Wie hoch sind die Kos-
Zinsschwankungen jedoch nicht unkontrolliert ten, wenn ich den Hypothekarvertrag vorzeitig
ausgesetzt, sondern kann deren Folgen durch kündigen muss (Bindungsrisiko)? Bei einer Libor-
ein gezieltes Zinsmanagement abfedern. Hypothek trägt der Kreditnehmer das volle Zins-
änderungsrisiko – positiv wie negativ –, hat aber
Global
Zinsmanagement schützt vor mehreren gleichzeitig eine relativ hohe Flexibilität. Eine
Risiken Festhypothek eliminiert das Zinsänderungsrisiko,
Folgende teilweise konkurrierende Ziele werden ist hingegen mit einem höheren Bindungs- und
beim Management von Zinsrisiken angestrebt: Refinanzierungsrisiko verbunden.
die Optimierung der Zahlungsströme je nach
Bedürfnissen, die Steuerung der Zinsänderungs- Die Wahl der Laufzeit einer Hypothek hängt von
risiken mittels geeigneter Instrumente und die der erwarteten Zinsentwicklung, der Risiko
Minimierung der Zinskosten. tragfähigkeit sowie auch der benötigten Finan-
zierungsdauer ab. Bei einer Diversifizierung der
Diese Ziele können mit dem Einsatz von traditio- Hypothekarfinanzierung nach Laufzeiten wird
nellen und derivativen Instrumenten erreicht ein Kreditportfolio gebildet. Damit lassen sich
werden. Traditionelle Instrumente dienen dazu, einerseits das Zinsänderungs- und das Refinan-
Marktzinsschwankungen durch den Abschluss zierungsrisiko reduzieren und andererseits die
unterschiedlicher Kreditlaufzeiten auszugleichen. Flexibilität für den Fall einer notwendigen Rück-
Derivative Produkte (zum Beispiel Zinsswaps) zahlung erhöhen.
hingegen ermöglichen die Steuerung von Zins
risiken im lang- und kurzfristigen Zeithorizont. Aktuell unterscheiden sich die Zinskosten nur
geringfügig unter den verschiedenen Laufzeiten
Traditionelle Instrumente (flache Zinskurve). Zehnjährige Festhypotheken
Bei den traditionellen Instrumenten des Zins bieten die höchste Sicherheit bezüglich einer
managements erfolgt die Zinsabsicherung durch Zinsänderung bei relativ geringen Mehrkosten.
die gezielte Wahl der Darlehensform (variable Doch auch für konservative Hypothekarnehmer
beziehungsweise Festzinshypotheken). Wer eine lohnt es sich, Libor-Hypotheken dem Portfolio
Hypothek aufnimmt, muss sich grundsätzlich beizufügen, insbesondere um dem Refinanzie-
drei Fragen stellen: Kann ich deutlich höhere rungsrisiko entgegenzuwirken.
12 UBS Real Estate Focus 2017Derivative Instrumente im Negativzinsumfeld. Ein Swap-Geschäft dient
Mit dem Einsatz von Zinsderivaten können auch bei negativen Zinsen als Absicherung und
Finanzierungen gegen Zinsänderungsrisiken es bleibt ausgewogen. Denn der zu bezahlende
abgesichert werden. Dies erhöht die Planbarkeit fixe Zinssatz entspricht approximativ den erwar-
und schützt zudem vor ungünstigen Zinsent- teten variablen Zinssätzen. Demnach ergibt sich
wicklungen. Zinsderivate eignen sich insbeson- im aktuellen Negativzinsumfeld auch ein tieferer
dere für mittlere und grössere Unternehmen beziehungsweise sogar ein negativer fixer Zins-
oder Immobiliengesellschaften, da sie meist auf satz. Ausserdem scheinen Payer-Swaps momen-
individuelle Bedürfnisse abgestimmt werden und tan bei Unternehmen auch deshalb beliebt zu
ein Mindestvolumen erfordern. Zu den wichtigs- sein, weil die Zinskurve zurzeit relativ flach ist
ten Absicherungsinstrumenten in der Immobili- und somit der fixe Zinssatz nur wenig über dem
enpraxis gehören Termingeschäfte oder börsen- aktuellen variablen liegt (tiefe Laufzeitprämie).
gehandelte Zinsfutures (Sicherung des Zinssatzes Obwohl es nicht danach aussieht, dass die
für den Anlagezeitraum) und Zinsoptionen (Kauf Zinsen schnell wieder steigen werden, entschei-
eines Anrechts auf eine Ausgleichszahlung, falls den sich viele Unternehmen auch im aktuellen
an bestimmten Stichtagen der Referenzzinssatz Umfeld, die Zinsrisiken nicht dem Zufall zu über-
von einem vereinbarten Zinssatz abweicht). lassen, sondern aktiv zu steuern.
Die mit Abstand gängigsten Zinsderivate sind
Zinsswaps. Bei diesen wird über eine bestimmte
Laufzeit der an vordefinierten Stichtagen gel-
tende variable Zinssatz gegen einen zu Beginn
festgelegten fixen Zinssatz ausgetauscht. Da-
durch kann beispielsweise eine Libor-Hypothek
über einen gewissen Zeitraum in eine fixe Hypo-
thek «umgewandelt» werden: So bezahlt man
beim am häufigsten abgeschlossenen Payer-
Swap einen fixen Zinssatz und erhält im Gegen-
zug den entsprechenden Libor-Zins, der wie- Asymmetrie bei Negativzinsen aufgrund
derum für die variable Zahlung an den
Hypothekargeber verwendet wird. der Null-Untergrenze
Absicherung des Zinsänderungsrisikos mit Payer-Swap
Zinsswap auch im Negativzinsumfeld Annahmen: 10-jähriger Swap zu 0,75 Prozent und Marge für
ausgewogen Hypothekarkredit von 1,00 Prozent
Seit der Einführung der Negativzinsen weisen
variable Finanzierungen mit einer entsprechen- Szenario A: CHF 3-Monats-Libor = 0,25%
den Absicherung durch Zinsswaps eine Asym-
metrie auf: Zwar geben die Banken bei Libor- Libor = 0,25% Libor = 0,25%
Hypotheken – aufgrund der angewandten
Fixer Swapsatz
Null-Untergrenze sowohl im Kreditgeschäft als Marge = 1,00% Kunde
= 0,75%
Hypothekar- Swapbank
auch bei privaten Bankkonti – die Negativzinsen bank
nicht weiter, das heisst beim aktuellen Libor-Satz
von –0,75 Prozent erhält der Hypothekarnehmer Szenario B: CHF 3-Monats-Libor = –0,75%
keine Zinszahlung von der Bank. Aber beim
Swapgeschäft fordert die Bank den negativen Libor = 0,00%1 Libor = –0,75%2
Libor vom Hypothekarnehmer ein. Somit hat
Fixer Swapsatz
sich eine abgesicherte variable Finanzierungs Marge = 1,00% Kunde
= 0,75%
Hypothekar- Swapbank
strategie gegenüber einem Umfeld mit positiven bank
Zinsen verteuert; je stärker negativ die Zinsen
Asymmetrie bei variablen Zinsen:
sind, desto teurer wird also die Absicherung. Das 1
Bindende Untergrenze von 0 Prozent: Hypothekarbank zahlt keine Negativzinsen.
Risiko, dass die Finanzierungskosten bei Zins 2 Keine Untergrenze: Kunde zahlt die geltenden Negativzinsen.
erhöhungen ansteigen, besteht allerdings auch Quelle: UBS
UBS Real Estate Focus 2017 13Eigenheime
Im Fahrwasser
der Zentren
Matthias Holzhey und Maciej Skoczek
Risiko
Die seit 2012 anhaltende Aufholbewegung der Eigenheim-
preise in der Peripherie schwächt sich ab. Da makroöko
Wohnen
nomische Impulse fehlen, herrscht Unsicherheit über den
weiteren Preisverlauf. Mittels einfacher Faustregeln lassen
sich lokale Chancen, aber auch Risiken identifizieren.
Geschäft
Die grossen Wirtschaftszentren und ihre engsten
Agglomerationsräume sind die Gewinner des
Ein Prozent Rabatt pro Minute
Fahrzeit
Börse
aktuellen Eigenheimbooms. Von 2004 bis 2012
haben hier die Eigenheimpreise teuerungsberei-
nigt um rund 50 Prozent zugelegt. Die erweiter- Die Fahrdistanz zum nächstgelegenen Wirtschaftszentrum hat Ein-
ten Agglomerationsräume verzeichneten eben- fluss auf das Preisniveau einer Gemeinde. Aktuell beträgt der Preis-
falls starke Preisanstiege, aber die kumulierte abschlag bei bis zu 15-minütiger Fahrzeit zwischen 5 und 15 Pro-
Preiswachstumsrate lag im selben Zeitraum zent gegenüber dem Zentrum. Doch schon bei einer Fahrzeit von
Global
bereits rund 15 Prozentpunkte tiefer als in Zent- bis zu 30 Minuten springt der durchschnittliche Preisabschlag auf
rumsnähe. In der peripheren Agglomeration, das 25 bis 40 Prozent. Darüber hinaus erhöht sich die Preisreduktion
heisst in Gemeinden mit einer Fahrzeit zwischen gegenüber den Zentren auf rund 45 Prozent. Doch nur jeder
30 und 45 Minuten zum nächsten grossen Wirt- sechste Pendler nimmt mehr als 45 Minuten Arbeitsweg in Kauf.
schaftszentrum, notierten Eigenheime durch- Die Preisentwicklung in diesen peripheren Gemeinden steht somit
schnittlich noch ein Plus von rund 25 Prozent. kaum noch im Sog der Wirtschaftszentren.
Einzig in der Agglomeration von Genf sowie in
einigen wenigen Agglomerationsgemeinden der
anderen Grossstädte stiegen die Eigenheim- Kernagglomeration mit tiefer Dynamik
preise stärker als im jeweiligen Zentrum. Durchschnittliche Eigenheimpreise, in CHF/m2
Preiswachstum seit 2012, in Prozent
Peripherie hat aufgeholt 10 000 10
Die divergierende Preisentwicklung machte den 8000 –10% 8
Eigenheimkauf in der Peripherie relativ attraktiv. –30%
6000 –45%
6
Doch ab 2012 drehte der Trend in den Zentren
sowie den Kernagglomerationen und die Preise 4000 4
stiegen kaum noch. Hingegen verzeichneten 2000 2
Gemeinden mit Fahrzeiten zu Zentren von mehr 0 0
als 30 Minuten immer noch relativ deutliche Zentren Kern- Erweiterte Periphere
Gewinne. Ausnahmen bildeten die relativ güns- agglomeration Agglomeration Agglomeration
tigen Städte Bern, Basel und St. Gallen, wo die Fahrzeit zum Zentrum: bis 15 Min. 15 bis 30 Min. 30 bis 45 Min.
Preise im Zentrum weiterhin stärker als in der
Agglomeration anstiegen. Preisniveau (linke Skala) Durchschnittlicher Preisunterschied
Preiswachstum (rechte Skala) gegenüber Zentren
Quellen: Wüest Partner, UBS
14 UBS Real Estate Focus 2017Bächtelenpark Wabern (Köniz)
«2017 erwarten wir ein Nullwachstum
der Preise von Eigentumswohnungen und
nur einen geringfügigen Preisanstieg bei
Einfamilienhäusern.»
Im Mittel der regionalen Preisveränderungen unter dem Niveau der Vorjahre stabilisieren,
ergab sich auch im vergangenen Jahr nochmals während der Wohnungsbau auf dem hohen
eine Verteuerung der Eigentumswohnungen um Niveau der Vorjahre verharren wird. Wir erwar-
rund 1 Prozent und der Einfamilienhäuser um ten deshalb nominal ein Nullwachstum der
knapp 1,5 Prozent. Unterstützung erhielt der Preise von Eigentumswohnungen und nur einen
Eigenheimmarkt durch leicht sinkende Hypo geringfügigen Preisanstieg um 0,5 Prozent bei
thekarzinsen. So sanken die Nutzungskosten Einfamilienhäusern.
(Zinskosten, Unterhalt und Rückstellungen)
eines Eigenheims im Vorjahresvergleich um Nach 17 Jahren Preisanstieg besteht grosse
2 bis 3 Prozent. Die beobachteten Preiswachs Unsicherheit über den weiteren Verlauf des
tumsraten waren aber tiefer als im Vorjahr, was aktuellen Immobilienzyklus. Aufgrund der
die allgemeine Tendenz zur Stabilisierung der makroökonomischen Grosswetterlage – die
Eigenheimpreise bestätigt. Schweizer Volkswirtschaft ist international
wettbewerbsfähig und die Europäische Zentral-
Vor dem Wendepunkt herrscht Unsicherheit bank hält die Geldschleusen offen – ist eine
Im laufenden Jahr dürften etwas verschlechterte deutliche Korrektur unwahrscheinlich. Aber
Rahmenbedingungen weitere Preissteigerungen gleichzeitig sind auch kaum positive Impulse
verhindern. Erstens ist nicht mit noch tieferen erkennbar, die weitere Preisanstiege in den
Hypothekarzinsen zu rechnen. Zweitens wird Zentren oder einen Preisschub in der Peripherie
sich das Bevölkerungswachstum voraussichtlich auslösen könnten.
UBS Real Estate Focus 2017 15Lokale Chancen und Risiken merationen (mit Ausnahme von Bern, Luzern
Am Ende des aktuellen Preiszyklus bestehen auf- und St. Gallen) für den Durchschnittshaushalt
grund der unterschiedlichen regionalen Entwick- nicht mehr in dieser Grössenordnung fremd
Risiko
lungen des Eigenheimmarkts lokal noch Chancen finanzierbar. Doch bei Fahrzeiten zum Zentrum
für Wertsteigerungen. Es zeigen sich aber auch ab 15 Minuten ist die Tragbarkeit bei 80-prozen-
klare Anzeichen von Übertreibungen. Lokale tiger Fremdfinanzierung wieder erfüllt, ausser
Chancen und Risiken lassen sich anhand von drei am Genfersee. Sogar in der peripheren Agglo-
Kriterien abschätzen: Ist Kaufen günstiger als meration von Genf beträgt das Preis-Einkom-
Wohnen
Mieten? Sind Eigenheime noch tragbar? Und ist mens-Verhältnis immer noch fast sechs, womit
der Leerstand tief? Werden alle drei Fragen in ein Eigenheim nur knapp finanzierbar ist.
einer Gemeinde mit «ja» beantwortet, so sind die
Chancen für eine Aufwertung intakt, respektive 3. Kriterium: Besteht ein Nachfrageüberhang
das Korrekturpotenzial im Falle eines Abschwungs (oder zumindest kein Angebotsüberhang) auf
moderat. Falls jedoch alle Fragen mit «nein» dem lokalen Wohnungsmarkt?
beantwortet werden, ist die Fallhöhe bei einer Die Leerstände auf dem Eigenheimmarkt
Geschäft
schweizweiten Korrektur deutlich grösser und liegen im Landesdurchschnitt auf einem tiefen
lokal fallende Preise sind wahrscheinlicher. Niveau von 0,6 Prozent. Der Angebotsüber-
hang beschränkt sich momentan auf den Miet-
Ausprägungen der Kriterien variieren stark wohnungsmarkt. Doch ein Überschwappen des
nach Region Preisdrucks auf den Eigenheimmarkt wird sich
1. Kriterium: Lässt sich mit dem Kauf eines nicht verhindern lassen, da sinkende Neubau-
Börse
Eigenheims gegenüber der Miete einer ver- mieten die relative Attraktivität von Mietwoh-
gleichbaren Wohnung Geld sparen? nungen gegenüber Eigentumswohnungen ver-
Übersteigt der Kaufpreis einer Wohnung die bessern. Aktuell liegen die Leerstandsquoten
Jahresmiete einer vergleichbaren Mietwohnung (Eigenheime und Mietwohnungen) in den peri-
um mehr als das 30-Fache, ist ein Eigenheim im pheren Agglomerationen mit einem Median-
Durchschnitt nicht mehr kostengünstiger. Ab wert über alle Gemeinden von 1,6 Prozent am
Global
dem 35-Fachen liegen die Mietkosten klar unter höchsten – rund doppelt so hoch wie in den
den Nutzungskosten eines Eigenheims – ein Kernagglomerationen – und haben in den letz-
Wert, der in den meisten Gemeinden der Kern ten Jahren auch am stärksten zugelegt.
agglomerationen von Zürich und Zug überschrit-
ten wird. Nur in Bern und St. Gallen lohnt sich Nachzügler mit Potenzial
finanziell gesehen der Eigenheimkauf in Zent- Wertsteigerungspotenzial herrscht typischer-
rumsnähe. Ansonsten lässt sich bei kurzen weise in Regionen und Gemeinden mit guter
Arbeitswegen von bis zu 15 Minuten mit dem Lagequalität, deren Preisentwicklung dem
Kauf von Wohneigentum kaum Geld sparen. jeweiligen Agglomerationsdurchschnitt hinter-
Finanziell attraktiv wird der Eigenheimkauf ab herhinkt. In den engsten Agglomerationsgür-
den erweiterten Agglomerationen. In den peri- teln von Zürich, Zug und St. Gallen finden sich
pheren Agglomerationen beträgt der Kaufpreis keine Gemeinden, die alle Kriterien erfüllen;
noch das 25- bis 27-Fache der Mietkosten. Bei überall überschreitet mittlerweile die Höhe des
einem Anstieg der Hypothekarzinsen um einen Leerstands oder das Verhältnis der Preise zu
Prozentpunkt bliebe der Eigenheimkauf einzig Einkommen oder zu Mieten die festgelegten
in den peripheren Agglomerationen attraktiv. Obergrenzen.
2. Kriterium: Sind die Eigenheime noch mit den Die Stadt Bern ist die bevölkerungsstärkste
in der Region erzielten Einkommen finanzierbar? Gemeinde, die alle drei Chance-Risiko-Kriterien
Übersteigt der Preis eines Eigenheims das Brutto erfüllt. Eine hohe Konzentration von Potenzial
haushaltseinkommen um mehr als das Sechs gemeinden befindet sich in den Agglomerations-
fache, so ist eine 80-prozentige Belehnung gürteln der Städte Basel, Lausanne und Lugano.
gemäss den Tragbarkeitsrichtlinien der Banken Die attraktivsten Gemeinden im Wirtschaftsraum
nicht mehr möglich (siehe Beitrag Seite 22). Ein Zürich liegen im Zürcher Unterland und vereinzelt
mittleres Eigenheim ist damit in den Kernagglo- im Weinland und dem Freiamt.
16 UBS Real Estate Focus 2017Überbewertete Seegemeinden und risiko Als zweite Gruppe erscheinen mehrheitlich
behaftete Schlafgemeinden Wegpendlergemeinden in der erweiterten und
Vor allem die zentrumsnahen Seegemeinden peripheren Agglomeration als risikoreich. Diese
erfüllen keine der drei Chance-Risiko-Kriterien. sind konzentriert in den Freiburger Regionen
An den meisten Seelagen sind Eigenheime weder La Sarine, La Gruyère und Glâne-Veveyse sowie
für den Durchschnittshaushalt tragbar noch in der Region Aarau. In vielen dieser Gemeinden
relativ attraktiv zu Mietwohnungen. So beträgt enteilte in den letzten Jahren das Angebot der
in diesen Gemeinden im Durchschnitt das Preis- Nachfrage. Auch führten die starken Preisan-
Einkommens-Verhältnis 7,5 und das Kauf- stiege zu einer Diskrepanz zwischen Eigenheim-
Mietpreis-Verhältnis 38. Zusätzlich erhöht ein preisen, Einkommen und Mieten, wenn auch die
überdurchschnittlich hoher Anteil leerstehender absoluten Niveaus nicht an die Werte in zent-
Wohnungen die Gefahr eines mittelfristigen rumsnahen Gemeinden herankommen.
Preisrückschlags.
Seegemeinden mit erhöhten Risiken
Agglomerationstypen nach Fahrzeit zum Zentrum
Kernagglomeration
Erweiterte Agglomeration
Periphere Agglomeration
Risikogemeinden
Quelle: UBS Potenzialgemeinden
Selektion der Potenzial- und Risikogemeinden
Zur Beurteilung einzelner Gemeinden werden erstens die drei Chance-Risiko-Kriterien relativ zum Marktdurchschnitt für den jeweili-
gen Agglomerationstyp bewertet. Was in der Kernagglomeration noch als knapp tragbar erscheint, kann in der peripheren Agglome-
ration beispielsweise schon ein Warnsignal sein. Zweitens werden Einkommens- und Leerstandsdaten mittels Fahrdistanzen zu den
umliegenden Gemeinden geglättet, sodass Ausreisser das Resultat nicht verzerren. Drittens gilt ein starker Anstieg der Risikokriterien
über die letzten zehn Jahre ähnlich einem sehr hohen, aber stabilen Wert als Risikosignal. Viertens wird zur Bestimmung der Potenzial
gemeinden zusätzlich eine überdurchschnittliche Lagequalität (gemessen an der Erreichbarkeit von Arbeitsplätzen, Marktliquidität
und Bodenknappheit) vorausgesetzt. Ausgewiesen werden nur Gemeinden mit mehr als 1000 Einwohnern.
UBS Real Estate Focus 2017 17Mehrfamilienhäuser
Leerstand gehört
zum Spiel
Matthias Holzhey und Elias Hafner
Risiko
Der Anlagedruck treibt die Preise und die Leerstände in
die Höhe. Die Leerstandsquote ist allerdings ein unge-
nauer Gradmesser für das eingegangene Risiko. Trotz
Wohnen
steigender Leerstände sind Mehrfamilienhausinvestitio-
nen in den Agglomerationen attraktiv. Auch bieten
Sanierungen in Zentrumsnähe eine Mehrrendite.
Geschäft
In der Schweiz stehen über 50 000 oder rund Anlagenotstands – immer höhere Preise. 2016
2 Prozent aller Mietwohnungen leer. Dies ist fielen die Spitzennettorenditen in den Schwei-
Börse
doppelt so viel wie beim Tiefststand 2009 und zer Grossstädten weiter von durchschnittlich
nahe am bisherigen Rekordwert aus dem Jahr 2,8 Prozent auf 2,6 Prozent, was einen Kapital-
1998. Damals war die Leerstandsquote bei Miet- wertanstieg von 6 Prozent impliziert. Seit der
wohnungen aufgrund des tieferen Wohnungs Aufhebung des Euro-Franken-Mindestkurses
bestands mit knapp 3 Prozent noch höher als Anfang 2015 legten die Kapitalwerte bei Spit-
heute. zenobjekten um fast 15 Prozent zu, seit 2008
Global
gar um 50 Prozent.
Renditejagd fördert Ungleichgewichte
Der merkliche Anstieg der Leerstände ist im
Wesentlichen auf zwei Gründe zurückzuführen.
Erstens hat sich das Nachfragewachstum im Jahr
2016 weiter verlangsamt. Das Bevölkerungs-
wachstum ist seit 2013 von 1,3 Prozent kontinu-
ierlich gesunken und dürfte letztes Jahr noch Mehr Gemeinden mit hohen Leerständen
knapp 1 Prozent betragen haben. Für das lau- Anzahl Gemeinden nach Mietwohnungsleerstandsquote
fende Jahr erwarten wir gar nur noch einen
Bevölkerungsanstieg von 0,9 Prozent. Zweitens 1200
sind die steigenden Leerstände der robusten Bau- 1000
tätigkeit geschuldet. Von 2011 bis 2016 wurden
jährlich 53 000 bis 58 000 Wohnungen bewilligt 800
und die jüngsten Zahlen zu den Baugesuchen 600
deuten nicht auf eine Verlangsamung hin.
400
Eine wichtige Stütze des Wohnungsbaus ist 200
die ungebrochen hohe Nachfrage nach Rendite
0
liegenschaften. So nahm der Anteil von Miet- 0–1 1–2 2–3 3–5 5–7 >7
wohnungen an den Bauvorhaben über die Mietwohnungsleerstandsquote (in Prozent)
letzten Jahre deutlich zu. Vor allem institutio-
nelle Investoren wie Versicherungen und 2013 2016
Pensionskassen kaufen Entwicklungsprojekte
und bezahlen – aufgrund des herrschenden Quellen: BFS, UBS
18 UBS Real Estate Focus 2017Leerstandsquote unterschätzt Risiken … und mit sinkender Portfoliogrösse
Da die Renditen für Mehrfamilienhäuser in den Gerade kleinere, ungenügend diversifizierte
Schweizer Grossstädten sehr tief sind, steigt Immobilieninvestoren müssen dem Liquiditäts-
der Anreiz für Investoren, an weniger zentralen management ausreichend Gewicht beimessen.
Standorten eine Mehrrendite zu suchen. Die zu Denn mit zunehmender Zahl an Wohnungen
erwartenden Ertragsausfälle scheinen hier trotz im Portfolio sinkt das Risiko eines signifikanten
des gestiegenen Leerstands weiterhin moderat. Mietzinsausfalls. Bei einer Liegenschaft mit
Doch die Leerstandsquote ist nur ein ungenauer fünf Wohnungen tritt ein Mietzinsausfall von
Gradmesser für das Ausfallrisiko einer Immo 20 Prozent fast doppelt so häufig auf wie bei
bilieninvestition. zehn Wohnungen. Bei 20 Wohnungen (in einer
durchschnittlichen marktfähigen Liegenschaft)
Mietzinsausfall ist höher ist es bereits unwahrscheinlich, dass vier Woh-
Ein Leerstand von 2 Prozent ist nicht gleichbe- nungen ein ganzes Jahr leer stehen – sogar
deutend mit einem zu erwartenden Mietzins wenn die lokale Leerwohnungsquote 10 Prozent
ausfall von 2 Prozent. Der durchschnittliche beträgt.
Mietzinsausfall liegt rund 1 bis 1,5 Prozent-
punkte höher, da Zahlungsausfälle bei Mietern Mieten kommen unter Druck
oder renovationsbedingte Mietzinsausfälle nicht Schliesslich erhält der Mieter bei steigenden
als Leerstand erfasst werden. Leerständen mehr Verhandlungsmacht und
kann tiefere Mieten durchsetzen. Durch das
Konzentration in Teilmärkten höhere Angebot sind die Mieten bereits unter
Die Leerwohnungsquote kann je nach Region Druck geraten. So sanken die Angebotsmieten
und Segment stark schwanken. In jeder vierten 2016 – erstmals seit dem Jahr 2000 – um
Gemeinde stehen über 5 Prozent der Mietwoh- 1,3 Prozent gegenüber dem Vorjahr; Neubau-
nungen leer; vor drei Jahren war es nur jede mieten gingen gar um 3,4 Prozent zurück.
sechste. Zudem finden sich leere Wohnungen Generell führt ein anhaltender Leerstand zu tief-
häufig in Liegenschaften an schlechten Mikro eren Mieten. Gemeinden mit einer Leerstands-
lagen, in Teilsegmenten wie dem Luxus- oder quote von mehr als 2 Prozentpunkten über dem
Ferienwohnungsmarkt sowie in Neubauten. Durchschnitt weisen ein um 10 Prozent tieferes
Während das Leerstandsrisiko bei Mietwohnun- Mietpreisniveau auf als Gemeinden mit einer
gen mit Mietpreisen deutlich unter den Markt- durchschnittlichen Leerwohnungsquote.
werten vernachlässigbar ist, liegen die Leer-
stände von Neubauten in einer Grössenordnung Für Investoren gehört es in der Schweiz wieder
von 10 Prozent. Gerade in wenig liquiden Teil- zum Pflichtprogramm, höhere Leerstände und
märkten (wenig Mieterwechsel) müssen sich Mietzinsausfälle in die Ertragsrechnung einzu
Investoren auf eine langwierige und somit beziehen. Der Renditeaufschlag ausserhalb der
kostspielige Vermarktung einstellen. Grosszentren bietet im Durchschnitt noch einen
ausreichenden Puffer gegen Leerstand. Doch
Wahrscheinlichkeit hoher Ausfälle steigt bereits heute kann die Mehrrendite schnell
überproportional zum Leerstand … dahinschmelzen, wenn der Leerstand in einer
Mit steigender Leerstandsquote häufen sich Region vermehrt auf die Mieten drückt, die Lie-
auch grössere Mietzinsausfälle. Daten zu Kredit- genschaft zu einem wenig liquiden Marktseg-
anträgen zeigen, dass im Jahr 2011 bei 6 Pro- ment gehört oder das Portfolio zu klein ist.
zent der Liegenschaften ein 10-prozentiger
Mietausfall verzeichnet wurde. Aktuell liegt die-
ser Anteil zwischen 9 und 10 Prozent, obwohl
die Leerstandsquote in dieser Zeitperiode «nur»
um einen halben Prozentpunkt gestiegen ist. Die
Häufigkeit eines 20-prozentigen Mietzinsausfalls
hat sich sogar fast verdoppelt und steht zurzeit
bei knapp 6 Prozent.
UBS Real Estate Focus 2017 19Hohes Wertsteigerungspotenzial bei Grossstadt sogar ohne Fremdfinanzierung eine
Sanierung Rendite auf die Zusatzinvestition von mehr als
Anstatt in diesem anspruchsvollen Marktumfeld 5 Prozent generieren. Dies liegt deutlich über
Risiko
weitere teure Liegenschaften zu erwerben, kann der Nettoanfangsrendite beim Erwerb einer
das zu platzierende Kapital auch in den beste- weiteren Liegenschaft an derselben Lage.
henden Gebäudepark gesteckt werden. Ob sich
dies lohnt, hängt stark von dem Mietsteigerungs Regionale Analyse
potenzial und dem Anteil des Bodens am Im Dilemma deutlich geschmolzener Renditen
Wohnen
Gesamtwert der Liegenschaft ab. und höherer Leerstände stellt sich die Frage,
welche Regionen die besten Chancen-Risiko-
Mietsteigerungspotenzial Profile für Wohnrenditeliegenschaften bieten.
Angebotsmieten sind über die letzten zehn Jahre Ein Vergleich der lokalen Bewertungen, der
um 25 Prozent gestiegen, seit dem Tief Ende Marktrisiken (wie Leerstandsrisiken) und der
1999 sogar um 50 Prozent. Dadurch besteht bei fundamentalen Zukunftsaussichten (wie lang
einem Mieterwechsel ein erhebliches Mietsteige- fristiges wirtschaftliches Wachstumspotenzial
Geschäft
rungspotenzial, insbesondere wenn der Vormie- und Demografie) bietet eine Entscheidungshilfe.
ter lange dort wohnte. In der Genferseeregion Die attraktivsten Wirtschaftsregionen für Mehr-
liegen die Angebotsmieten mehr als 50 Prozent familienhausinvestitionen sind in den Regionen
über den Bestandesmieten. Ein erhöhtes Miet- mittlerer und hoher Bewertung zu finden. Es
steigerungspotenzial ist auch im Tessin und um lassen sich aber auch innerhalb der Regionen
die Stadt Zürich zu beobachten. Gerade an die- mit relativ tiefen Bewertungen und unter den
Börse
sen Lagen vermag häufig eine Totalsanierung Top-Lagen jeweils attraktive und weniger attrak-
mit anschliessender Neuvermietung den Wert tive Regionen unterscheiden.
der Liegenschaft deutlich zu steigern. Allerdings
unterbinden teilweise lokale Gesetze diese Stra- Bewertungskategorie: Tief
tegie; am Genfersee sind die hohen Aufschläge Fernab von den Zentren bieten Wohnrendite
auch das Resultat der starken Regulierungen liegenschaften teilweise noch Bruttoanfangs
Global
und Auflagen. In grossen Teilen des Mittellands renditen von deutlich über 5 Prozent. Dies hat
und der Peripherie hingegen liegen die Ange- seinen Preis in einem höheren Mietwohnungs-
botsmieten nur wenig über den laufenden Mie- leerstand; von 2014 bis 2016 sind die Leer-
ten, sodass das Sanierungspotenzial gering ist. standsquoten an Lagen mit tiefen Bewertungen
mit über 1 Prozentpunkt am stärksten angestie-
Landwertanteil gen und betragen im Durchschnitt fast 4 Pro-
Ein höherer Gebäudewertanteil erschwert eine zent. Attraktive Wirtschaftsregionen sind La
wertvermehrende Sanierung zusätzlich. Wer Broye, Glâne-Veveyse und Willisau. Diese weisen
an schlechteren Lagen eine Liegenschaft kauft, bei einer günstigen Bewertung neben vergleichs-
erwirbt deutlich mehr Backstein, sprich eine weise tiefen Leerständen auch die jüngste Bevöl-
grössere Anzahl an Wohnungen, als bei gleicher kerung aller Regionen dieser Kategorie auf.
Investitionssumme in Zentrumsnähe. Dadurch Hingegen ist in den Regionen Uri, Solothurn,
fallen höhere Betriebs- und Unterhaltskosten Mendrisio, Bellinzona und Sion nicht nur die
sowie im Fall einer Sanierung höhere Renovati- Bevölkerung deutlich älter, sondern diese Regio-
onskosten an. Diese können bei gleichem Lie- nen weisen bei einer ähnlichen oder gar höheren
genschaftswert das Drei- bis Vierfache betragen. Bewertung durchwegs grössere Marktrisiken und
Auch unter der Annahme eines Mietpreisauf- trübere wirtschaftliche Perspektiven auf.
schlags von 20 Prozent ist eine Totalsanierung
(Investition von einem Drittel des Gebäudewerts) Bewertungskategorie: Mittel
an solchen Lagen unter wirtschaftlichen Krite- Sursee-Seetal, La Sarine (Fribourg) und Gros-de-
rien nur sehr schwierig zu bewerkstelligen, da Vaud zeichnen sich durch gute wirtschaftliche
höhere Mieterträge die Baukosten nicht kom- Perspektiven und ein hohes natürliches Bevölke-
pensieren. Umgekehrt lässt sich mit einer Reno- rungswachstum aus. Zudem sind in diesen Regi-
vation an Zentrumslage eine hohe Rendite erzie- onen die Mehrfamilienhausbewertungen und
len. Bei einem Mietsteigerungspotenzial von die Leerstände auf einem moderaten Niveau.
20 Prozent kann eine Totalsanierung in einer In der Region Gros-de-Vaud steht nur eine
20 UBS Real Estate Focus 2017Sie können auch lesen
