Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten und Vorständen - Forderungen mit wenig Durchschlagskraft: GPPi
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APRIL 2021 Forderungen mit wenig Durchschlagskraft: Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten und Vorständen EMPIRISCHE AUSGANGSLAGE & HANDLUNGSEMPFEHLUNGEN Gefördert durch: In Kooperation mit:
AUTOR*INNEN Die Studie wurde von einem Expert*innen-Netzwerk der Hochschule für Wirtschaft und Recht Berlin (HWR) erstellt. Dr. Philine Sandhu, Hochschule für Wirtschaft und Recht Berlin Daniela Heyer, Storengy Deutschland GmbH Dr. Gabriele Apfelbacher, Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP Lukas Marschallek, Alumnus der Hochschule für Wirtschaft und Recht Berlin Die Autorinnen setzen ihre Arbeit mit der Initiative „Investors4Diversity” fort. Die Studie wurde vom Bundesministerium für Familie, Senioren, Frauen und Jugend gefördert. Als Projektträger diente das Global Public Policy Institute (GPPi) in Berlin. Lektorat und Layout: Katharina Nachbar © 2021 Investors4Diversity info@investors4diversity.de
„It’s critically important – that has been demonstrated ad nauseam –
that diversity is conducive to innovation and to changing the way
that you look at things.”
Christine Lagarde, Präsidentin der Europäischen Zentralbank
„A diverse mix of voices leads to better discussions, decisions, and
outcomes for everyone.”
Sundar Pichai, CEO von Google LLC
„We fundamentally believe that we will make better business
decisions if we have diversity in thinking … and that requires
equal gender participation.”
Jonas Prising, CEO der ManpowerGroup
Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten & Vorständen 3Executive Summary
Fondsgesellschaften und andere große institutionelle Sinne einer Verhaltenssteuerung hin zu mehr Diversität
Investoren machen eine diverse Zusammensetzung der zum großen Teil nicht zielführend. Das zeigt sich unter
Aufsichtsräte und Vorstände von Unternehmen mehr anderem dadurch, dass den meisten Anlagerichtlinien
und mehr zum Anlagekriterium für ihre Beteiligung an nicht zu entnehmen ist, ob die genannten Diversitäts-
börsennotierten Unternehmen. Die Hälfte der 30 ein- anforderungen sowohl für den Aufsichtsrat als auch
flussreichsten institutionellen Investoren in DAX® und den Vorstand gelten sollen. Zudem werden die Zustän-
MDAX® formulierten im Jahr 2020 in ihren Anlagericht- digkeit des Gesamtaufsichtsrats für Vorstandsangele-
linien Diversitätsanforderungen für ihre Portfolioge- genheiten und die Bedeutung und Handhabung des
sellschaften. Dabei geht es ihnen um eine ausreichende Instruments der Aufsichtsratsentlastung verkannt.
Geschlechterdiversität in den Gremien, ein breites
Skillset im Sinne unterschiedlicher Ausbildungshin- Im Ergebnis übten institutionelle Investoren ihre
tergründe der Gremienmitglieder, um internationale Stimmrechte in der Hauptversammlungssaison 2020
Perspektiven oder auch die Repräsentanz ethnischer nur in knapp der Hälfte der Fälle entsprechend den in
Minderheiten in den Aufsichtsräten und Vorständen. den jeweiligen Anlagerichtlinien formulierten Diversi-
Für große deutsche Unternehmen, deren Spitzengre- tätsanforderungen aus. Demgegenüber wurden 52
mien im Schnitt nach wie vor sehr homogen zusam- Prozent – und damit die Mehrheit – der Stimmrechte
mengesetzt sind, könnte mangelnde entgegen der definierten Diversi-
Diversität also zu einem ernsthaften tätsanforderungen oder über-
Risiko für den Zugang zu Eigenkapi- Ist Investoren das haupt nicht ausgeübt. Keiner der
tal werden. 30 einflussreichsten Investoren
Thema Diversität ein erwies sich in der letzten Hauptver-
Derzeit sind die Einflussmöglichkei- Anliegen, sind klare sammlungssaison als Vorreiter für
ten der Investoren in puncto Diversi- Anforderungen an die das Thema Diversität – weder in den
tät in Portfoliounternehmen noch Portfoliogesellschaften Anlagerichtlinien noch durch das
begrenzt. Zum einen geben nicht
sowie ein Zuschnitt auf den tatsächliche Stimmverhalten auf
alle Investoren dem Thema Diversi- Hauptversammlungen.
tät einen gleich hohen Stellenwert. deutschen Kontext zentral
Zum anderen erschwert der schwie- dafür, dem Geltung zu Ist Investoren das Thema Diversität
rige Zugang zu Daten über den verschaffen. im Rahmen ihrer Anlagestrategie
Diversitätsgrad der Unternehmen ein Anliegen, sind eine klare For-
eine systematische Einflussnahme. mulierung der Anforderungen an
Teilweise ist das Auffinden der relevanten Daten zeit- die Portfoliogesellschaften sowie ein Zuschneiden der
aufwendig und die Verantwortlichkeit für das Thema Richtlinien auf den deutschen Kontext zentrale Voraus-
im jeweiligen Aufsichtsrat unklar, teils erschließen sich setzungen dafür, diesem Anliegen Geltung zu ver-
diese Informationen nur im Dialog zwischen Investor schaffen. Wenn der Staat die Einflussmöglichkeiten der
und Emittent. Investoren als Hebel zur Schaffung von Geschlechter-
parität in Unternehmen einsetzen möchte, sollte der
Darüber hinaus mangelt es vor allem ausländischen In- Gesetzgeber die diversitätsbezogenen Offenlegungs-
vestoren an einem Verständnis für die Besonderheiten pflichten der Emittenten vereinfachen, das Offenle-
des dualistischen deutschen Corporate Governance- gungsformat vereinheitlichen und die Zugänglichkeit
Systems. Diese zeigen sich insbesondere in der Tren- der Informationen verbessern („What gets disclosed,
nung von Unternehmensleitung (durch den Vorstand) gets discussed.“). Nicht zu vernachlässigen ist außer-
und Überwachung bzw. Kontrolle (durch den Aufsichts- dem die Rolle der Kleinanleger*innen, die ihren Präfe-
rat). Die Anlagerichtlinien internationaler Investoren renzen Ausdruck verleihen können, indem sie ihr Geld
sind häufig nicht ausreichend auf das deutsche Corpo- solchen Vermögensverwaltern anvertrauen, die Wert
rate Governance-System zugeschnitten und daher im auf Diversität in Führungsgremien legen.
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 4Inhaltsverzeichnis Executive Summary 4 1. Einleitung und Fragestellung 6 2. Die Macht der Investoren 9 3. Aktuelle Gremienstrukturen 16 4. Analyse der Anlagerichtlinien und des Stimmverhaltens 22 5. Herausforderungen für Investoren 35 6. Exkurs: Staatliche Investoren 40 7. Handlungsempfehlungen und Praxistipps 42 Methodik und Scope 47 Anlagen I–IV 57 Autor*innen und Kooperationspartner 63
1. Einleitung und
Fragestellung
Im Kapitalmarkt tut sich was. Immer mehr Vermögensver- Frauenanteil von nur 12,6 Prozent2 in den Vorständen der
walter machen Diversität in der Unternehmensleitung zu DAX®- und MDAX®-Unternehmen liegt Deutschland ab-
einem Anlage- und Abstimmkriterium bei ihren Emitten- geschlagen hinter anderen westlichen Industrienationen.
ten. Bereits 2018 schrieb der CEO von BlackRock Larry Signifikante Änderungen in den deutschen Aufsichtsräten
Fink, dass seine Organisation die Diversität in Unterneh- konnten erst und nur durch eine feste Geschlechterquote
men bei Investitionsentscheidungen künftig kritisch prü- von 30 Prozent erreicht werden – diese gilt jedoch nur für
fen werde. Goldman Sachs kündigte zu Beginn des Jahres Aufsichtsräte von gut 100 Unternehmen. In den 83 börsen-
2020 an, keine Unternehmen mehr an die Börse begleiten notierten Unternehmen, die nicht der Quote unterliegen,
zu wollen, welche nicht über eine ausreichend diverse beläuft sich der Frauenanteil in den Aufsichtsräten nur auf
Unternehmensspitze verfügen. Der milliardenschwere US- knapp 23 Prozent.3
amerikanische Fonds Federated Hermes, der norwegische Über Geschlechterdiversität hinaus sind in Deutsch-
Staatsfonds Norges und große französische Häuser wie lands Spitzengremien auch ein ausländisch klingender
Amundi, Axa Investments oder BNP Paribas verpflichten Nachname, eine dunklere Hautfarbe, eine ostdeutsche
ihre Portfoliogesellschaften mittlerweile ebenfalls zu mehr Herkunft oder die Sozialisation in einem bildungsfernen
Diversität. Meinen es die Anleger ernst, laufen Unterneh- Elternhaus eher die Ausnahme. Als „Thomas-Kreislauf”
men mit homogenen Leitungsgremien zunehmend Gefahr, beschrieb deshalb die deutsch-schwedische AllBright
auf Hauptversammlungen nicht entlastet zu werden oder Stiftung die Monokulturen in deutschen Topetagen, in
einzelne Kandidat*innen für Posten nicht bestätigt zu denen ein Thomas immer wieder Seinesgleichen trifft und
sehen. rekrutiert.4 Solche beharrlichen Dynamiken führen dazu,
In den USA gewann die Debatte um Diversität durch dass Neuzugänge – zum Teil unbewusst – nach dem immer
die Black Lives Matter-Bewegung im letzten Jahr zusätzli- gleichen Muster ausgewählt werden.
chen Aufwind. Als Reaktion darauf kündigte beispielsweise
der Asset Manager State Street an, eine strengere Bericht-
erstattung über demographische Daten der Board-Mitglie-
INVESTOREN ALS HEBEL FÜR MEHR
der in seinen Portfoliogesellschaften einzufordern. Auch DIVERSITÄT?
die Nasdaq strebt neben umfassenderen Offenlegungs-
pflichten zu demographischen Daten eine “comply or Angesichts der starken Beharrungskräfte in Deutschland
explain”-Regelung an: Größeren Boards of Directors sollen stellt sich die Frage, ob Investoren ein Hebel für mehr
mindestens zwei diverse Personen angehören, darunter Diversität in deutschen Führungsgremien sein könnten –
mindestens eine Frau sowie mindestens eine Person, die oder es bereits schon sind? Gesetzliche Regelungen nach
sich als Angehörige einer unterrepräsentierten Gruppe dem Führungspositionengesetz (FüPoG), das seit 2015 in
oder als LGBTQ+ einordnet. Wird das Verfehlen der Di- Kraft ist, haben nur einen Teilerfolg bewirkt: nur wenige
versitätsanforderungen nicht ausreichend erläutert, drohe Aufsichtsräte sind davon überhaupt betroffen und signi-
perspektivisch ein Delisting.1 fikante Veränderungen in den Vorständen bisher nicht
Sollte diese Debatte nach Deutschland überschwappen eingetreten.
oder sollten internationale Investoren diese Anforderun- Aufsichtsrats- und Vorstandsmitglieder berichten je-
gen auf den deutschen Markt übertragen, besteht für deut- doch, dass das Thema Diversität zunehmend von Investo-
sche Unternehmen enormer Handlungsbedarf. Mit einem ren angesprochen wird und diese teilweise bereits Druck
1 Siehe: https://listingcenter.nasdaq.com/assets/RuleBook/Nasdaq/filings/SR-NASDAQ-2020-081.pdf.
2 Bezogen auf die Vorstandssitze aller Unternehmen in DAX® und MDAX® zum 31.12.2020.
3 FidAR (2020): Women on Board Index.
4 AllBright Stiftung (2017): Ein ewiger Thomas-Kreislauf? Wie deutsche Börsenunternehmen ihre Vorstände rekrutieren.
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 6ausüben. Dieser Einfluss der Investoren sei zum Teil sogar seitiges Herausfordern möglich. Vermeintliche Mehrheits-
deutlicher zu spüren als die gesetzlichen Regelungen.5 Als meinungen werden dadurch hinterfragt.
Miteigentümer der Unternehmen haben Investoren das Die Forschung zeigt, dass eine höhere Geschlechter-
„natürliche” Recht, Unternehmensstrukturen zu beein- diversität in Aufsichtsräten und Vorständen zu einer
flussen.6 Warum sollten sie jedoch ein Interesse daran transparenteren Finanzberichterstattung und zu weni-
haben, Monokulturen in den Topetagen aufzubrechen? ger Anfälligkeit für Manipulation führt.8 Am Beispiel der
Risikoberichterstattung rund um den Brexit zeigt eine
aktuelle Analyse, dass ein kritischer Anteil an Frauen im
DIVERSITÄT ALS RELEVANTER FAK- Board in den entsprechenden Unternehmen zu einer
TOR FÜR INVESTITIONSERFOLGE umfassenderen Risikofrüherkennung führte.9 Bei mas-
siven Turbulenzen im Finanzmarkt weisen Boards mit
Diversität an der Spitze von Unternehmen ist ein zentraler höherer Geschlechterdiversität ein deutlich ausgewoge-
Faktor, um unternehmerische Risiken zu minimieren und neres Risikomanagement auf. Diese Berichterstattung
die Innovationskraft sowie Veränderungsfähigkeit eines von Geschäftsrisiken ist gerade für Investoren von hoher
Unternehmens zu gewährleisten und zu erhalten. Homo- Relevanz.
gene Teams neigen zu „group think“ – also zu Gruppen- Weiterhin legt eine Studie der EU-Kommission aus
denken. Durch mangelnden Austausch unterschiedlicher dem Jahr 2020 nahe, dass Boards mit mangelnder Ge-
Perspektiven kann es deshalb zu dramatischen Fehlent- schlechterdiversität weniger geneigt sind, Nachhaltig-
scheidungen kommen.
Nach einer Analyse großer Unternehmensskandale
fragte sich der Harvard-Professor Jeffrey Sonnenfeld, Auch Akteur*innen im Kapitalmarkt
was ein gutes Board ausmacht. Überraschend war für ihn, werden sich der immer klarer
dass bei allen krisengeschüttelten Unternehmen formale
Standards guter Unternehmensführung („Good“ Cor-
werdenden Korrelation von Diversität
porate Governance) weitestgehend eingehalten worden und langfristigem Geschäftserfolg
waren. Was macht Boards dann erfolgreich? „The key isn’t zunehmend bewusst.
structural, it’s social”, schreibt der Autor in einer Zusam-
menfassung seiner Erkenntnisse.7 Der Kernbestandteil
eines robusten und effektiven sozialen Systems sei der keitsrisiken und -auswirkungen zu berücksichtigen und
offene Austausch diverser Perspektiven. Ähnlich sieht es ihr Geschäftsmodell entsprechend anzupassen.10 Im
auch Malcolm Forbes, der frühere Verleger des Forbes Umkehrschluss zeigt eine Studie von Egon Zehnder und
Magazine: „Diversity is the art of thinking independently der Universität Göttingen, dass Unternehmen mit einem
together”. höheren Frauenanteil im jeweiligen Aufsichtsrat im Be-
Vielfalt in Leitungsgremien erlaubt es Unternehmen, reich Nachhaltigkeit eine bessere Leistung zeigen.11 An-
sich von eingeschliffenen Denk- und Verhaltensmustern gesichts des zunehmenden Drucks hin zu nachhaltigeren
zu lösen und gute Governance tatsächlich zu leben. Die und langfristiger orientierten Geschäftsmodellen könnte
Vorteile diverser Teams kommen dann zum Tragen, wenn die diverse Zusammensetzung von Boards eine essentielle
der Anteil von Menschen mit anderen Erfahrungen, ande- Stellschraube für Erfolg sein.
rem Geschlecht, anderer Hautfarbe oder sonstigen Dimen- Auch Akteur*innen am Kapitalmarkt werden sich der
sionen von Diversität in Gremien eine kritische Masse immer klarer werdenden Korrelation von Diversität und
von mindestens 30 Prozent erreicht. Das beobachtete die langfristigem Geschäftserfolg zunehmend bewusst. Auf
Soziologin Rosabeth Moss Kanter bereits in den 1970er Basis der eigenen Anlagedaten analysierte jüngst Goldman
Jahren. Ist eine solche kritische Masse erreicht, passen Sachs, dass ein höherer Frauenanteil in Führungspositio-
sich Minderheiten nicht mehr den Mehrheitsmeinungen nen mit einer Outperformance des Aktienkurses korre-
an, sondern machen einen offenen Dialog und ein gegen- liert (im Vergleich zu anderen Unternehmen im gleichen
5 Ebert, Lara et. al (2020): Evaluation des Gesetzes für die gleichberechtigte Teilhabe von Frauen und Männern an Führungspositionen in der Privatwirtschaft und im
öffentlichen Dienst, Studie im Auftrag des Bundesministeriums für Familie, Frauen, Senioren und Jugend, S. 90.
6 Nach der Agency-Theorie fungiert der Vorstand in seinem Handeln und bei der Verwendung von Kapital als Treuhänder der Aktionär*innen, daher steht letzteren
über die Wahl der Aufsichtsratsmitglieder auch das mittelbare Recht auf Einflussnahme auf die Zusammensetzung des Vorstands zu.
7 Sonnenfeld, Jeffrey (2002): What makes great boards great? Harvard Business Review, September 2002.
8 Wahid, Aida (2019): The Effects and the Mechanisms of Board Gender Diversity: Evidence from Financial Manipulation, Journal of Business Ethics, 159, S. 705–725.
9 Seebeck, Andreas/Vetter, Julia (2021): Not Just A Gender Numbers Game: How Board Gender Diversity Affects Corporate Risk Disclosure, Journal of Business Ethics
(noch nicht erschienen).
10 EU Commission (2020): Study on directors’ duties and sustainable corporate governance, S.122.
11 Egon Zehnder (2021): Frischer Wind für mehr Nachhaltigkeit – Die Rolle der Aufsichtsräte.
Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten & Vorständen 7Sektor).12 Eine solche überdurchschnittliche Entwicklung auf den Hauptversammlungen liegen derzeit noch nicht
zeige sich auch, wenn der Frauenanteil in der gesamten vor. Unklarheit besteht zudem darüber, welche Erwartun-
Belegschaft hoch sei. gen die Investoren an die diverse Zusammensetzung der
Eine vergleichsweise geringe Geschlechterdiversität Spitzengremien ihrer Portfoliogesellschaften formulieren.
könnte sich für Unternehmen also auch deshalb zuneh- Welchen Stellenwert hat Diversität am Kapitalmarkt? Wel-
mend nachteilig auswirken, weil Anleger*innen bei ihrer cher Investor meint es wirklich ernst? Und wer formuliert
Bewertung einen Risikofaktor ansetzen13 oder gar ganz nur Lippenbekenntnisse?
von einem Investment absehen. Machen große institutio-
nelle Investoren beim Thema Diversität tatsächlich ernst, Die vorliegende Studie verfolgt drei Hauptziele:
könnte sich der Zugang zu Eigenkapital mit Blick auf die
homogenen Führungsriegen in Deutschland für viele 1. Eine systematische Berechnung der faktischen
Unternehmen erschweren oder verschlechtern. Einflussmöglichkeiten (errechnete Stimmanteile)
sowie eine Untersuchung der rechtlichen Ein-
flussmöglichkeiten (Rechtsanalyse), welche die
ZIELE DER STUDIE größten institutionellen Investoren im deutschen
Das Gewicht von Investoren hat in der deutschen Corpo- Markt auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten
rate Governance deutlich zugenommen. Durch das Gesetz und Vorständen haben.
zur Umsetzung der zweiten Aktionärsrechterichtlinie
(ARUG II) wurde der Einfluss der Aktionär*innen und da- 2. Eine systematische Analyse der Erwartungen be-
mit vor allem auch der institutionellen Investoren auf die züglich des Themas Diversität, die aus den verschie-
Governance gestärkt. Dies zeigt sich etwa an der Debatte denen Anlagerichtlinien hervorgehen, sowie einen
um Vorstandsgehälter, die an Fahrt aufgenommen hat, seit Abgleich dieser Erwartungen mit dem tatsächlichen
den Hauptversammlungen aller börsennotierter Unter- Stimmverhalten der Investoren auf den jeweiligen
nehmen regelmäßig das Vergütungssystem und der Vergü- Hauptversammlungen.
tungsbericht zur Billigung vorgelegt werden müssen.14
Über den Einfluss, den institutionelle Investoren auf 3. Die Entwicklung konkreter Handlungsemp-
die Diversität in deutschen Führungsgremien haben, wird fehlungen für die beteiligten Stakeholder, also den
derzeit lediglich anhand anekdotischer Evidenz gespro- Gesetzgeber, die Investoren und gegebenenfalls deren
chen, denn genauere Analysen zu den rechtlichen und fak- Kund*innen als Endanleger sowie die Emittenten.
tischen Einflussmöglichkeiten sowie zum Stimmverhalten
12 Goldman Sachs (2020): Womenomics, Global Strategy Paper Nr. 45, S. 21.
13 Nach der „Efficient Capital Markets“-Theorie müsste das Risiko, das sich aus mangelnder oder fehlender Diversität ergibt, bereits im Aktienkurs eingepreist sein.
14 Siehe auch: hkp Group/Georg-August-Universität Göttingen/DIRK (2020): Vorstandsvergütung als Herausforderungen für Investoren: Eine Auswertung der Proxy
Voting Guidelines der Top-40-Investoren in DAX®-Unternehmen.
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 82. Die Macht der Investoren
Für Unternehmen sind Investoren insbesondere bei Börsengängen und Kapitalerhöhungen essenziell. Hier ist der
Hebel der Investoren besonders groß: Wenn sie sich aus Gründen mangelnder Diversität in den Führungsgremien der
Emittenten nicht an Kapitalmaßnahmen beteiligen wollen, bedeutet das für viele deutsche Unternehmen ein Risiko,
den Zugang zu Eigenkapital zu verlieren.
Bei bestehenden Beteiligungen sind die Einflussmöglichkeiten der Investoren begrenzter. Die Top 30 der institutio-
nellen Investoren verfügten Ende 2020 nur über 23 Prozent der Gesamtstimmrechtsanteile in DAX® und MDAX®. Dem-
gegenüber haben in einigen Unternehmen vor allem staatliche Investoren als Ankerinvestoren relativ großen Einfluss.
Als Aktionäre können Investoren mit ihrem Stimmrecht ihre Interessen in der Hauptversammlung der jeweiligen Port-
foliounternehmen verfolgen. Jedoch gibt es insgesamt eine gewisse Trägheit im System: Aufgrund der langen Laufzei-
ten von Aufsichtsratsmandaten sowie der eingeschränkten Eignung der Entlastung als Instrument für die Verhaltens-
steuerung ist eine kurzfristige Einflussnahme hin zu mehr Diversität kaum möglich.
Warum lohnt sich der Blick auf institutionelle Investoren? lichen Wirtschaftsleistung haben diese Unternehmen eine
Die Beteiligung an einer Aktiengesellschaft steht natür- Vorbildfunktion im deutschen Markt. Zudem haben sie im
lichen und juristischen Personen gleichermaßen offen. So Vergleich zu vielen Familienunternehmen häufig eine brei-
können sowohl private (Klein-)Anleger*innen als auch Ka- te Eigentümerstruktur, was einen Vergleich des Verhaltens
pitalsammelstellen, andere Wirtschaftsunternehmen oder der unterschiedlichen Anteilseigner ermöglicht.
auch die Öffentliche Hand (der Staat) Aktien erwerben. Eine Ausweitung der Erhebung auf die im SDAX® ge-
Der Blick auf die sogenannten institutionellen Investoren listeten Unternehmen wurde verworfen, da es sich bei den
als Kapitalsammelstellen ist besonders interessant, weil großen Anteilseignern hier häufig um Familien, Einzel-
dort eine Konzentration von Aktien und Stimmrechten personen oder Stiftungen handelt. Hinzu kommt, dass die
vorliegt und für diese auch Daten über ihr Abstimmungs- Qualität der öffentlich verfügbaren Daten in diesem Seg-
verhalten in Hauptversammlungen sowie ihre Anforde- ment weniger gut ist. Damit umfasst der Unternehmens-
rungen an die Portfoliounternehmen existieren. Welche scope16 der Studie (zum 31.12.2020) eine Gesamtmarkt-
Einflussmöglichkeiten in puncto mehr Diversität liegen kapitalisierung von 1.851,76 Mrd. EUR (bzw. 1.761,91 Mrd.
also in der Hand dieser Investoren? EUR bezogen auf die im DAX® bzw. MDAX® gelisteten
Aktiengattungen).
EINFLUSS IM DEUTSCHEN MARKT Die einflussreichsten Investoren im
Sitzen institutionelle Investoren am richtigen Hebel, um deutschen Markt (Investorenscope)
das deutsche Topmanagement diverser werden zu lassen?
Ein Bild der tatsächlichen Einflussmöglichkeiten ergibt Der Einfluss der Investoren auf das jeweilige Unterneh-
sich aus der Berechnung eines definierten Unternehmens- men drückt sich im Wesentlichen durch die Höhe ihrer
und Investorenscopes. Beteiligung am Unternehmen und dem daraus resultie-
renden Stimmrechtsanteil aus.17 Daher wurde in einem
Relevante Unternehmen im deutschen zweiten Schritt der Analyse ermittelt, welche Investoren
Markt (Unternehmensscope) bezogen auf den Unternehmensscope den größten Ein-
fluss haben bzw. haben könnten.
Die Analyse der Einflussmöglichkeiten institutioneller Für die Analyse wurden die 30 einflussreichsten
Investoren fokussiert sich auf die in den Leitindizes DAX® institutionellen Investoren anhand ihrer kombinierten
und MDAX® der Deutschen Börse gelisteten Unterneh- Gesamtstimmrechtsanteile im DAX® und MDAX® er-
men (Unternehmensscope der Studie).15 Mit ihrer wesent- rechnet (Investorenscope). Diese 30 Investoren spiegelten
15 Die Zusammensetzung der Unternehmen in den beiden Indizes ist Änderungen unterworfen. In der vorliegenden Analyse sind diejenigen Unternehmen erfasst,
deren Aktien (bzw. bestimmte Aktiengattungen) zum Stichtag 31.12.2020 in den DAX® oder MDAX® einbezogen waren.
16 Eine vollständige Liste der Unternehmen des Unternehmensscope findet sich in Anlage II.
17 Besonderheiten ergeben sich bei DAX®- oder MDAX®-Unternehmen mit stimmrechtslosen Vorzugsaktien.
Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten & Vorständen 9METHODIK
Die Berechnung der Top 30 der institutionellen Investoren basiert auf den Daten aus der sogenannten Owner-
ship-Datenbank der EQS Group. Die EQS Group ist ein internationaler Anbieter von regulatorischen Technolo-
gien (RegTech) in den Bereichen Corporate Compliance und Investor Relations. Für das Angebot von digitalen
Investor-Relations-Lösungen wird von EQS eine umfangreiche Ownership-Datenbank gepflegt. Für den für die
Studie definierten Unternehmensscope wurden den Autor*innen die Daten von der EQS Group zur Verfügung
gestellt. Bei der Berechnung der Stimmrechte wurden nur stimmberechtigte Stammaktien berücksichtigt –
stimmrechtslose Vorzugsaktien wurden außer Betracht gelassen. Die Daten aus der Ownership-Datenbank, die
bis Ende Januar 2021 darin erfasst waren, wurden zum 31.12.2020 ausgewertet.
zum 31.12.2020 insgesamt rund 23 Prozent der Gesamt- ren gibt (übrige Anteile). In der Praxis zeigt sich zudem,
stimmrechtsanteile und 22 Prozent der Gesamtmarkt- dass die stimmberechtigten Stammaktien in der Hand der
kapitalisierung in DAX® und MDAX® wider. Im Hinblick Unternehmensgründer*innen bzw. der „Eigentümerfami-
auf die unterschiedliche Anzahl von Unternehmen und die lie“ liegen. Damit wird der Einfluss der institutionellen
unterschiedliche Höhe der jeweiligen Marktkapitalisierung Investoren deutlich geschmälert.
bildet der hier berechnete „Gesamtwert“ für den DAX® Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass die Ver-
und den MDAX® nicht die Summe, sondern den gewich- teilung der Stimmrechtsanteile der Top-30-Investoren in
teten Durchschnitt von DAX® und MDAX® ab. Die daraus den einzelnen Unternehmen des Unternehmensscope sehr
resultierenden Werte verteilen sich auf die Indizes wie in unterschiedlich ausfällt und die Einflussmöglichkeiten für
Tabelle 1 dargestellt. Investoren mitunter sehr begrenzt sind. Bei einigen Unter-
nehmen, wie beispielsweise der Henkel AG (DAX®) oder
Tabelle 1: Anteil der Top-30-Investoren an den der Volkswagen AG (DAX®), sind im Index von DAX®
Stimmrechten bzw. der Marktkapitalisierung der und MDAX® nur die stimmrechtslosen Vorzugsaktien
Unternehmen in DAX® und MDAX® vertreten. Anhand von Grafik 1 (nächste Seite) lässt sich
erkennen, auf welche DAX®-Unternehmen die Top 30
STIMMRECHTE MARKTKAPITALISIERUNG
der institutionellen Investoren durch die Ausübung von
Stimmrechten nur wenig oder gar keinen Einfluss ausüben
DAX® 24,57% 23,66% € 313,54 Mrd.
können.
MDAX® 22,10% 18,71% € 98,52 Mrd.
Für die Analyse wurden dabei folgende Gruppen gebil-
DAX® & MDAX 22,93% 22,25% €412,06 Mrd.
det: (1) Top 30 der institutionellen Investoren, (2) Anker-
investoren und (3) übrige Aktionäre.18
Die vollständige Liste der 30 einflussreichsten institu-
tionellen Investoren (Top 30 institutionelle Investoren)
findet sich in Kapitel 4 sowie ergänzt mit allen Stimm-
INTERVENTIONSMÖGLICHKEITEN
rechtsanteilen in Anlage IV. DER INVESTOREN
Die Bedeutung von Ankerinvestoren Wie können Investoren bei ihren Portfoliounternehmen
eigene Interessen verfolgen? Wie und wann können sie
Bei der Bewertung des Einflusses von Investoren sind ins- konkret Einfluss nehmen? Grundsätzlich gibt es zwei
besondere die sogenannten Ankerinvestoren zu beachten, unterschiedliche Zeitpunkte zur Einflussnahme: (1) die In-
die an einigen Unternehmen meist mit einer langfristigen vestitionsentscheidung selbst und (2) die Einflussnahme
Orientierung beteiligt sind. Ein wesentlicher Ankerinves- während der Haltedauer.
tor sowohl im DAX® als auch im MDAX® ist die Bun-
desrepublik Deutschland, entweder direkt oder indirekt
über eine Beteiligung der Kreditanstalt für Wiederaufbau
Die Top-30-Investoren spiegelten Ende
(KfW) oder des Finanzmarkt- bzw. Wirtschaftsstabilisie- 2020 insgesamt rund 23 Prozent der
rungsfonds (im Folgenden: der Bund). Gesamtstimmrechtsanteile in DAX
Durch die Datenanalyse wird auch deutlich, dass es einen und MDAX wider.
großen Anteil von meist nicht identifizierbaren Investo-
18 Eine Darstellung der Einflussmöglichkeiten der Top 30 der institutionellen Investoren im Vergleich zu Ankerinvestoren und „übrigen Aktionären” im MDAX® findet
sich im Anhang.
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 10GRAFIK 1
Unternehmen imGrafik
DAX® mit großen Ankerinvestoren und deren Stimmrechtsanteilen
1: Stimmrechtsanteile an ausgewählten Unternehmen im DAX® mit großen Ankerinvestoren
100%
80%
Anteil Stimmrechte
60%
40%
20%
0%
rf l o e l ck
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Top 30 institutionelle Investoren Ankerinvestoren übrige Aktionäre
Einflussnahme zum Zeitpunkt der Grafik 2 (nächste Seite) zeigt, in welcher Höhe den Unter-
nehmen im Unternehmensscope Zeichnungsvolumen (sei
Investitionsentscheidung es im Rahmen eines Börsengangs oder zu einem späteren
Zum Zeitpunkt der Investitionsentscheidung hat der Zeitpunkt) verloren gehen könnte, wenn die Top 30 der
Investor die Möglichkeit, zu investieren – also Aktien zu institutionellen Investoren bei mangelhafter Diversität
erwerben – oder es nicht zu tun.19 Werden die Aktien am nicht mehr investieren.
Markt erworben, sind die Auswirkungen der Investitions- Zum Stichtag der Analyse am 31.12.2020 waren die Top
entscheidung des Investors beim Unternehmen allenfalls 30 der institutionellen Investoren mit einem Wert von
mittelbar zu spüren. Bei Kapitalerhöhungen im Rahmen rund 412 Mrd. EUR in DAX® und MDAX® investiert.20
von Börsengängen oder zu einem nachfolgenden Zeit- Würden sich also allein diese Top 30 dafür entscheiden,
punkt, wenn Unternehmen Finanzmittel für die Um- bei mangelnder Diversität nicht mehr in Unternehmen des
setzung ihrer unternehmerischen Ziele benötigen, haben Unternehmsscopes zu investieren (und letztere gleich-
Investoren hingegen einen höheren Einfluss. Je nachdem, zeitig keine anderen Investoren finden), könnte sich das
wie „dringlich“ eine Kapitalzufuhr durch den Kapitalmarkt erheblich auf die Umsetzbarkeit von Kapitalmaßnahmen
ist, wachsen die Einflussmöglichkeiten für die Investoren. der jeweiligen Unternehmen auswirken.
Um für Investmentbanken als Berater bei Kapitalmaß-
nahmen und Investoren, die dem Thema Diversität in Einflussnahme während der Haltedauer
Führungsebenen eine Relevanz beimessen, „attraktiv” zu
sein und hohe Ausgabepreise für die eigenen Aktien zu er- Auch während der Haltedauer von Aktien stehen Aktio-
zielen, müssen Unternehmen bereits vor der Kapitalmaß- när*innen über die gesetzlichen Mitgliedschaftsrechte
nahme divers aufgestellt sein. gewisse Einflussmöglichkeiten zu. Diese umfassen neben
Würden mehr und mehr Investoren Diversität zu den Vermögensrechten (also einer Beteiligung an Gewin-
einem Anlagekriterium machen, stiege der Druck auf viele nen und Liquidationserlösen, dem Bezugsrecht und Abfin-
deutsche Unternehmen erheblich. dungsrechten) vor allem das Recht auf Teilnahme an der
19 Bei sogenannten Index-Fonds ist das „ob” der Investition eher beschränkt anwendbar, da diese Fonds zur Abbildung der Wertentwicklung eines bestimmten Index
quasi dazu „gezwungen” sind, in die jeweiligen Unternehmen zu investieren.
20 Die Berechnung beinhaltet für die Marktkapitalisierung auch diejenigen Aktiengattungen, welche nicht im DAX® oder MDAX® enthalten sind. Die Marktkapitalisi-
erung der nur im DAX® bzw. MDAX® gelisteten Aktiengattungen betrug zum 31.12.2020 insgesamt 1.761,91 Mrd. EUR.
Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten & Vorständen 11GRAFIK 2
Anteil der Top 30 der institutionellen Investoren an der Summe der Marktkapitalisierung der
Grafik 2: Anteil der Top 30 der institutionellen Investoren an der Summe der Marktkapitalisierung der Unternehmen in DAX® und MDAX®
Unternehmen in DAX® und MDAX® (zum 31.12.2020)
2000
Marktkapitalisierung in Mrd. EUR
1.851,76 Mrd. – 412,06 Mrd.
1500
1.439,70 Mrd.
1000
500
0
Marktkapitalisierung aller Anteil an der Marktkapitalisierung Marktkapitalisierung aller
Unternehmen in DAX & MDAX der Top-30-Investoren Unternehmen in DAX & MDAX
ohne Anteil der Top-30-Investoren
Hauptversammlung und der Ausübung des Stimmrechts.21 gerung aufgrund ihrer Seltenheit erhebliche praktische
Neben der Wahl der Aufsichtsratsmitglieder ist eine Auswirkungen. Verweigerungen der Entlastung werden
der wichtigsten Kompetenzen der Hauptversammlung von der interessierten Öffentlichkeit in der Regel stark
die Entscheidung über die Entlastung von Vorstand und beachtet, was meist zu negativer Publicity für die be-
Aufsichtsrat. Der jeweilige Entlastungsbeschluss wird mit troffenen Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglieder führt.
einfacher Mehrheit gefasst: ab einer Zustimmungsquote Ähnliches dürfte gelten, wenn der Entlastungsbeschluss
von 50 Prozent plus einer Stimme wird dem jeweiligen nur mit einer knappen oder nicht ausreichend komfortab-
Organ die Entlastung erteilt. len Mehrheit gefasst wird.
Mit dem Entlastungsbeschluss wird die Leitungs- bzw. Zusätzlich können Investoren grundsätzlich im Rah-
Überwachungstätigkeit der entlasteten Vorstands- oder men von direkten Investorengesprächen mit Mitgliedern
Aufsichtsratsmitglieder während des vorangegangenen von Unternehmensvorständen oder (im entsprechenden
Geschäftsjahres im Ganzen gebilligt und zumindest Zuständigkeitsbereich) mit Aufsichtsratsvorsitzenden ihre
implizit ein gewisser Vertrauensbeweis für die Zukunft Anforderungen darlegen – so auch, wenn es um Erwar-
ausgesprochen. Die unmittelbare rechtliche Bedeutung tungen bezüglich einer diversen Zusammensetzung der
der Entlastung ist zwar gering, trotzdem hat eine Verwei- Gremien geht. Tun sie das, verstoßen Investorenkontakte
des Vorstands oder Aufsichtsratsvorsitzenden nicht gegen
das für Aktionär*innen geltende Gleichbehandlungsgebot,
da es im Interesse von Unternehmen liegt, Kenntnis von
Würden sich also alleine die Top-30-
Erwartungen an die Corporate Governance und des damit
Investoren dafür entscheiden, bei im Zusammenhang stehenden geplanten Abstimmungs-
mangelnder Diversität nicht mehr zu verhaltens großer Aktionäre zu haben.
investieren, könnte sich das erheblich In der Praxis werden sich Emittenten tendenziell eher
auf die Kapitalmaßnahmen der mit den Erwartungen der großen Aktionäre auseinander-
setzen, um negativen Abstimmungsergebnissen während
Unternehmen auswirken. der Hauptversammlung sowie einem potenziellen Abzug
von Kapital vorzubeugen.
21 Das gilt nicht bei sogenannten Vorzugsaktien, bei denen mit dem Besitz der Aktie regelmäßig kein Stimmrecht verbunden ist.
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 12Tatsächlicher Einfluss auf den STELLHEBEL FÜR MEHR DIVERSITÄT
Hauptversammlungen
Welche konkreten Möglichkeiten bestehen für Investoren,
Um auf der Hauptversammlung durch die Ausübung ihrer in den Unternehmen selbst Einfluss zu nehmen, um mehr
Stimmrechte tatsächlich Einfluss ausüben zu können – Diversität zu schaffen?
beispielsweise, indem sie eine Entlastung von Vorstand
oder Aufsichtsrat ablehnen – müssten viele Investoren Einfluss über die Bestellung von
„gleichgerichtet“ abstimmen. Geht man davon aus, dass Aufsichtsratsmitgliedern
bei Hauptversammlungen durchschnittlich 70 Prozent22
der Vertreter*innen des stimmberechtigten Kapitals an Der größte „Hebel“, den institutionelle Investoren zur
den Abstimmungen teilnehmen, verteilt sich der entschei- Verfügung haben, um in Aktiengesellschaften für mehr
dende Einfluss der Top 30 der institutionellen Investoren Diversität zu sorgen, ist die Wahl der Aufsichtsratsmit-
in DAX® und MDAX® wie in Grafik 3 dargestellt. Nur bei glieder.23 Ganz konkret können Investoren für oder gegen
zehn (oder ca. 33 Prozent) der Unternehmen im DAX® einen diversen Kandidat bzw. eine Kandidatin stimmen.
könnten sich die Top-30-Investoren bei Abstimmungen Ob das entsprechende Abstimmungsverhalten ergebnisre-
wie Entlastungsentscheidungen durchsetzen, wenn sie levant ist, hängt freilich von der Größe des Stimmrechts-
einheitlich abstimmen würden. Bei acht der 30 DAX- anteils und dem Abstimmungsverhalten der anderen In-
Unternehmen (ca. 27 Prozent) könnten hingegen die vestoren ab. Haben institutionelle Investoren im Rahmen
Ankerinvestoren in der Hauptversammlung mit ihrer Sicht des Investorendialogs im Vorfeld von Aufsichtsratswahlen
regelmäßig das Abstimmungsergebnis bestimmen. Im ihre Präferenz für diverse Kandidat*innen oder auch ein
MDAX® ist der Einfluss der Ankerinvestoren, die dort bei bestimmtes Kompetenzprofil zum Ausdruck gebracht, ist
27 (oder 45 Prozent) der Unternehmen die Mehrheit der die Wahrscheinlichkeit allerdings hoch, dass entsprechen-
Stimmberechtigten stellen, bei unterstellt einheitlichem de Kandidat*innen zur Wahl gestellt werden, da immer
Abstimmungsverhalten noch deutlicher ausgeprägt. Der angestrebt wird, dass einmal aufgestellte Kandidat*innen
Einfluss der Top 30 der institutionellen Investoren liegt auch mit einer komfortablen Mehrheit gewählt werden.
hingegen nur bei 20 Prozent (12 der Unternehmen).
22 Laut Recherchen des Handelsblatts stieg die Präsenz bei den Hauptversammlungen der DAX®-Unternehmen im Jahr 2020 auf 69,9 Prozent. Siehe: „Virtuelle Haupt-
versammlungen ziehen mehr Aktionäre an“, Handelsblatt, 24.09.2021.
23 Unterliegt ein Unternehmen nicht der Mitbestimmung durch die Arbeitnehmer*innen, werden sämtliche Aufsichtsratsmitglieder von der Hauptversammlung ge-
wählt. Dagegen werden in mitbestimmten Unternehmen nur die Anteilseignervertreter*innen von der Hauptversammlung gewählt, die je nach dem anwendbaren
Mitbestimmungsregime zwei Drittel (bei sogenannter Drittelmitbestimmung) oder die Hälfte (bei paritätischer Mitbestimmung) der Aufsichtsratsmitglieder aus-
machen. Sofern nicht in der Satzung des Unternehmens etwas Abweichendes geregelt ist, erfolgt die Wahl eines Aufsichtsratsmitglieds in der Hauptversammlung mit
der Mehrheit der abgegebenen Stimmen (also 50 Prozent der Stimmen plus eine Aktie bzw. Stimme).
GRAFIK 3 GRAFIK 4
Tatsächliche Einflussmöglichkeiten der Tatsächliche Einflussmöglichkeiten der
Investoren auf Unternehmen im DAX® Investoren auf Unternehmen im MDAX®
Grafik 3: Tatsächliche Einflussmöglichkeiten der Investoren auf Unternehmen im DAX®
Entscheidung
durch Top-30-
Investoren Entscheidung
Untenschieden 33,33% durch Top-30-
40% Investoren
DAX 20%
Untenschieden
35%
MDAX
Entscheidung
durch Anker-
investoren
26,67%
Entscheidung
durch Anker-
investoren
45%
Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten & Vorständen 13Die Möglichkeit zur Einflussnahme auf die Diversi- 1. Eine Nichteinhaltung gesetzlicher Diversitäts-
tät im Unternehmen erschöpft sich jedoch nicht in der vorgaben, wie etwa der fixen Geschlechterquote für
konkreten Zusammensetzung des Aufsichtsrats, denn es den Aufsichtsrat (gem. § 96 Abs. 2 und Abs. 3 AktG),
ergeben sich daraus auch indirekte Effekte auf die Zu- der Zielbestimmung für den Frauenanteil im Vorstand
sammensetzung des Vorstands. Je diverser der Aufsichts- (gem. § 111 Abs. 5 AktG) oder der Zielbestimmung für
rat, desto höher ist die Wahrscheinlichkeit, dass diverse den Frauenanteil in den zwei Führungsebenen unter-
Kandidat*innen im Vorstandsbesetzungsprozess berück- halb des Vorstands (gem. § 76 Abs. 4 AktG).
sichtigt und bei entsprechender Eignung auch ausgewählt
werden. Das dürfte vor allem dann der Fall sein, wenn 2. Eine Festlegung unambitionierter Zielgrößen
diverse Kandidat*innen – gegebenenfalls nach einiger Be- für den Frauenanteil, insbesondere die Festlegung
währungszeit – an die Spitze des Aufsichtsrats oder in den der „Zielgröße Null“.
für Vorstandsbesetzungsfragen zuständigen Ausschuss
aufrücken. Aktuell ist in deutschen Unternehmen in den 3. Eine Verfehlung von selbstgesetzten Zielgrößen
wichtigsten Ausschüssen für Personalangelegenheiten für die Besetzung des Vorstands und/oder der zwei
noch keine kritische Masse an Frauen erreicht, um diesen Führungsebenen unterhalb des Vorstands.
„trickle-down”-Effekt beobachten zu können. Der Frauen-
anteil in Präsidialausschüssen betrug im Jahr 2020 nur 17,5 4. Ein generell unzureichendes Bemühen um Di-
Prozent, in den Nominierungs- und Personalausschüssen versität und Chancengleichheit in den Unterneh-
nur knapp 22 Prozent.24 mensorganen, bei der Besetzung sonstiger Führungs-
Weiterhin kann davon ausgegangen werden, dass das positionen oder in der Belegschaft, wie etwa fehlende
Ausmaß der Diversität im Aufsichtsrat auch Auswirkungen substanzieller Diversitätskonzepte oder mangelndes
darauf haben wird, ob und inwieweit sich ein Aufsichts- oder kein Engagement von Vorstand und/oder Auf-
rat im Rahmen seiner Überwachungstätigkeit mit dem sichtsrat für mehr Diversität.
Engagement des jeweiligen Unternehmensvorstands für
mehr Diversität in den Führungsebenen unterhalb des 5. Unzureichende Transparenz bei der Bericht-
Vorstands und in der Belegschaft insgesamt befasst – und erstattung über Diversitätsaspekte der Corporate
ob sich dieses Engagement dadurch erhöht. Governance, wie etwa fehlende oder wenig substanzi-
Und schließlich ist der Aufsichtsrat auch für die Aus- elle Begründungen für mangelnde Diversität, fehlende
wahl der Kandidat*innen zuständig, die der Hauptver- oder wenig substanzielle Fortschrittsberichte, etc.
sammlung zur Wahl in den Aufsichtsrat vorgeschlagen
werden. Auch hier ist davon auszugehen, dass eine diver- 6. Unzureichende Transparenz bei Nominierungs-
sere Besetzung des Aufsichtsrats die Wahrscheinlichkeit und Besetzungsprozessen.
erhöht, dass diverse Kandidat*innen im Auswahlprozess
berücksichtigt werden. In der praktischen Umsetzung ist zu bedenken, dass
Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass das in Investoren aufgrund des dualistischen Systems in den
der Wahl der Aufsichtsratsmitglieder liegende Einflusspo- meisten börsennotierten deutschen Unternehmen keine
tenzial von Investoren auf die Diversität im Unternehmen direkte Einflussmöglichkeit auf die Zusammensetzung der
als hoch eingeschätzt werden kann, wenn im Aufsichtsrat Vorstandsgremien haben. Kritik an nicht ausreichender
eine kritische Masse an diversen Mitgliedern vorhanden Diversität im Vorstand von Seiten der Investoren kann
ist. Neben der direkten Einflussnahme auf die Erhöhung jedoch in ihr Abstimmungsverhalten bei der Entlastung
der Diversität im Aufsichtsrat liegt dieses auch in der po- des Aufsichtsrats einfließen. Die Entlastung der Mit-
tenziellen indirekten Einflussnahme auf die Erhöhung der glieder des Aufsichtsrats kann auf Hauptversammlungen
Diversität im Vorstand, in den Führungsebenen unterhalb sowohl als Entlastung für das jeweilige Aufsichtsratsmit-
des Vorstands und in der Belegschaft insgesamt sowie auf glied (Einzelentlastung) als auch als Entlastung für das
in der Auswahl künftiger Aufsichtsratskandidat*innen. Gesamtgremium (Gesamtentlastung) zur Abstimmung
gestellt werden. Der gesetzliche Regelfall ist die Gesamt-
Einfluss über Entlastungsbeschlüsse entlastung, während die Einzelentlastung nur in wenigen
Konstellationen gesetzlich vorgeschrieben ist und in der
Bei mangelnder Diversität in Vorstand oder Aufsichtsrat Praxis nur sehr selten vorkommt.
können Interventionen institutioneller Aktionäre mehrere Darüber hinaus ist das Thema Diversität in den Ent-
Beweggründe haben. Eine Ablehnung der Entlastung der lastungsbeschlüssen nur ein Aspekt unter vielen und wird
Gremien auf der Hauptversammlung ist mit folgenden im „Missfallensvotum“ häufig durch andere Aspekte über-
Begründungen denkbar: lagert oder ganz verdrängt. Daher ist davon auszugehen,
24 Siehe: FidAR (2020): Women on Board Index 185, S. 27. Die Zahlen beziehen sich auf die 160 im DAX, MDAX und SDAX sowie die 28 voll bestimmten im Regulierten
Markt notierten Unternehmen.
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 14dass Investoren nur in extremen Fällen oder in Fällen, in standsmitglieder ernennt, und zum anderen über eine
denen keinerlei Verbesserung erkennbar ist, die Möglich- Ablehnung der Entlastung des Aufsichtsrats, was de facto
keit der Nichtentlastung als eine angemessene Reaktion jedoch kaum oder gar nicht erfolgt (siehe Kapitel 4 zum
auf mangelnde Diversität in Betracht ziehen werden. Stimmverhalten).
Trotz dieser Einflussmöglichkeiten ist jedoch zu
beachten, dass die reguläre Amtszeit von Aufsichtsrats-
TRÄGHEIT DES DEUTSCHEN mitgliedern in deutschen Aktiengesellschaften circa
SYSTEMS fünf Jahre beträgt. Hier unterscheidet sich das deutsche
System fundamental zu dem von US-Gesellschaften, deren
Institutionelle Investoren können Directors in der Regel jährlich be-
durch ihre Investitionsentscheidun- stätigt werden müssen. Diese langen
gen und ihr Abstimmungsverhalten Die langen Amtszeiten von Amtszeiten von Aufsichtsratsmit-
auf Hauptversammlungen Einfluss Aufsichtsratsmitgliedern gliedern führen in Deutschland dazu,
auf die Diversität in deutschen dass Änderungen in der Zusammen-
Entscheidungsgremien nehmen. So
führen in Deutschland setzung von Aufsichtsräten nur sehr
können sie bestimmte Mindestanfor- dazu, dass Änderungen langsam erfolgen – sofern es nicht zur
derungen in puncto Diversität dieser in der Zusammensetzung vorzeitigen Beendigung der Mandate
Gremien zur Voraussetzung für eine von Aufsichtsräten nur sehr einzelner Mitglieder infolge einer
Investitionsentscheidung machen Niederlegung ihres Amts oder aus
langsam erfolgen.
oder als Folge unzureichender Diver- anderen Gründen kommt. Diese ver-
sität eine Desinvestitonsentscheidung gleichsweise Trägheit des deutschen
treffen. Systems verhindert eine schnellere Entwicklung hin zu
Durch ihr Abstimmungsverhalten können institu- mehr Diversität in Aufsichtsräten. Ein Wechsel von einer
tionelle Investoren bei Aufsichtsratswahlen direkt ihre knapp fünfjährigen Amtszeit mit jährlicher Entlastung hin
Zustimmung oder Ablehnung von Kandidat*innen zum zu einer jährlichen Bestätigung von Aufsichtsratsmitglie-
Ausdruck bringen. Auf eine diverse Zusammensetzung dern würde dieser Trägheit entgegenwirken, wäre jedoch
des Vorstands können sie hingegen nur indirekt Einfluss eine sehr grundsätzliche Veränderung im deutschen Cor-
nehmen: zum einen über die Mitwirkung an der Zusam- porate Governance-System und müsste mit den Nachtei-
mensetzung des Aufsichtsrats, der wiederum die Vor- len einer kurzen Amtszeit abgewogen werden (Kapitel 7).
Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten & Vorständen 153. Aktuelle
Gremienstrukturen
Insbesondere bei den Dimensionen Geschlecht und Internationalität geben die deutschen Unternehmen kein gutes
Bild ab. Ein erheblicher Teil der Aufsichtsräte und Vorstände sind nur mit Personen aus dem deutschsprachigen Raum
besetzt, was oftmals nicht der internationalen Geschäftstätigkeit der jeweiligen Unternehmen entspricht. Gleichzeitig
sticht besonders der hohe Anteil von sogenannten „all male“-Gremien in die Augen. Fast die Hälfte (48 Prozent) aller
Vorstandsgremien in DAX® und MDAX® sind ausschließlich mit Männern besetzt.
Diversitätsdimensionen, die zu einem breiteren Spek- umfassenden Blick vorteilhaft ist. Die Analyse der Zu-
trum an Perspektiven im Aufsichtsrat beitragen, sind sammensetzung von deutschen Aufsichtsratsgremien des
beispielsweise: (1) Geschlecht, (2) Internationalität Unternehmensscope zeigt folgende Besonderheiten:
bzw. Diversität in der Herkunft (also Personen, die eine
andere Nationalität als die deutsche haben), (3) Aus- Aufsichtsräte
bildung bzw. fachliche Disziplin (also unterschiedliche
Ausbildungs- und oder Studienrichtungen wie beispiels- Während es bei den 30 DAX®-Unternehmen zum
weise Wirtschaftswissenschaften, Geisteswissenschaften 31.12.2020 keinen Aufsichtsrat mehr gab, der einen
oder Naturwissenschaften) der Aufsichtsratsmitglieder, Frauenanteil von weniger als 30 Prozent aufwies, sind im
sowie (4) Alter, wobei eine breite Altersstruktur für einen MDAX® immer noch 16 Unternehmen (entspricht 26,7
GRAFIK 5
Diversitätsdimension Geschlecht in Aufsichtsräten: Firmen im MDAX® mit weniger als 30% Frauenanteil im
Aufsichtsrat zum 31.12.2020 sowie Verteilung der Geschlechter nach der Anzahl der Sitze
Grafik 5: Diversitätsdimension Geschlecht in Aufsichtsrat: Firmen im MDAX® mit weniger als 30 Prozent Frauenanteil im Aufsichtsrat
20
15
Anazhl der Mitglieder
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0
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Anzahl Aufsichtsratsmiglieder gesamt Anzahl Frauen im Aufsichtsrat Anzahl Männer im Aufsichtsrat
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 16METHODIK
Um den Stand der Diversität in den obersten Gremien deutscher Unternehmen festzustellen, wurde eine Biogra-
fiedatenbank der Gremienmitglieder aller Unternehmen in DAX® und MDAX® erstellt, die verschiedene Diversi-
tätsdimensionen abbildet. Grundlage hierfür waren Daten der AllBright Stiftung, welche die Zusammensetzung
der Gremien dieser Unternehmen per März 2020 enthielt. Diese Datensammlung wurde für eine differenzierte
Betrachtung zweier Zeitpunkte aktualisiert: (1) die Zusammensetzung der Gremien vor der Hauptversammlung
im Jahr 2020 jedes einzelnen Unternehmens und (2) zum 31.12.2020. Die Ergänzungen erfolgten durch eigene
Recherchen auf den Unternehmensseiten im Netz (veröffentlichte Zusammensetzung von Vorstand und Auf-
sichtsrat sowie Lebensläufe der Gremienmitglieder) sowie auf Basis der Angaben in den jeweiligen Geschäftsbe-
richten (insbesondere Informationen zur Struktur und zu den Mitgliedern in den Ausschüssen der Aufsichtsräte).
Waren Daten zu bestimmten Diversitätsmerkmalen von Aufsichtsratsmitgliedern oder Vorstandsmitgliedern
nicht verfügbar, so wurden diese Merkmale bei der Analyse nicht berücksichtigt. Gab es beispielsweise bei einem
Aufsichtsratsmitglied Daten zum Alter, jedoch nicht zur Ausbildung, so wurde diese Person bei der Dimension
Alter berücksichtigt und bei der Analyse der Ausbildungen aus der Grundgesamtheit entfernt. Unvollständige
Daten gab es häufiger bei Arbeitnehmervertreter*innen. Diese werden nicht auf Hauptversammlungen gewählt.
Prozent der Gesamtheit) gelistet, die einen Frauenanteil
im Aufsichtsrat aufweisen, der unter 30 Prozent liegt Beim Aspekt Internationalität fällt auf,
(siehe Grafik 5). wie viele Aufsichtsräte nur mit Personen
Beim Aspekt Internationalität fällt auf, wie viele
Aufsichtsräte nur mit Personen aus der DACH-Region
aus der DACH-Region besetzt sind.
besetzt sind: Ganze 28 Unternehmen im DAX® und
MDAX® sind bezüglich der Herkunft ihrer Aufsichts- oder auch HeidelbergCement). Auffällig ist zudem,
ratsmitglieder komplett homogen zusammengesetzt dass in den deutschen Aufsichtsräten so gut wie keine
(Grafik 6). Unter diesen Unternehmen finden sich zahlre- Personen – und damit auch keine Perspektiven – aus
iche international agierende Unternehmen mit einer welt- Ländern des globalen Südens vertreten sind. Auch beim
weiten Kundschaft (u.a. Fuchs, Cancom, Knorr-Bremse Ausbildungshintergrund der Aufsichtsratsmitglieder trifft
GRAFIK 6
Grafik 6: Diversitätsdimension Internationalität
Diversitätsdimension Internationalität der Aufsichtsratsmitglieder in DAX® und MDAX®
Andere: 2%
USA/Kanada:
4,5%
Andere: 16,9% Rest der EU:
4,3%
UK: 2%
Skandinavien: 2,2% Frankreich: 2%
DACH: 83,1%
Der Einfluss von Investoren auf die Diversität in deutschen Aufsichtsräten & Vorständen 17GRAFIK 7
Diversitätsdimension Ausbildung der Aufsichtsratsmitglieder in DAX® und MDAX®
Grafik 7: Diversitätsdimension Ausbildung
BWL/VWL/
Economics: 39,5%
Ingeneurswissen-
Andere: schaften: 13,5%
26,5%
Jura: 12%
Andere: 60,5%
Geisteswissen-
Chemie/Physik: 6,6% schaften: 2%
GRAFIK 8
Grafik 8: Diversitätsdimension Alter
Diversitätsdimension Alter der Aufsichtsratsmitglieder in DAX® und MDAX®
90
87
ieder
80 82
Aufsichtsratsmitglieder
80
70
Aufsichtsratsmitgl
60 64
58,31
50 53
40
35 37
30 33
29
derder
20
Alter
Alter
10
0
man in Deutschland teilweise noch auf sehr homogene (Grafik 8).26 Auffallend ist eine breite Streuung des Al-
Gremien (Grafik 7).25 Die Aufsichtsräte von Cancom und tersdurchschnitts: so hat das Unternehmen Nemetschek
HelloFresh haben beispielsweise alle eine wirtschaftswis- ein sehr hohes Durchschnittsalter von über 71 Jahren,
senschaftliche Ausbildung und sind damit sehr homogen. während die Aufsichtsräte von Zalando und Delivery
Der Altersdurchschnitt deutscher Aufsichtsratsmitglieder Hero mit einem Durchschnittsalter von 46 respektive 43
des Unternehmensscopes liegt bei etwas über 58 Jahren Jahren zu den jüngsten zählen.
25 Bei den Ausbildungen war die Datenlage schlechter als bei den Nationalitäten und es konnten nur für 1060 Aufsichtsratsmitglieder Informationen zur Ausbildung er-
fasst werden. Zur Auswertung des Ausbildungshintergrunds wurde jeweils der höchste Bildungsabschluss betrachtet. Einige Studiengänge wurden in übergeordneten
Kategorien zusammengefasst, beispielsweise VWL, BWL und Wirtschaftsinformatik zu Wirtschaftswissenschaften.
26 Das Alter bzw. Geburtsdatum konnte bei 62 Personen nicht ermittelt werden.
Forderungen mit wenig Durchschlagskraft 18Sie können auch lesen
