Investors' Outlook Ein Bullenmarkt im Jahr des Ochsen? - März 2021
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Investors’
Outlook
Ein Bullenmarkt im Jahr des Ochsen?
März 2021
2 Inhalt Impressum
4
8 Herausgeber
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zürich
Redaktion
Martin Gelnar
Autoren*
Dr. Reto Cueni
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Darya Granata
3 Client Portfolio Manager
Fixed Income Boutique,
Editorial Vontobel
Frank Häusler
Chief Investment Strategist,
Vontobel
4 Anna Holzgang
Head of Sustainable Bonds,
Anlagestrategie Vontobel
Michaela Huber
Junior Economist,
Stabiler Ausblick und Rückkehr zur Normalität Vontobel
Simon Lue-Fong
sprechen für Rohstoffe
Head of Fixed Income Boutique,
Vontobel
Mario Montagnani
6 Senior Investment Strategist,
Vontobel
Makro-Highlights Sandrine Perret
Senior Economist und
Fixed Income Strategist,
Mögliche «grosse Reflation» könnte in Erinnerung bleiben Vontobel
Dr. Sven Schubert
Head of Strategy Currencies,
8 Vontobel
Dan Scott
Viewpoint Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
Vontobel
Schluss mit drei ESG-Mythen über Anleihen
Erscheinungsweise
Zehnmal pro Jahr
12
(nächste Ausgabe April 2021)
Konzept
Anlageklassen im Fokus MetaDesign AG
Gestaltung & Realisation
16
Vontobel
Bilder
Prognosen Gettyimages,
Vontobel
Redaktionsschluss
1. März 2021
Bemerkungen
* Siehe Seite 17 «Rechtliche Hinweise»:
Analystenbestätigung
Editorial 3
Ein Bullenmarkt im Jahr
des Ochsen?
Sehr geehrte Leserinnen und Leser —
Dan Scott
Das chinesische Jahr der Ratte brachte 2020 Wendungen Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
mit sich, die dieses gewitzten Tieres würdig waren. Werden Vontobel
wir im Mitte Februar begonnenen Jahr des Ochsen einen
Aktien-Bullenmarkt erleben?
Der Frühling steht unübersehbar vor der Tür, sowohl
meteorologisch als auch psychologisch. Höhere Tempe-
raturen, Impfkampagnen und staatliche Unterstützungs-
massnahmen haben den Ausblick für die kommenden
Monate aufgehellt. Die Menschen warten nach den Ent- Augen auf Aktien und neu auf Rohstoffe
behrungen der Isolation nur darauf, ihr Geld für Restaurant- Für uns heisst dies, dass wir weiterhin Aktien gegenüber
besuche, Konzerte, Einkäufe oder Reisen auszugeben. Barmitteln und Anleihen bevorzugen. Im Rahmen unserer
insgesamt positiven Einschätzung von Aktien haben wir
Der gebeutelten Weltwirtschaft wird dies einen willkom- eine starke Vorliebe für Emerging-Markets-Titel. Unter-
menen Schub verleihen. Die Teuerung könnte daher nehmen in diesen Ländern sind nicht nur relativ günstig,
sowohl in den USA als auch in Europa zeitweise das Infla- sondern profitieren auch vom schwächeren US-Dollar
tionsziel von 2 % überschreiten, was aber die Zentralban- und chinesischen Konjunkturmassnahmen. Aus ähnlichen
ken kaum kümmern dürfte. Sie wollen ihre Niedrigzinspo- Gründen übergewichten wir neu Rohstoffe. Dieser Anla-
litik fortführen, die nicht nur den Konsumenten, sondern geklasse kommt auch zugute, dass sich aufgestaute
auch den Finanzmärkten hilft. US-Notenbankchef Jerome Nachfrage entladen dürfte.
Powell warnte kürzlich, die US-Wirtschaft sei noch lange
nicht dort, wo sie sein sollte. Die Europäische Zentralbank Vorsicht vor wilder Viehherde
will gemäss dem jüngste Sitzungsprotokoll «so lange wie Es gibt Anzeichen dafür, dass der Anstieg der Geld-
möglich günstige Finanzierungsbedingungen» sicherstel- menge nicht nur institutionelle Anleger zum Eingehen
len. grösserer Risiken veranlasst hat, sondern auch Privat
anleger. Das jüngste Bitcoin-Fieber und steigendes Inter-
Das von US-Präsident Joe Biden vor seiner Amtseinfüh- esse an der Handels-App Robinhood, deren Nutzer
rung vorgestellte Konjunkturpaket in Höhe von 1.9 Billio- Kursanstiege auszulösen vermochten, deuten in diese
nen US-Dollar ist auf gutem Weg: Das Parlament könnte Richtung. Finanzmärkte sind und waren ein faszinierender
es vor Mitte März verabschieden. Die Summe mag zwar und sich ständig verändernder Ort, wo sich gelegentlich
geringer als ursprünglich geplant ausfallen, doch wird professionelle oder private Anleger gleichsam ein Stier-
das Geld in jedem Fall dauerhafte Arbeitsplatzverluste rennen liefern. Im Jahr des Ochsen sollten wir daher
infolge der zweiten und dritten Pandemiewelle vermeiden optimistisch sein, ohne die Risiken aus den Augen zu ver-
helfen. Europäische Regierungen haben ähnliche Ret- lieren.
tungspakte geschnürt.
Wir sollten uns jedoch von den ersten Sonnenstrahlen
des Frühlings nicht blenden lassen. Es bestehen weiter
Unsicherheiten im Zusammenhang mit der Wirksamkeit
der verschiedenen Impfstoffe gegen die neuen Virusmu-
tationen sowie bei der Akzeptanz der Impfungen in der
Bevölkerung. Europa ächzt weiterhin unter den Folgen
der Pandemie, und auch in Nord- und Südamerika ist das
öffentliche Leben eingeschränkt. Asien hingegen schlägt
sich angesichts von geringeren gemeldeten Fallzahlen
besser.
Webcast
Um unseren Webcast zu den neuesten Markt
entwicklungen zu sehen, klicken Sie bitte auf
folgenden Link: vonto.be/macro-en-mar21
4 Anlagestrategie
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Stabiler Ausblick und Rückkehr zur
Normalität sprechen für Rohstoffe
Nachdem die Biden-Regierung ihre Arbeit aufgenommen Neben Aktien nun auch Rohstoffe
hat, kehrt endlich ein wenig weltpolitische Normalität Dennoch hat uns der stabile und teilweise aufgehellte
zurück. Washington ist an den Verhandlungstisch zurück- Wirtschaftsausblick dazu veranlasst, Rohstoffe ungeach-
gekehrt und sendet beruhigende Botschaften an seine tet einer leichten Abwärtskorrektur unseres europäischen
Verbündeten. Unterdessen wurde in Italien jener Mann Wachstumsausblicks heraufzustufen. Die schwindelerre-
zum Ministerpräsidenten ernannt, der als Retter des Euro gende Höhe der staatlichen Stützungsprogramme für
gilt. Mario Draghi, der ehemalige Präsident der Europäi- Konjunktur – und Finanzmärkte – hat zu Diskussionen
schen Zentralbank, ist der dritte ehemalige EU-Amts über die Nachhaltigkeit des Booms geführt. Schliesslich
träger, der nach Mario Monti und Romano Prodi in den folgt einer Überhitzung der Konjunktur stets eine Inflation
Palazzo Chigi in Rom (Bild oben) einzieht. auf dem Fusse. Die Zentralbanken werden aufgrund von
negativen Erfahrungen mit vorzeitigen Kurswechseln in
Während Ökonomen, Politiker und Diplomaten erleichtert der Vergangenheit in den nächsten Monaten trotzdem
aufatmen, herrscht kein Mangel an alten und neuen Prob- weiter Liquidität bereitstellen und die Zinsen niedrig hal-
lemen, die uns das Leben erschweren, darunter neue ten. Dies ist einer der Gründe, warum wir weiter Aktien
Mutanten des Coronavirus und die wirtschaftliche Läh- gegenüber Baranlagen und Anleihen bevorzugen, obwohl
mung durch Lockdowns. Laut Fed-Präsident Jerome die letztere Kategorie in Teilsegmenten wie den Emerging
Powell steht der US-Arbeitsmarkt schlechter da, als die Markets Nischen mit soliden Renditen aufweist. Details
offizielle Arbeitslosenquote von 6.3 % vermuten lässt. zur Zuteilung der Mittel finden Sie auf Seite 5 und detail-
liertere Einschätzungen auf den Seiten 12 bis 15.
5
UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
stark leicht leicht stark
1 Wir behalten unsere Untergewichtung bei. Flüssige
Mittel zu halten, scheint wenig sinnvoll, wenn sich
Liquidität die Zinsen nahe null bewegen und Aussichten auf
eine Zinserhöhung ständig weiter verschoben werden.
2 Wir behalten unsere insgesamt negative Haltung zu
Fixed Income zwar bei, haben aber IG-Unternehmens-
Anleihen anleihen deutlich untergewichtet. Grund hierfür sind
die sich verengenden Spreads dieses Segments ggü.
Staatsanleihen (die IG-Nachfrage hat zu neuen Tief-
ständen nahe am Niveau von Staatsanleihen geführt)
und niedrige Zinsen. Gleichzeitig haben wir Staats-
anleihen etwas höher auf neutral heraufgestuft. Ihre
Renditen werden zwar langsamer steigen, die Märkte
haben diese Entwicklung aber bereits antizipiert.
Wir denken, dass ausgewählte Staatsanleihen nun
ebenso lohnend sein können wie hochwertige IG.
Wir behalten unsere neutrale Einschätzung bezüglich
High Yield bei und bevorzugen weiter EM-Anleihen
in Hartwährung.
3 Wir halten an unserer positiven Einschätzung von
Aktien fest, auch in Bezug auf alle Teilsegmente.
Aktien Aktien schlagen Anleihen z. B. hinsichtlich der Über-
schussrenditen und die Ergebnisse der Unternehmen
deuten darauf hin, dass die meisten die Pandemie
bis dato recht gut gemeistert haben. Dies dürfte ihre
Aktienkurse mittelfristig weiter unterstützten. Wir
bleiben bei unseren regionalen Präferenzen, d. h.
neutral bei europäischen und übergewichtet bei
US-, Schweizer und japanischen Aktien. EM-Aktien
bleiben weiter stark übergewichtet, u. a. bedingt
durch einen freundlicheren Kurs der Biden-Regierung.
4 Wir setzen weiter auf Gold und bleiben bei einer Über-
gewichtung, haben zur Finanzierung unserer Roh-
Gold stoffanlagen aber auch Gewinne mitgenommen. Wir
schätzen das Edelmetall weiterhin als Diversifizie-
rungsinstrument zum Schutz vor unvorhergesehenen
Risiken. Eine anhaltende USD-Schwäche würde Gold
ebenfalls stützen.
5 Wir haben Rohstoffe von neutral auf positiv herauf
gestuft, da sie von der zyklischen Erholung der Welt-
Rohstoffe wirtschaft profitieren dürften. Wie Gold profitieren
Rohstoffe von einer Abschwächung des US-Dollar.
Nachholeffekte bei der Nachfrage sollten die Preise
ebenfalls stützen. Zudem sind Rohstoffe ein natür-
licher Inflationsschutz.
6 Wir bekräftigen unsere negative Einschätzung von
Hedgefonds und unsere neutrale Haltung zu anderen
Alternative Strate- alternativen Anlagen wie Versicherungsverbriefun-
gen. Daher haben wir nun insgesamt eine – unverän-
gien dert – neutrale Haltung gegenüber alternativen An-
lagen.
Veränderung zum Vormonat: gleich erhöht verringert6 Makro-Highlights
Mögliche «grosse Reflation» könnte
in Erinnerung bleiben
In den USA hat die Zahl der Todesfälle die Marke von einer halben Million erreicht,
weltweit sind die Corona-Neuinfektionen und -Todesfälle jedoch rückläufig. Staat-
liche Social-Distancing-Regeln können damit allmählich gelockert werden, was der
Konjunktur zugutekommt, aber einen temporären Preisdruck nahelegt. Ökonomen
und Marktteilnehmer diskutieren verstärkt über eine «grosse Reflation», die sich
in den Aktien- und Anleihekursen abzeichnet. Zentralbanken dürften über den An-
stieg der Inflation in diesem Jahr hinaus auf den mittelfristigen Horizont blicken,
da eine inflationäre Entwicklung nach der Krise unwahrscheinlich ist.
— — — —
Reto Cueni, PhD Michaela Huber Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Junior Economist, Senior Economist and Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Die Pandemie sorgt weiter für gute und schlechte Nach- den erwarteten Anstieg ebenfalls als vorübergehend ein-
richten: Einerseits zeichnet sich ab, dass Impfungen die schätzen. Die Märkte könnten dies jedoch anders sehen.
Zahl der Neuinfektionen und Krankenhauseinweisungen Die Erholung der Weltwirtschaft könnte vorübergehend
beträchtlich reduzieren. Andererseits geben die Virusmu- zu Engpässen bei Logistik und anderen Angebotsfakto-
tationen Anlass zur Sorge. Die Impfkampagnen haben ren führen, was schwankende Inflationsprognosen
nach schleppendem Start Fahrt aufgenommen, allerdings begünstigt.
bestehen grosse Unterschiede zwischen den Ländern.
60% der Bevölkerung in GB und den USA dürften bis Europa: Lockdowns werden verlängert
April/Mai ihre erste Impfdosis erhalten, zu befürchten ist Trotz der sinkenden Covid-19-Zahlen in vielen Ländern
jedoch, dass die EU dieses Niveau erst ein Jahr später werden die relativ strengen Lockdowns in vielen europäi-
erreicht (siehe Grafik 1) schen Ländern wahrscheinlich verlängert, was die Wirt-
schaftstätigkeit dämpft. Wir haben daher unsere Wachs-
Weiterhin günstiges wirtschaftliches Szenario tumsprognose für 2021 weiter gesenkt, erwarten aber
Angesichts des erwarteten Impffortschritts und der eine starke Konjunkturerholung im zweiten und dritten
günstigen Wirtschaftsdaten bleiben wir bei unserem vor- Quartal, sobald die Lockdowns gelockert werden. Die
sichtig optimistischen Basisszenario «Boarding». Die Konjunkturerholung, verschiedene Basiseffekte und Fak-
staatlichen Finanzhilfen sollten ausreichen, um Zweitrun- toren wie konsumbedingte Veränderungen der Inflations-
deneffekte wie Insolvenzen und Entlassungen zu dämp- berechnungen haben die Inflation im Januar bereits in
fen. Die Wiedereröffnung der Wirtschaft und diverse den positiven Bereich gehoben. Wir erwarten, dass der
Basiseffekte1 werden die Inflation in vielen Industrielän- Preisindex dieses Jahr das EZB-Ziel von 2 % übertreffen
dern zeitweise über das Ziel der Zentralbanken anheben, wird, bevor er Ende des Jahres wieder unter diese Marke
bis sie sich zum Jahreswechsel wieder normalisiert. Die fällt. Da diese Effekte vorübergehend sind, wird die EZB
Zentralbanken werden ihren Kurs kaum ändern, da sie ihre hochexpansive Geldpolitik wohl nicht vorzeitig auf-
1
in Basiseffekt ergab sich aus dem Energiepreisverfall im März 2020 und in der Folge den niedrigen Preisniveaus bis Ende Jahr,
E
was die Teuerung nach unten drückte. Bei Vorjahresvergleichen ab März 2021 ist die Basis deshalb sehr tief, was die Inflation
für den Rest des Jahres «mechanisch» erhöht.7
geben, während die Inflationserwartungen der Märkte Grafik 1: Erste Impfdosis für zwei Drittel der Bevölkerung
volatil sind. Konjunkturprogramme und andere Stüt- in Grossbritannien und den USA bis April / Mai
zungsmassnahmen dürften die Zahl der Insolvenzen und Geimpfter* Teil der Bevölkerung in %
Entlassungen begrenzen. Dank der Zentralbanken sollte 60
die Schuldenlast tragbar bleiben, doch Gespräche über 55
Gepunktete Linien: Extrapolation der
Entwicklung in den letzten zwei Wochen
die Wiedereinführung der europäischen Regeln zur 50
Begrenzung von Staatsschulden könnten verunsichern. 45
40
USA: Über den Wiederanstieg der Inflation hinaus 35
Die Covid-19-Fallzahlen in den USA sind von ihrem 30
Höchststand im Januar auf das Niveau im Oktober 2020 25
gesunken. Neben dem schnellen Impfstart (siehe Gra- 20
fik 1) wird dies die US-Konjunktur im zweiten und dritten 15
Quartal auf einen soliden Wachstumspfad führen. Unsere 10
BIP-Wachstumsprognose von 5.0 % für 2021 könnte dann 5
sogar übertroffen werden. Die Kernumsätze im Einzelhan- 0
del stiegen im Januar gegenüber dem Vormonat um 6 % 01.2021 06.2021 12.2021 01.2022 06.2022
– ein Zeichen für neue Ausgabefreudigkeit, die auch USA China
staatlichen Hilfen für die ärmsten Haushalte zu verdanken Grossbritannien Brasilien
Europäische Union Indien
ist. Ein von den Demokraten unterstützter Plan für ein
weiteres Konjunkturpaket in Höhe von 1.9 Billionen US- * Mit der ersten von zwei Dosen
Quelle: Our World in Data, Vontobel
Dollar würde für noch mehr Wachstum sorgen. Dabei
besteht immer das Risiko, dass eine wirtschaftliche Über-
hitzung zu höherer Inflation führt, was die Finanzmärkte
ein Stück weit eingepreist haben. Bisher bereitet die Infla- Grafik 2: Fed: US-Arbeitslosenquote von 6.3 % bildet
tion der Fed keine Sorgen. Fed-Präsident Powell betrach- Flaute am Arbeitsmarkt möglicherweise nicht voll ab
tet den Anstieg als vorübergehend und konzentriert sich US-Arbeitslosenquote
auf die Erholung am Arbeitsmarkt. Laut der Fed bildet die 30
offizielle Arbeitslosenquote von 6.3 % die Flaute am 25
Arbeitsmarkt nicht voll ab (siehe Grafik 2). 20
15
Japan: Ausnahmezustand belastet Stimmung 10
Der pandemiebedingte Ausnahmezustand in einigen Prä- 5
fekturen hat Binnennachfrage und Löhne gedämpft. Wir 0
erwarten zwar eine Konjunkturbelebung im zweiten und 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
dritten Quartal, haben unsere BIP-Prognose 2021 aber auf Beinhaltet aus wirtschaftlichen Gründen in Teilzeit
2.5 % reduziert. Deflation – und nicht Inflation – war jahre Beschäftigte und Arbeitswillige
Offizielle US-Arbeitslosenquote
lang das Problem in Japan: Diese Bedenken werden nicht Schätzung der aktuellen Arbeitsmarktflaute des
über Nacht verschwinden. Wir erwarten jedoch eine Sta- Fed-Vorsitzenden Jerome Powell
bilisierung des Preisdrucks in den kommenden Monaten. Quelle: US Bureau of Labor Statistics (BLS), US Federal Reserve, Vontobel
China: Herunter vom monetären Gaspedal?
Die beeindruckende EM-Erholung (wir erwarten 2021 ein
BIP-Wachstum von 6.2 % ggü. geschätzten –2.4 % für Grafik 3: Moderater Inflationsdruck in den Emerging
letztes Jahr) ist primär der dynamischen Entwicklung in Markets
Asien zu verdanken. Die meisten der am schwersten Veränderung ggü. Vj. in %
betroffenen Länder erleben spektakuläre Comebacks, 12
während andere wie China, Taiwan und Vietnam selbst 10
letztes Jahr gewachsen sind. Erwähnenswert ist, dass 8
der kürzlich angekündigte indische Staatshaushalt für 6
2021 das Wachstum auf fast 10 % bringen dürfte. Die 4
Erholung sollte Ländern wie Indien oder Brasilien bei der 2
Stabilisierung ihrer Verschuldung relativ zum BIP helfen, 0
was zu sinkenden Risikoprämien führen dürfte. Die Infla- –2
tion in den Emerging Markets wird dieses Jahr steigen, –4
aber die Kernrate – ohne volatile Komponenten wie Ener- 2000 2005 2010 2015 2020
giepreise – wird die Zentralbankziele wohl nicht übertref- Gesamtinflation in Schwellenländern (Verbraucherpreise)
fen. In Sachen Geldpolitik könnte China das erste Land Kerninflationsrate
sein, das mit der Einstellung einiger Konjunkturmassnah- Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
men allmählich zur Normalität zurückkehrt. Wir bleiben
aber in jedem Fall bei unserer Wachstumsprognose für
China von 8.5 % für 2021.8 Viewpoint
Schluss mit drei
ESG-Mythen
über Anleihen9
Sie setzen immer noch nicht auf ESG? Dann verfolgen Sie sozusagen
einen Tesla mit einem Trabi. Heute möchten immer mehr Menschen
Positives bewirken. Auch Aufsichtsbehörden drängen Anleger zu mehr
Nachhaltigkeit. Rapide Veränderungen (und Fortschritte) erfordern
eine Anpassung und die Bereitschaft, zu lernen und sich auf Neues ein-
zustellen. In diesem Artikel für Anleger, die sich für Produkte im Ein-
klang mit ESG-Standards interessieren, räumen unsere Fixed-Income-
Experten mit drei Mythen über ESG und Anleihegeschäfte auf.
— — —
Simon Lue-Fong Darya Granata Anna Holzgang
Head of Fixed Income Boutique, Client Portfolio Manager Head of Sustainable Bonds,
Vontobel Fixed Income Boutique, Vontobel
Vontobel
Beginnen wir mit dem Bonus-Mythos: Nachhaltigkeits
kriterien, heisst es, belasten die Performance. Das ist nicht
zwingend der Fall. Nehmen wir als Beispiel die Indizes
für Schwellenländer-Staatsanleihen in Hartwährung: Laut
Research von JPMorgan weist der ESG-Index für Emer-
ging Markets in den letzten sieben Jahren höhere Rendi-
ten und geringere Risiken auf als der breitere Index
(siehe Grafik unten).
Nachhaltige Schwellenländeranleihen in Hartwährung
liefern überdurchschnittliche Renditen
Performance in %
20
15
10
5
0
–5
–10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Breiter EM-Index (Hartwährung)
ESG-EM-Index (Hartwährungsanleihen)
Die vergangene Performance stellt keinen Indikator für die aktuelle oder zukünftige
Performance dar.
Quelle: JPMorgan (Stand: September 2020)10
Simon Lue-Fong zu Mythos 1: Darya Granata zu Mythos 2:
«Anleihenanleger haben keinen Einfluss «Bewertungen von ESG-Agenturen sind
auf die Unternehmensführung» für einen ESG-Ansatz ausreichend»
Das Potenzial der Fixed-Income-Märkte, Emittenten von Anleihenanleger verfolgen unablässig die Bonitätsratings
Unternehmens- und Staatsanleihen zur Umsetzung der drei grossen Ratingagenturen S&P, Moody’s und
von ESG-Zielen zu bewegen, wird oftmals unterschätzt. Fitch. Doch die Ansätze der Platzhirsche ähneln sich und
Einige Beobachter betrachten dies als Privileg von Akti- die Ergebnisse unterscheiden sich selten grundsätzlich.
enanlegern. An den Märkten für Primär- und Sekundäran- Darum sollten wir als aktive High-Conviction-Vermögens-
leihen wirken jedoch starke Preismechanismen, die von verwalter jenseits der gängigen Ratings auch ESG be-
den Anlegern genutzt werden können, um greifbare ESG- rücksichtigen. Diese Branche ist viel jünger und die Viel-
bezogene Veränderungen zu bewirken. zahl der Ansätze führt oft zu unterschiedlichen
Bewertungen.
Es wird häufig angenommen, dass Fixed-Income-Anleger
reine Kapitalgeber mit wenig Einfluss auf die Entschei- Unsere Analystin Lara Kesterton hat diese Unterschiede
dungen der Geschäftsführung sind. Diese Einschätzung kürzlich in einem Artikel quantifiziert. Sie erläutert, dass
ist zwar nicht falsch, lässt aber ausser Acht, dass Anlei- sich die von den traditionellen Ratingagenturen vergebe-
henanleger Kapitalgeber sind, deren Überzeugungen sich nen Bonitätsratings stark ähneln: Der Korrelationskoeffi-
in Marktkursen und Anleihebewertungen spiegeln, auf zient liegt bei 0.964 und damit nahe beim Maximalwert
denen wiederum die Kapitalkosten eines Unternehmens von 1. Hier herrscht also nahezu Übereinstimmung zwi-
basieren. Heutzutage können negative Schlagzeilen beim schen den Ratingagenturen bei der Beurteilung der Aus-
Thema Nachhaltigkeit potenzielle Anleger abschrecken, fallwahrscheinlichkeit eines Anleiheemittenten. Bei ESG-
wodurch der Anleihekurs sinkt und die Rendite anzieht. Ratings liegt der Korrelationskoeffizient jedoch bei 0.493
und damit näher an 0 (vollkommene Abweichung) als am
Kritiker könnten einwenden, dass die Primärmärkte der Maximalwert von 1 (vollkommene Übereinstimmung).
eigentliche Ort des Geschehens sind: Dort erfolgt die
Kapitalallokation, nicht an den Sekundärmärkten, wo das Neben ihrem subjektiven Charakter ist auch die Daten-
Kapital lediglich den Besitzer wechselt. Dies trifft jedoch qualität ein Problem für ESG-Ratings. Nicht alle Unterneh-
nur bedingt zu. Unternehmen und Staaten sind bis auf men sind bereit, sämtliche Informationen bereitzustellen,
wenige Ausnahmen Serienemittenten, die sich immer die ESG-Ratingagenturen für ihre Scores benötigen. So
wieder über die Märkte refinanzieren. Daraus ergibt sich sind kleinere Unternehmen (z. B. im High-Yield- oder
ein Benchmark für den Handel an den Sekundärmärkten. Emerging-Markets-Segment) oft hinsichtlich Berichter-
Bei Unternehmen mit fragwürdiger ESG-Bilanz sind Anle- stattung und Offenlegung nicht auf demselben Stand wie
ger oft vorsichtig und fordern am Sekundärmarkt höhere grössere Unternehmen. Oft erhalten sie aufgrund fehlen-
Renditen für die Anleihen eines solchen Emittenten, was der Daten entweder schlechtere Noten oder Ersatzwerte
sich direkt auf den Preismechanismus der Neuemissio- wie den Sektordurchschnitt. Daher sollten Anleger eine
nen am Primärmarkt auswirkt. Höhere Renditen bedeuten Vielzahl von Information berücksichtigen, um im Bereich
höhere Zinsaufwendungen, und dies trifft die Unterneh- ESG führende Unternehmen zu ermitteln. Denselben
men an einem empfindlichen Punkt: beim Gewinn. Ansatz verfolgen wir in unserem Team von Kreditanalys-
ten und Portfoliomanagern – doch nicht nur das.
Der Begriff «Shareholder Engagement» wurde durch
aggressive Aktienanleger bekannt, die Unternehmen zum Wir sind der Ansicht, dass Nachhaltigkeitsrisiken auf
Handeln zwingen, um offensichtliche Schwächen zu be- Ebene des Einzelemittenten betrachtet und hinsichtlich
heben und den Shareholder Value zu maximieren. Im fest- ihrer Auswirkungen auf die Performance berücksichtigt
verzinslichen Bereich gestalten sich die Eingriffe weit werden müssen.
weniger spektakulär. Da die Möglichkeit der Stimmrechts-
vertretung nicht gegeben ist, sind die Eingriffsmöglich- Zwar kann uns die Geschichte Lehren für die Zukunft
keiten eher indirekter als direkter Natur und müssen noch erteilen, doch die retrospektive Ausrichtung von Ratings
ausreifen. Als Kapitalgeber haben Anleihenanleger einen ist ein weiteres Argument dafür, sich nicht auf einen ein-
direkten Zugang zu Unternehmensführungen und staat- zelnen Wert zu verlassen. Dies gilt sowohl für Bonitäts-
lichen Vertretern und können strittige Themen anspre- kennzahlen als auch für ESG-Ratings. «Wir sind keine
chen. Um nicht mit einer Standardantwort der PR-Abtei- Nachrichtenagentur», habe ich einmal auf einem Seminar
lung abgespeist zu werden, müssen Anleihenanleger zu ESG-Ratings gehört, und diese Aussage ist treffend.
stärker als Gruppe auftreten. Bisher kommen sie häufig Der Mangel an Daten schafft jedoch auch Chancen. Im
nur bei Ausfällen und Schuldenrestrukturierungen zu- Bereich Unternehmensanleihen ist häufig die Rede von
sammen. Die gute Nachricht: Angesichts der rasant «Rising Stars» – Unternehmen, deren Ratings sich von
wachsenden Bedeutung des Nachhaltigkeits-Themas ist High Yield zu Investment Grade verschieben, was frühzei-
es nur eine Frage der Zeit, bis Anleihenanleger ein tigen Anlegern Renditen beschert. Auch wenn ein Unter-
gemeinsames Forum entwickeln, über das sie Emittenten nehmen noch kein hohes ESG-Rating vorweisen kann,
bei Nachhaltigkeitsfragen unter Druck setzen können – blicken unsere Anleihen-Portfoliomanager wie Anna
nicht zuletzt, weil ESG-Verbesserungen sich direkt auf Holzgang (die im Folgenden mit Mythos Nr. 3 aufräumen
die Bonität auswirken können. wird) auf seinen Weg zu einem höheren ESG-Niveau. So11
können Sie einen «Rising Star» im Nachhaltigkeitsbereich Gefahr massiver ökologischer und sozialer Zwischenfälle
finden und in ihn investieren. Gleichzeitig unterstützen ergeben.
Sie damit Unternehmen mit einem glaubhaften Über-
gangsplan. Wir schreiben keine moralischen und ethischen Werte vor,
sondern konzentrieren uns auf die wesentlichen ESG-
Betrachten wir beispielsweise den Versorgungssektor. Risiken. Anleger sollten Ausschlüsse daher auf ein Minimum
Hier konzentrieren wir uns auf Firmen, die zu der Umstel- beschränken, um eine ausreichende Diversifikation zu
lung auf saubere Energie beitragen. Wir akzeptieren aber erzielen. Eine zentrale Frage lautet: Welche wesentlichen
auch Versorger, die noch nicht die höchsten ESG-Ratings Auswirkungen hat ein Risiko auf den künftigen Cashflow
aufweisen, bei denen wir jedoch eine Anlagechance eines Unternehmens? Vernachlässigte Nachhaltigkeits-
sehen und in deren Geschäftsmodell wir konkrete Ver- fragen können sich erheblich auf die finanzielle Flexibilität
besserungen hin zu Energieeffizienz und erneuerbaren eines Unternehmens auswirken. Eine höhere CO�-
Energien erkennen. Besteuerung beispielsweise kann sich bei mangelnder
Vorbereitung eines Unternehmens auf dessen Ergebnisse
auswirken.
Anna Holzgang zu Mythos 3:
«Unternehmen mit hohen ESG-Risiken Unserer Ansicht nach sind ESG-Aspekte ein integraler
Teil jedes Anleihenansatzes, nicht nur von nachhaltigen
sind nicht nachhaltig» Strategien: Alle Anleihenanleger sollten Nachhaltigkeits-
kriterien in ihre Analyse der Emittenten von Unterneh-
Wir schliessen Unternehmen mit hohen ESG-Risiken nicht mens- und Staatsanleihen integrieren.
pauschal aus, sofern die Risiken gut gesteuert werden
und ein klarer Übergangsplan zur Risikoreduzierung vor-
liegt (siehe nachstehende Tabelle). Die Konzentration ESG-Risiko-Bewertung
auf Unternehmen mit gutem ESG-Risikomanagement
hat einen weiteren Vorteil: Emittenten, die sich aktiv mit
Nachhaltigkeitsfragen befassen, verfügen unserer Er-
Stark
fahrung nach tendenziell über ein besseres allgemeines
ESG-Risikomanagement
Risikomanagement.
Während meiner Laufbahn als Anlagespezialistin ist mir
Mittel
aufgefallen, dass der Ausschluss eines wesentlichen
Teils des Anlageuniversums – der sogenannte «Best-in-
Class»-Ansatz – nicht der optimale Weg ist. Beispiels- Wir meiden gravierende
Schwach
Nachhaltigkeitskisiken:
weise können wir Stromerzeuger ausschliessen, die mehr Emittent mit hohem Risiko und
als 10 % ihrer Umsätze aus der Kohleverstromung er- schwachem Risikomanagement
zielen. Wenn Unternehmen jedoch über eine klare Aus-
stiegsstrategie verfügen, können wir diese Umsatzschwelle Niedrig Mittel Hoch
auf 25 % anheben. Dabei setzen wir aber klare Grenzen ESG-Risiko-Exposure
und vermeiden beispielsweise Hochrisikosegmente sowie Quelle: Vontobel
Risiken, die sich aus mangelhafter Governance und der12 Anleihen
Italienische Anleihen: Profiteure
von Draghis Wechsel in die Politik?
— «Super Mario» beruhigt italienischen Anleihemarkt
Sandrine Perret Mit dem Zerbrechen der Regierung von Ministerpräsident
Senior Economist, Giuseppe Conte nahm die politische Unsicherheit in Ita-
Fixed Income Strategist,
Vontobel lien im Januar zu. Die Instabilität endete mit der Ernen-
nung von Mario Draghi zu seinem Nachfolger. Der Wech-
sel des früheren EZB-Präsidenten in die Politik hat den
italienischen Märkten neues Vertrauen gegeben. Kom-
mentatoren unterstrichen Draghis Erfahrung und erinner-
ten an sein Diktum «whatever it takes», das 2012 den
Zerfall der Eurozone verhinderte. Die Spreads von italieni-
Anleihen litten dieses Jahr unter befürchteten schen Anleihen ggü. den deutschen Benchmarks haben
«Reflation Trades». Wir gehen nicht davon aus, dass die sich verengt, was unseres Erachtens anhalten wird. Die
Zentralbanken auf Inflationsängste eingehen werden – Lösung der langfristigen Probleme in Italien dürfte zwar
am wenigsten in der Eurozone, wo wir ein Engagement länger dauern als die Amtszeit von «Super Mario», aber
in italienischen Anleihen eingehen. Wir behalten unsere wachstumsfreundliche Reformen können das Vertrauen
Untergewichtung bei Unternehmensanleihen mit hohem der Anleger in den mittelfristigen Ausblick stärken.
Rating bei, wo Duration und sehr enge Spreads
begrenzte Risiko-Rendite-Aussichten bieten. Negativ bei IG-Unternehmensanleihen
Eine weiterer Underperformer in diesem Jahr waren IG-
«Reflation Trades» – auf eine Inflationssteigerung ausge- Unternehmensanleihen. 2020 schnitt das Segment nach
richtete Handelsstrategien – haben Staatsanleihen zu einer vollständigen Erholung von früheren Tiefständen
Jahresbeginn unvorbereitet getroffen. Ein stetiger noch besser ab als die meisten Fixed-Income-Anlagen.
Anstieg von marktbasierten Inflationserwartungen hat Das Renditepotenzial scheint nun begrenzt, u. a. bedingt
die US-Nominalrenditen und damit auch die Realrenditen durch die weiterhin sehr enge Renditelücke zu Bench-
steigen lassen. Der Anstieg kam früher als erwartet und mark-Emissionen sowie die höhere Duration. Daher
übertraf in seiner Grössenordnung unsere Erwartungen haben wir IG-Unternehmensanleihen auf doppelte Unter-
einer allmählichen Normalisierung der Renditen in diesem gewichtung reduziert. Das Segment dürfte zwar von einer
Jahr von dem sehr tiefen Pandemieniveau. Wir bleiben erwarteten Konjunkturerholung profitieren, die einem
trotzdem bei unserer Einschätzung, dass die Zentralban- Anstieg der Ausfallraten von Emittenten entgegenwirken
ken über diese Steigerung hinausblicken und ihren würde, eine Wiederholung der Performance aus dem Vor-
expansiven Kurs beibehalten werden. Wir ändern unsere jahr ist aber unwahrscheinlich. Wir sehen in anderen
Einschätzung von Staatsanleihen daher nach der Under- Fixed-Income-Segmenten wie Schwellenländeranleihen
performance zu Beginn des Jahres von negativ zu neut- bessere Perspektiven.
ral, in erster Linie durch Anleihen von europäischen Peri-
pherieländern.
Grafik 1: Spreads zwischen Italien und Deutschland Grafik 2: Investment-Grade-Anleihen wegen engen
dürften sich weiter verengen Spreads und langer Duration weniger attraktiv
In % Index Duration in Jahren Spreads in Basispunkten
3.5 140 9.0 350
130 300
3.0 8.5
120 250
2.5 100 8.0
200
2.0 80 7.5
150
70
1.5 7.0 100
60
1.0 50 6.5 50
0.5 40 6.0
12.2014 12.2015 12.2016 12.2017 12.2018 12.2019 12.2020 01.2014 01.2015 01.2016 01.2017 01.2018 01.2019 01.2020 01.2021
Renditedifferenz zwischen Italien und Deutschland Index-Duration (ICE BofA Global Corporate Index)
(10-jährige Staatsanleihen) Optionsbereinigter Spread (OAS), rechte Skala
Itraxx Europe Index, ein Credit-Default-Swap-Index
(rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, ICE BofA Merrill Lynch, VontobelAktien 13
Sprengen höhere Renditen
die Aktienparty?
— Eine Konjunkturerholung hat nicht nur Vorteile
Stefan Eppenberger Zwar profitieren Unternehmen und Aktien von der globa-
Equity & Commodity Strategist, len Konjunkturerholung, dies ist für Aktienanleger aber
Vontobel
nicht nur von Vorteil. Die derzeitige Zuversicht hat die
langfristigen Anleiherenditen in allen Regionen seit Feb-
ruar steigen lassen, was für Aktienanleger riskant ist, da
der Wert künftiger Gewinne mit höheren Raten aufgrund
eines höheren Diskontierungsfaktors sinkt. Gleichzeitig
steigt mit steigenden Renditen auch die Attraktivität von
Anleihen. Einige Zuflüsse von den Fixed-Income- in die
Einer Weisheit zufolge gibt es keine Alternative zu Aktien, Aktienmärkte könnten sich umkehren.
doch nach der jüngsten Hausse wird so manchem
Anleger schwindelig. Der jüngste Renditeanstieg wirkt Es ist wichtig, zwischen Nominal- und Realzinsen zu
wie ein erster dunkler Schatten. Die Renditen waren unterscheiden. Die Bewertung von Aktien, die den erwar-
schon früher ungebetene Gäste, wir erwarten aber kurz- teten Gewinnen in der Zukunft entspricht, korreliert am
fristig nicht, dass sie die Aktienparty sprengen werden. stärksten mit den Real- und weniger mit den Nominalren-
Schliesslich sind die Realzinsen weiterhin niedrig und diten. Wenn die Realzinsen wie im letzten Jahr sinken,
die Zentralbanken werden kaum von ihrer grosszügigen dann steigt das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Aktien (siehe
Geldpolitik abrücken. Grafik 2). Derzeit ist kein nennenswerter Anstieg der
Realzinsen zu verzeichnen, daher haben sich die Bewer-
Aktien haben das Jahr unter der Last relativ hoher tungskennzahlen auch nicht verändert. Die Konjunkturer-
Bewertungen begonnen, was nicht nur den Liquiditäts- holung steigert nicht nur die Realrenditen, sondern auch
spritzen der Zentralbanken, sondern auch den hohen die Inflationserwartungen. Daher bleibt die Differenz zwi-
Markterwartungen geschuldet war. Dieses Jahr sollen die schen Nominalrendite und Inflation, also die Realrendite,
Gewinne von Unternehmen im globalen Aktienindex laut weitgehend unverändert. Solange dies so bleibt – wovon
Analysten um ca. 30 % steigen. wir ausgehen – haben Aktienkurse von steigenden Zin-
sen wenig zu befürchten. Dies könnte sich ändern, wenn
Wir bleiben zuversichtlich, dass die Unternehmen die die Zentralbanken ihren marktfreundlichen Kurs verlas-
Erwartungen erfüllen oder sogar übertreffen können. Die sen. Beispielsweise löst die Fed 2013 Chaos auf den
laufende Berichtssaison deutet darauf hin. Obwohl Ana- Finanzmärkten aus, als sie ein Auslaufen der Anleihe-
lysten ihre Gewinnprognosen seit Monaten nach oben käufe angekündigt hatte – ein Szenario, das der Fed-Vor-
korrigieren, haben drei von vier Unternehmen positiv sitzende Powell kürzlich ausgeschlossen hat. Wir behal-
überrascht (siehe Grafik 1). Zwar übertrifft häufig eine ten daher unsere Übergewichtung bei Aktien bei, die dem
leichte Mehrheit der Unternehmen die Erwartungen, ihre Anstieg der länger laufenden Renditen derzeit trotzen.
Performance ist dennoch beeindruckend. Entsprechend
erfreut waren die Marktteilnehmer.
Grafik 1: Ergebnisse der meisten Unternehmen in Q4 Grafik 2: Bewertungskennzahlen folgen in der Regel Real-
über Erwartungen und nicht Nominalrenditen
Nach Meldung von 56 % der Unternehmen im MSCI World In % Verhältnis
100 –1.5 21
20
80 –1.0
19
60 –0.5 18
17
40 0
16
20 0.5 15
14
0 1.0
13
Alle Sektoren
Energie
Grundstoffe
Industriewerte
Zyklische Konsumgüter
Basiskonsumgüter
Gesundheitswesen
Finanzwerte
Informationstechnologie
Kommunikationsdienste
Versorger
Immobilien
1.5 12
2018 2019 2020 2021
Realzinsen auf 10-j. US-Treasuries, auf Basis v.
inflationsgebundenen Anleihen (TIPS), invert.
12-Mon.-KGV-Prognose für MSCI World
(rechte Skala)
Erwartungen der Analysten verfehlt Quelle: IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel
Erwartungen erfüllt
Erwartungen übertroffen
Quelle: Eikon, Refinitiv Datastream, Vontobel (Stand: 22. Februar 2021)14 Rohstoffe
Das Ende des Rohstoff-
Bärenmarktes
— die starke Nachfrage nach erneuerbaren Energien sein,
Stefan Eppenberger die mit internationalen Initiativen für mehr Nachhaltigkeit
Equity & Commodity Strategist, in Verbindung stehen. Industriemetalle beispielsweise
Vontobel
dürften stark vom Trend zu Solar- und Windenergie sowie
Elektromobilität profitieren – dies alles vor dem Hinter-
grund von rückläufigen Investitionen in neue Bergbaupro-
jekte. Ein weiterer einschränkender Faktor ist die pande-
miebedingte Schliessung von Produktionsstätten.
Öl wiederum könnte in einem möglichen Superzyklus nur
Es besteht grosse Hoffnung, dass die jüngste Rohstoff- eine Nebenrolle spielen. Doch selbst dann wird der meist-
Rally das Vorzeichen eines neuen Bullenmarktes ist. gehandelte Rohstoff der Welt die Tiefstände des Vorjah-
Die Baisse neigt sich offenbar ihrem Ende zu. Zudem res kaum erneut erreichen, sondern eher über der Marke
können Anleger attraktive Rollrenditen von Trans von 60 US-Dollar pro Barrel bleiben. Nachschubprobleme
aktionen mit Terminkontrakten erwarten. Wir gehen könnten eine Rolle spielen, da die Ölindustrie weniger
zu einer Übergewichtung bei Rohstoffen über. Investitionen anzieht – mit Ausnahme von Schieferöl.
Rohstoffpreise durchlaufen lange Zyklen. Ein Nachfrage- Terminkontrakte zeigen erwartetes Defizit
anstieg sorgt in der Regel zunächst für höhere Preise. Sogenannte technische Analysen – Research mit Fokus
Höhere Renditen ziehen Anleger an, was zu Investitionen auf der Über- oder Unterschreitung wichtiger Preispunkte
in Produktionsanlagen und letztlich zu Überproduktion – deuten ebenfalls auf einen Anstieg hin (siehe Grafik 1).
führt. Die Preise sinken dann wieder und der Zyklus Zudem spricht der Markt für Terminkontrakte jetzt für
beginnt von Neuem. einen bevorstehenden Engpass. Terminkontrakte mit kur-
zer Laufzeit notieren derzeit höher als solche mit längerer
Ab dem Jahr 2000 löste Chinas unstillbarer Hunger nach Laufzeit, was in der Regel ein Anzeichen für niedrige
Rohstoffen eine Preisrally und die Suche nach neuen Bestände ist (siehe Grafik 2, Beispiel Öl). Anleger in Roh-
Minen und Ölfeldern aus, bis die globale Finanzkrise den stoffen profitieren von dieser Situation auch über positive
Boom beendete. Später liess die Produktion der aufblü- Rollrenditen. In Zeiten von Negativzinsen können Anleger
henden Schieferölindustrie die Preise sogar weiter sinken. solide Rollrenditen erzielen, wenn die Rohstoffpreise
Es dauerte Jahre – bis 2020 –, bis die Preise für das unverändert bleiben. Wenn diese steigen – was wir
schwarze Gold die Talsohle erreichten. erwarten –, wird die Anlageklasse noch attraktiver. Dem-
entsprechend haben wir die Rohstoffe in unserem Portfo-
Sind bald die Bullen los? lio auf Übergewichtung erhöht.
Auch uns sind die Gerüchte um einen neuen Rohstoff-
Superzyklus nicht entgangen. Einer der Auslöser könnte
Grafik 1: Rohstoffe durchbrechen wichtige Preislinie bei Grafik 2: Rohstoffpreiskurve deutet auf positive
technischem Support Rollrenditen hin
Index Form der Kurve
500 20
«Backwardation»: Preis des Terminkontrakts liegt
450 15 unter dem Kassapreis des Rohstoffs
400 10
350 5
Abwärtstrend gebrochen
300 0
250 –5
200 –10
«Contango»: Preis des Terminkontrakts liegt
150 –15 über dem Kassapreis des Rohstoffs
100 –20
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Bloomberg Commodity Index (Gesamtrendite in US-Dollar) Wenn kurzfristige Kontrakte höher notieren als langfristige
(wie derzeit), können Anleger durch Verkauf der kurzfristigen
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel und Kauf der langfristigen Rollrenditen erzielen
Preiskurve Brent-Rohöl (10-Monats- ggü. 34-Monats-
Kontrakt)
Quelle: Goldman Sachs Research, Vontobel (Stand: Oktober 2020)Währungen 15
Wachstum rückt exportabhängige
Währungen ins Rampenlicht
— paars EUR / USD in einer Spätphase befindet. Die Geld-
Sven Schubert, PhD politik der Fed ist nun weniger stark expansiv als die der
Head of Strategy Currencies, europäischen Zentralbank. Folglich entwickeln sich Zins-
Vontobel
differenzen nicht mehr zugunsten des Euro (siehe Gra-
fik 1). Zuletzt sind die Renditen zehnjähriger Staatsanlei-
hen in den USA schneller gestiegen als in Europa – nicht
zuletzt, da Marktteilnehmer Zinserhöhungen von der Fed
früher erwarten als von der EZB. Wir erwarten keine Zins-
erhöhungen der Fed vor 2023, was unserer Meinung nach
bedeutet, dass die EUR / USD-Erholung in der zweiten
Unser Ausblick für eine globale synchronisierte Erholung Jahreshälfte 2021 bei 1.25 enden sollte.
rückt zyklische Währungen ins Rampenlicht, die wieder
gegenüber dem US-Dollar, dem Schweizer Franken Franken und Yen Nachzügler, aber solide
und dem Yen zulegen dürften. In den Emerging Markets Wenn zyklische Währungen in den Mittelpunkt rücken,
könnten Länder mit schwächeren Fundamentaldaten bleiben «Safe Havens» wie der Schweizer Franken oder der
eine vorübergehende Outperformance erzielen. japanische Yen in der Regel zurück. Obgleich sie wohl
hinter dem Euro zurückbleiben werden, werden sie durch
Die Profiteure der globalen synchronisierten Erholung Faktoren wie Unterbewertung (siehe Grafik 2) und umfang-
sind zyklische Währungen aus dem Asien-Pazifik-Raum reiche Leistungsbilanzüberschüsse gestützt. Gleichzeitig
(Australien und Neuseeland), Europa (Schweden, Norwe- bezweifeln wir, dass der Schweizer Franken nachhaltig
gen, die EU und Grossbritannien) und Emerging Markets. über 1.10 (EUR / CHF) und 0.90 (USD / CHF) steigen wird.
Alle diese Währungen gehören zu export- oder rohstoff-
abhängigen Ländern. In Grossbritannien ist das Pfund EM-Währungen mit Aufwärtspotenzial
Sterling von der Finanzindustrie und global tätigen Unter- Eine globale Erholung, höhere Rohstoffpreise und eine
nehmen abhängig. Von Konjunkturerholungen profitieren lockere Geldpolitik dürften EM-Währungen unterstützen.
in der Regel exportorientierte Länder wie Deutschland. Einige anfällige Währungen wie der brasilianische Real
Dies stellt ein starkes Argument für den Euro dar. Ein wei- oder die indische Rupie könnten eine Outperformance
terer Grund für einen stärkeren Euro ist die wahrschein- erzielen, da die Märkte derzeit scheinbar die hohe Staats-
liche Lockerung der Lockdowns. Dies ist für Europa verschuldung (Brasilien) und die Zunahme notleidender
besonders wichtig, da die Wirtschaftskraft der Region auf Kredite (Indien) ignorieren. Mittel- bis längerfristig sehen
der «Old Economy» und weniger auf High-Tech-Unter- wir mehr Potenzial für asiatische Währungen. Die wirt-
nehmen beruht, die auch während der Pandemie floriert schaftliche Öffnung Chinas zieht neue Direktinvestitionen
haben. Daher sind wir der Ansicht, dass der Euro seine sowie Zuflüsse in Aktien- und Anleihenmärkte an, was
Rally gegenüber dem Dollar in den nächsten Monaten die regionalen Währungen stützten sollte. Wir prognosti-
fortsetzen wird. Wir sehen aber auch vermehrte Anzei- zieren, dass USD / CNY in den nächsten Monaten auf 6.30
chen dafür, dass sich der Aufwärtstrend des Währungs- sinken wird.
Grafik 1: Spreads zwischen Staatsanleihen haben sich Grafik 2: Fair Value des Euro ggü. Schweizer Franken
zuletzt zugunsten des USD entwickelt sinkt weiter
Wechselkurs In % Wechselkurs
2.2 8 2.6
2.0 6 2.4
1.8 4 2.2
1.6 2 2.0
1.4 0 1.8
1.2 –2 1.6
1.0 –4 1.4
0.8 –6 1.2
0.6 –8 1.0
1970 1980 1990 2000 2010 2020 1980 1990 2000 2010 2020
EUR / USD (synthetischer Euro vor Einführung der EUR / CHF
Einheitswährung im Januar 1999) Kaufkraftparität
Spread bei Renditen von 10-j. Staatsanleihen +/- 1 Standardabweichung
(Deutschland ggü. USA, rechte Skala)
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel16 Prognosen
Konjunktur und Finanzmärkte 2019–2022
Die folgende Liste zeigt für Bruttoinlandsprodukt (BIP), Inflation/Inflationserwartung, Notenbankzinsen, zehnjährige
Staatsanleihen, Wechselkurse und Rohstoffe die effektiven Werte, Wechselkurse und Preise für die Jahre 2019 und
2020 sowie die Vontobel-Prognosen für die Jahre 2021 und 2022.
PROGNOSE PROGNOSE
BIP (IN %) 2019 2020 AKTUELLE 2021 2022
Eurozone 1.3 –6.8 –5.0 4.3 3.3
USA 2.2 –3.5 –2.5 5.0 3.5
Japan 0.7 –4.9 –1.1 2.5 1.8
Grossbritannien 1.3 –9.9 –7.8 5.0 4.8
Schweiz 1.1 na –1.7 3.5 2.8
China 6.1 1.9 6.5 8.5 5.8
INFLATION (IN %)
Eurozone 1.2 0.3 0.9 1.7 1.4
USA 1.8 1.2 1.4 2.1 2.0
Japan 0.5 0.0 –1.1 0.2 0.3
Grossbritannien 1.8 0.9 0.7 1.8 1.5
Schweiz 0.4 –0.7 –0.5 0.5 0.9
China 2.9 2.5 –0.3 1.7 2.3
PROGNOSE PROGNOSE
NOTENBANKZINSEN (IN %) 2019 2020 AKTUELLE 3 MONATE 12 MONATE
EUR –0.50 –0.50 –0.50 –0.50 –0.50
USD 1.75 0.25 0.25 0.25 0.25
JPY –0.10 –0.10 –0.10 –0.10 –0.10
GBP 0.75 0.10 0.10 0.10 0.10
CHF –0.69 –0.76 –0.75 –0.75 –0.75
AUD 0.75 0.10 0.10 0.10 0.10
CNY 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
RENDITEN 10-JÄHRIGER STAATSANLEIHEN (IN %)
EUR (Deutschland) –0.2 –0.6 –0.4 –0.4 –0.3
USD 1.9 0.9 1.3 1.1 1.4
JPY 0.0 0.0 0.1 0.0 0.1
GBP 0.8 0.2 0.6 0.4 0.7
CHF –0.5 –0.5 –0.3 –0.5 –0.3
WECHSELKURSE
CHF je EUR 1.09 1.08 1.08 1.10 1.10
CHF je USD 0.97 0.88 0.89 0.88 0.89
CHF je 100 JPY 0.89 0.86 0.84 0.85 0.88
CHF je GBP 1.28 1.21 1.24 1.29 1.25
CHF je AUD 0.68 0.68 0.69 0.70 0.66
USD je EUR 1.12 1.22 1.21 1.25 1.24
JPY je USD 109 103 106 103 101
USD je AUD 0.70 0.77 0.78 0.80 0.78
CNY je USD 6.51 6.51 6.86 6.30 6.30
ROHSTOFFE
Rohöl (Brent, USD/Barrel) 66 52 63 65 70
Gold (USD/Feinunze) 1521 1898 1810 1900 1900
Kupfer (USD/Tonne) 6149 7749 8424 8500 10000
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Vontobel; Schlusskurse für alle Daten: 18.02.2021, Prognosen mit Stand vom 16.02.2021Rechtliche Hinweise 17 Offenlegungsanhang und Disclaimer 1. Analystenbestätigung Die in dieser Vontobel-Publikation enthaltene Finanzanalyse wurde von der für die Finanzanalyse zuständigen Organisations einheit (Sparten Group Investment Strategy, Global Equity Research und Global Trend Research, Buy-Side-Analyse) der Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zürich, Telefon +41 (0)58 283 71 11 erstellt (www.vontobel.com). Die Bank Vontobel AG steht unter der Aufsicht der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA, Einsteinstrasse 2, 3003 Bern (www.finma.ch/d/). Die auf Seite 2 der Studie angeführten Autoren bestätigen, dass diese Studie ihre Meinung zu den analysierten Finanzinstrumen- ten und Emittenten vollständig und präzise wiedergibt und dass sie weder direkt noch indirekt eine Vergütung für die von ihnen in dieser Finanzanalyse vertretenen spezifischen Beurteilungen oder Meinungen erhalten haben. Die Vergütung der Autoren dieser Finanzanalyse hängt nicht direkt vom zwischen Vontobel und dem analysierten Emittenten generierten Investment-Banking- Geschäftsvolumen ab. Die Autoren dieser Finanzanalyse besitzen keine Beteiligungsrechte an den analysierten Gesellschaften. Die Finanzanalyse ist den analysierten Emittenten vor der Weitergabe oder Veröffentlichung nicht zugänglich gemacht worden. Einzelne separate Beiträge enthalten keine direkte oder indirekte Bezugnahme auf konkrete Finanzinstrumente oder Emittenten und stellen keine Finanzanalyse dar. Solche Beiträge können daher auch von Autoren ausserhalb der für Finanzanalyse zuständi- gen Bereiche erstellt worden sein. Letztere sind von den für die Finanzanalyse geltenden Restriktionen und somit auch von der vorstehenden Bestätigung nicht umfasst und entsprechend nicht unter den auf Seite 2 dieser Unterlage aufgeführten Finanz analysten genannt. Der «Investors’ Outlook» enthält regelmässig auch Informationen zu hauseigenen Fondsprodukten der Vontobel. Dem insoweit bestehenden Risiko eines Interessenkonflikts aufgrund bestehender wirtschaftlicher Interessen trägt die Bank dadurch Rechnung, dass die Auswahl der jeweils dargestellten Eigenprodukte durch die von den Sales-Bereichen der Bank unabhängige, organisato- risch und informatorisch getrennte und durch Compliance überwachte Einheit AM/GIS MACI/Funds Research and Investments auf Basis des Best-in-Class-Prinzips erfolgt. Bei den in dieser Finanzanalyse verwendeten Kursen handelt es sich um die an dem jeweils genannten Stichtag letzten verfügbaren Schlusskurse. Eventuelle Abweichungen von dieser Regel werden jeweils offen- gelegt. Die der Unternehmensbewertung zu Grunde liegenden Zahlen beziehungsweise Berechnungen basieren auf den von den analysierten Emittenten veröffentlichten Finanzinformationen, insbesondere der Gewinn- und Verlustrechnung, der Kapitalfluss- rechnung und der Bilanz. Als externe Informationen ist die Verlässlichkeit mit entsprechenden Risiken behaftet, für die die Bank Vontobel AG keine Gewähr übernimmt. Die für die Analyse durchgeführten Berechnungen und Schätzungen können sich bei Änderungen in der Bewertungsmethodik und/oder Zugrundelegung anderer, abweichender Modelle, Annahmen, Interpretationen und/oder Schätzungen jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern. Die Verwendung von Bewertungsmethoden schliesst das Risiko nicht aus, dass «Fair Values» inner-halb des erwarteten Prognosezeitraumes nicht erreicht werden. Eine unübersehbare Vielzahl von Faktoren hat Einfluss auf die Kursentwicklung. Unvorhergesehene Änderungen können sich zum Beispiel aus einem möglichen Wettbewerbsdruck, aus Nachfrageänderungen bei den Produkten eines Emittenten, aus technologischen Entwicklun- gen, aus gesamtkonjunktureller Aktivität, aus Wechselkursschwankungen oder auch aus Änderungen gesellschaftlicher Wert vorstellungen ergeben. Ebenso können regulatorische oder steuerrechtliche Änderungen unvorhersehbare und gravierende Aus- wirkungen haben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitergehende Ausführungen/Informationen zu den methodischen Ansätzen unserer Finanzanalyse sowie des Ratingsystems finden Sie unter www.vontobel.com/CH/DE/Unternehmen-institutionen-research. Bewertungsgrundlagen und -methoden Die Vontobel-Finanzanalysten wenden eine Vielzahl von Bewertungsmethoden (zum Beispiel das DCF- und das EVA-Modell, die «Sum of the parts»-Analyse, die «Break up»- und «Event related»-Analyse oder Kennzahlenvergleiche von Peer-Gruppen und Markt) an, um für die von ihnen betreuten Unternehmen ihre eigenen Finanzprognosen zu erstellen. 2. Disclaimer und Quellenangabe Obwohl die Erstellerin der Meinung ist, dass die diesem Papier zugrunde liegenden Angaben auf verlässlichen Quellen beruhen, kann für die Qualität, Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der in diesem Papier enthaltenen Informationen keine Gewähr übernommen werden. Diese Researchberichte in dieser Publikation dienen einzig Informationszwecken und enthalten weder ein Angebot noch eine Kauf-, Verkaufs- oder Zeichnungsaufforderung noch stellen sie eine Investment-Beratung oder eine Beratung über steuerliche Konsequenzen dar. Die Research- Berichte in dieser Publikation wurden ohne Rücksicht auf die individuellen finanziellen Rahmenbedingungen der Empfänger entworfen. Die Erstellerin behält sich vor, jede in dieser Publikation geäusserte Meinung jederzeit zu ändern und/oder zu widerrufen. Die Erstellerin weist zudem darauf hin, dass Aussagen aus den Research- Berichten in dieser Publikation keinesfalls als Beratung bezüglich allfälliger Steuer-, Rechnungslegungs-, Rechts- oder Investiti- onsfragen verstanden werden dürfen. Die Erstellerin übernimmt weder eine Gewähr dafür, dass die in den Research-Berichten dieser Publikation diskutierten Finanzinstrumente den Empfängern zugänglich sind, noch dass sie für die Empfänger geeignet sind. Empfängern dieser Publikation wird empfohlen, sich vor einem allfälligen Investitionsentscheid von einem Vermögensverwal- ter, Anlageberater oder einem entsprechenden anderen Berater hinsichtlich der Vereinbarkeit mit seinen eigenen Verhältnissen, juristischer, regulatorischer, steuerlicher und anderer Konsequenzen beraten zu lassen. Die Erstellerin betrachtet allfällige Empfän- ger dieses Reports, soweit nicht zusätzliche Geschäfts- oder Vertragsbeziehungen vorliegen, nicht als Kunden. Jede Verwendung, insbesondere der ganze oder teilweise Nachdruck oder die Weitergabe an Dritte, ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der Bank Vontobel AG und nur mit vollständiger Quellenangabe gestattet. Bank Vontobel AG hat interne organisatorische Vor- kehrungen getroffen, um möglichen Interessenkonflikten vorzubeugen bzw. diese falls vorhanden und unvermeidlich, offenzule- gen. Weitergehende Informationen, insbesondere bezüglich des Umgangs mit Interessenkonflikten und der Wahrung der Unab- hängigkeit der Finanzanalyseabteilung, sowie weitere Offenlegungen betreffend Finanzanalyse-Emfehlungen der Bank Vontobel AG finden Sie unter www.vontobel.com/CH/DE/MiFID-Schweiz. Einzelheiten dazu, wie wir mit Ihren Daten umgehen, finden Sie in unserer aktuellen Datenschutzrichtlinie (www.vontobel.com/privacy-policy) sowie auf unserer Website zum Datenschutz (www. vontobel.com/gdpr). Diese Publikation entspricht Marketingmaterial gemäss Art. 68 des Schweizer FIDLEG und dient ausschliess- lich zu Informationszwecken. Sofern Sie keinen weiteren Investors’ Outlook von uns erhalten möchten, wenden Sie sich bitte an folgende Email Adresse wealthmanagement@vontobel.com.
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