POSITIONIERUNGS-VORSCHLÄGE FÜR OBLIGATIONEN-INVESTMENTS - FORUM PORTFOLIOSTRATEGIE
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FORUM
POSITIONIERUNGS-VORSCHLÄGE
FÜR OBLIGATIONEN-INVESTMENTS
PORTFOLIOSTRATEGIE
SEKTOR-INVESTMENTS
FLEXIBEL HANDHABEN
ASSET MANAGEMENT
SCHWEIZER MAGAZIN FÜR KOLLEKTIVE
UND STRUKTURIERTE INVESTMENTS
SCHWELLENLÄNDER-AKTIEN:
SMALL IS BEAUTIFUL
September 17
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editorial
Rainer Landert
Markus Röthlisberger
LIEBE LESERIN, LIEBER LESER
Eins ist klar: Die Zinsen können nur noch steigen. Die Frage ist nur wann, über
welche Zeitachse und in welchem Umfang. Es erstaunt also nicht, dass nach
einer derart langen Phase tiefer Zinsen die Frage über eine mögliche Kehrt
wende bei Obligationenrenditen in den Fokus rückt. Für die Anleger ist das
Fluch und Segen zugleich, da steigende Zinsen nicht nur höhere Renditen brin
gen, sondern bekanntlich auch die Risiken anheben und die Kurse drücken.
Wie diese gegenseitige Abhängigkeit sich jeweils manifestiert, hängt stark von
der technischen Ausgestaltung der Anleihe, ihrer Qualität, der Laufzeit und
des Coupons ab. Die Herausforderungen für die Marktakteure können zurzeit
nicht grösser sein, ebenso aber die Chancen, Chancen auf dem Weg zur Nor
malität, was das Zinsgefüge anbelangt: Mit den richtigen Anleihenkonstruk
tionen und mit einem an neue Marktumstände angepassten Anlageverhalten
dürften künftig denn auch im Bondsegment die eingegangen Risiken wieder
angemessen entschädigt werden. Bis dahin liegt aber ein steiniger Weg vor
uns. Schuldnerbezogene Notfallsituationen haben wir aktuell keine, sodass
eine extrem grosszügige Geldpolitik nicht mehr notwendig erscheint. Wenn
Notenbanken diese Einsicht teilen, wird das harsche Anpassungen im Zins
gefüge mit sich bringen und die Finanzmärkte rigoros umpflügen. Ein ausführ
liches Fachgespräch nimmt sich gleich zu Beginn des neuen Heftes diesem
insbesondere auch für institutionelle Investoren wichtigen Thema der Obli
gationenanlagen an.
Noch eine Bemerkung zum neuen Swiss Fund Forum: Die erste Austragung
2017 ist längst Geschichte. Die Trägerschaft hat Mut bewiesen, mit uns diese
Tagung als Pilot durchzuführen und damit auch ein ganz neues Konferenz-For
mat zu testen. Dafür möchten wir uns bei all den vielen Mitwirkenden – Spon
soren, Referenten, Panelisten, Moderatoren – und den zahlreichen Besuchern
ganz herzlich für das Vertrauen bedanken. Insgesamt darf von einem gelunge
nen Start ausgegangen werden. Das Datum für 2018 wird demnächst publiziert.
Zunächst aber viel Spass und eine anregende Lektüre.
Rainer Landert und Markus Röthlisberger
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inhalt
SEPTEMBER 2017
forum Nach einer langen Phase tiefer Zinsen kommt
da und dort Bewegung ins Gefüge und so widmet
sich das aktuelle Fachgespräch dem für viele Investo
ren wichtigen Thema der Obligationen-Anlagen.
Positionierungs-Vorschläge finden Sie ab Seite 4
editorial1
forum
Obligationen-Investments: Positionierungs-Vorschläge 4
asset management
Factor Investing: Verlässliche Quelle für Zusatzerträge 20
Glänzende Aussichten für Brasilien 24
Schwellenländer-Aktien: Small is beautiful 26
Indische Rupien-Anleihen überzeugen 29
Europa hat's in sich 32
Disruptive Technologien auf dem Vormarsch 35 asset management Aktien von Unternehmen aus
Schwellenländern haben viele Investoren im Porte
service feuille. Meist sind es aber grosskapitalisierte Firmen.
Einblicke in die EAM-Branche – was bringt die Zukunft? 36 Neu gibt es einen Fonds, der sich auf Small Caps
konzentriert. Mehr zum Angebot auf Seite 26
vorsorge
Senior Secured Loans mit hohem Potenzial 38
regulation
Regulierungen – ein reines Übel? 42
firmenstrategie
Vermögensverwalter mit besonderer Anlagephilosophie 44
Bekannter Player – neue Führung 47
portfoliostrategie
Schwellenländer-Anleihen flexibel auswählen 50
Global investieren mit lokaler Expertise in Deutschland 53
Sektor-Investments flexibel handhaben 56 portfoliostrategie Viele Investoren betrachten ge
zielt auch Sektoren. Diese schneiden regional unter
pro memoriam schiedlich ab, was einen flexiblen Anlageansatz nö
info & edu center / impressum 58 tig macht. Welche Sektoren aktuell von Belang
trägerschaft59 sind, erfahren Sie auf Seite 56
B2B SEPTEMBER 2017 3
forum 4 B2B SEPTEMBER 2017
forum
O B L I G AT I O N E N - I N V E S T M E N T S
POSITIONIERUNGS-
VORSCHLÄGE
Nach einer langen Phase tiefer Zinsen kommt da und
dort Bewegung ins Gefüge und so widmet sich das ak-
tuelle Fachgespräch dem für viele Investoren wichti-
gen Thema der Obligationen-Anlagen. Debattiert wird
etwa die Frage, wie lange Mario Draghi die Nullzins-
Politik noch aufrechterhalten wird bzw. aufrechter-
halten kann. Stehen wir am Anfang einer Kehrtwende
bei Obligationenrenditen? Sind die historisch rekord-
tiefen Zinsen für die Volkswirtschaften in Europa eher
Segen oder Fluch (welche Länder profitieren in welcher
Weise)? Und wie sieht es für die Anleger aus? Von In-
teresse mag auch sein, wie die Volkswirtschaften der
Schwellenländer durch anziehende USD-Zinsen beein-
flusst werden. Sollten Investoren nun Momentum-Stra-
tegien den Rücken kehren, weil sich der 35-jährige Bul-
lenmarkt zu einem Bärenmarkt wandeln könnte? Oder
sollten Investoren sogar Absicherungsstrategien appli-
zieren? Machen etwa inflationsgeschützte Anleihen
Sinn? Und was ist von speziellen Anleihen wie Conver-
tible Bonds, Senior Secured Loans oder CoCos zu hal-
ten? Interessant mag auch die Frage sein, ob Schweizer
Immobilienbesitzer mit ihren Hypotheken auf höhe-
re Zinsen vorbereitet sind oder ob es ein böses Erwa-
chen geben wird.
Unsere Gesprächspartner sind Jürg Unteregger [Edmond de
Rothschild Asset Management (Suisse) SA], Stephanie Zwick
[Fisch Asset Management AG], Enzo Puntillo [GAM Invest-
ment Management (Switzerland) AG], Reto Meisser [Invesco
Asset Management (Schweiz) AG], Daniel Rempfler [Swiss Life
Asset Management AG] und Benno Weber [Swisscanto Invest
by Z
ürcher Kantonalbank].
B2B SEPTEMBER 2017 5
forum
Lassen Sie uns doch zu Beginn des Ge- «Senior Secured Loans langfristig nachhaltig positive Erträge mit
sprächs kurz die Grosswetterlage im vernünftigem Risikoprofil erwirtschaften
Obligationen-Segment ansprechen. sind attraktive Anlage- zu können.
Was beschäftigt Investoren primär? Mit instrumente. Sie bieten Weber: Das Tiefzinsumfeld bleibt offen
welchen Fragen werden Sie bei Gesprä- eine Risikoprämie über sichtlich die Mutter aller Themen. Vor al
chen konfrontiert? lem Privatanleger stellen die Frage: W
arum
Meisser: Investoren sorgen sich um Richt einem Referenzzinssatz, soll ich in Papiere mit negativer Rendite in
linien und politische Aspekte. Der Wech was sie nur geringfügig vestieren, solange ich auf dem Konto von
sel von Nullzinsen zu Zinsschritten, die Re zinssensitiv macht.» der Nullverzinsung «profitiere»? Wer dann
duktion von Treasury- und MBS-Holdings auch noch Kosten und Steuern einrechnet,
der US-Notenbank und ein EZB-Tapering Reto Meisser findet Obligationen auf den ersten Blick
– all dies ist auf den Weg gebracht, weil sehr unattraktiv.
erstmals seit Ausbruch der globalen Fi
nanzkrise die Zeichen weltweit synchron Sprechen wir vorab über die Bonität.
auf einen zyklischen Aufschwung hinwei Wie beurteilen Sie Anleihen des Typs
sen. Die Notfallsituation ist vorüber, sodass Investment-Grade?
eine extrem grosszügige Geldpolitik nicht Unteregger: Die Kombination von anzie
mehr notwendig ist. Dieser Wandel jedoch der Zentralbanken hat dazu geführt, dass henden Fundamentaldaten, abnehmen
kann die Bedingungen an den Finanzmärk Obligationen kaum mehr Ertrag abwer den Ausfallraten sowie unkonventionellen
ten umpflügen. Auch die Politik beeinflusst fen. Um auch in diesem Umfeld ihre Ziel Massnahmen seitens der Zentralbanken
die Märkte, wenngleich Brexit, Trump und renditen zu erreichen, erhöhen viele In hat dazu geführt, dass IG-Anleihen sehr
Wahlen in EU-Staaten zu keinen radikalen vestoren Zins- und Kreditrisiken, so dass teuer geworden sind und extrem enge
Änderungen führten. bereits ein geringer Zinsanstieg oder eine Spreads aufweisen. Die aktuellen Erträge
Puntillo: Grundsätzlich beschäftigen In moderate Ausweitung der Kreditprämien vermögen keine grossen Zinssteigerungen
vestoren schon länger die extrem tiefen zu empfindlichen Verlusten führen kann. zu absorbieren. Dennoch bieten gewisse
und in einigen Fällen negativen Zinsen. Die Obligationen-Kaufprogramme der Segmente des IG-Markts Chancen, so etwa
Um höhere Erträge zu erwirtschaften, ist Zentralbanken sowie der erhöhte Risiko das amerikanische, weil dort die ökonomi
die Suche nach Anlagealternativen weiter appetit vieler Investoren haben zudem zu schen und politischen Rahmenbedingun
hin ein grosses Thema. Viele Investoren einer starken Einengung der Kreditprä gen für Unternehmen vorteilhafter ausse
nehmen im Vergleich zur Vergangenheit mien geführt. Mit anderen Worten: Anle hen – ich denke da an angedachte Steuer
mehr Qualitäts- und Liquiditätsrisiko auf ger werden weniger gut für die eingegan erleichterungen und Investitionspläne der
sich, wobei dies nicht immer eine bewuss genen Risiken kompensiert. Aus diesem Regierung. Bezüglich Sektoren favorisie
te Entscheidung ist. Grund sind wir überzeugt, dass sowohl ren wir den Premium-Einzelhandel mit Fir
Rempfler: Die rekordtiefen Zinsen sind Zins- wie auch Kreditrisiken professionell men wie LVMH, Kering oder Luxottica, aber
das Hauptthema. Die Niedrigzinspolitik und aktiv gesteuert werden müssen, um auch EUR-Bonds von Apple. Den Automo
bilsektor hingegen sehen wir kritisch.
Zwick: Wandelanleihen sind aktuell fair
bis attraktiv bewertet. Nach einer länge
ren Phase einer eher teuren Bewertung
der Anlageklasse bewegen sich die impli
ziten Volatilitäten wieder auf dem lang
fristigen Durchschnitt von 30. Die Wan
delanleihen im Investment-Grade-Bereich
sind im Vergleich zum High-Yield-Segment
teurer, aber auch im historischen Vergleich
fair bewertet. Wir empfehlen im Wandel-
anleihen-Segment eine globale Ausrich
tung, denn nur damit ist eine optimale Aus
schöpfung des Kurspotenzials der Anlage
klasse möglich.
Rempfler: Ist das Risiko der Aktienmärk
te zu hoch und der Zinsertrag von staatli
6 B2B SEPTEMBER 2017
chen Geldanlagen zu tief, führt die Suche nach Rendite unweigerlich zu Unterneh mensanleihen im Investment-Grade-Be reich. Diese bieten Vorteile gegenüber an deren festverzinslichen Anlageklassen wie etwa Staatsanleihen. Die Rendite ist hö her – bei einem tieferen Verschuldungs grad im Vergleich zu Staaten mit gleichem Rating. Der Schutz vor steigenden Zinsen ist dank des hohen prozentualen Anteils der Kreditprämie an der Gesamtrendite besser. Obschon auch die Renditen von Unternehmensanleihen in letzter Zeit un ter Druck geraten sind, liegen die Bewer tungen aktuell nur leicht über dem histo rischen Durchschnitt. Die über fünf Jahre eingepreiste Ausfallrate liegt bei BBB-An leihen aus den USA beispielsweise bei gut 7 %, während im langjährigen historischen Durchschnitt nur knapp 3 % der Schuldti tel ausgefallen sind und die höchste jemals beobachtete Ausfallrate bei 6 % lag. Dies in Zeiten, wo sich die Bewertungen in vie len anderen Anlageklassen wie Aktien, Im mobilien oder Staatsanleihen nahe an den Höchstständen befinden. Zwick: Wenn wir grad von Unternehmens anleihen sprechen: Im Investment-Grade- Bereich sehen wir ebenfalls positive Fun damentaldaten. Die historisch tiefen Risi koprämien reflektieren die sehr tiefen Aus fallraten. Einen höheren Spread erhält man in den Schwellenländern, und dies bei ähnlicher Kreditqualität wie in den Indus triestaaten. Für uns gibt es aber keine Län der oder Branchen, die bedenkenlos ge kauft werden können. Wir erachten daher ein aktives Management als zentral, insbe sondere in den Schwellenländern. Und wie sieht die Lage im High-Yield- Segment aus? Weber: High-Yield bleibt ein sehr zyk lisches Segment. Die Jagd nach Rendite hat einerseits High-Yield-Anleihen die letz ten Jahre beflügelt. Anderseits haben wir auch gesehen, dass die Kreditrisikoprämien empfindlich auf Marktvolatilität reagieren können. Dieses Jahr hat der Ölpreis den Markt dominiert. Vor allem in den USA ste hen viele Emittenten wegen des nachhalti gen Preiszerfalls unter Druck. Generell ist B2B SEPTEMBER 2017 7
der Kreditzyklus in den USA schon weit
fortgeschritten. In jüngerer Zeit poppen
die ersten Problemfälle auf. Ich glaube aber
nicht, dass die Ausfallraten in den nächsten
zwei Jahren massiv nach oben schiessen
werden. Mehr Sorgen macht uns das wach
sende Volumen bei High-Yield-ETFs. Ich
denke, dass wir inskünftig derentwegen im
mer wieder exzessive Preisschwankungen
sehen werden.
Puntillo: Die Kreditaufschläge im High-
Yield-Segment sind aktuell eher am unte
ren Bereich und daher ist das Segment ten
denziell zu teuer. Die Ausfallraten eignen
sich nicht besonders gut, um die Bewertun
gen zu beurteilen, da gegenwärtige Ausfall
raten noch nie ein guter zukunftsweisen
der Indikator waren. Bei aktuellen Bewer
tungen erwarten wir unterdurchschnittli
che Erträge und dies mit zunehmendem
Risiko von grösseren Kursverlusten, was
wiederum in einem fortgeschrittenen Wirt
schaftszyklus nicht untypisch ist.
Auf welchen Märkten besteht derzeit
ein grosses Zinsänderungsrisiko? Wie
sollten sich Anleger positionieren, um
sich vor Kursverlusten zu schützen?
Rempfler: Intuitiv denkt man hier sicher
zuerst an den US-amerikanischen Markt.
Denn die Fed hat ihren Leitzins seit 2015
bereits um insgesamt 100 Basispunkte an
gehoben. Die Fundamentaldaten sind er
freulich und am Arbeitsmarkt herrscht Voll
beschäftigung. Die USA befinden sich je
doch bereits in einer späten Phase des
Konjunkturzyklus, eine Abschwächung
der Wachstumsdynamik ist absehbar. Zu
dem verharrt die Inflation unter dem Ziel
wert der Fed. Deswegen erwarten wir nur
noch eine geringe Erhöhung des Leitzin
ses. Entsprechend limitiert sehen wir auch
das Zinserhöhungsrisiko am längeren Ende
der Zinskurve. In der Eurozone hingegen
sind die Zinsen aus verschiedenen Grün
den zu tief. Das Wachstum ist stark über
Potenzial und die EZB wird bereits 2018 mit
der Rückführung ihrer QE-Programme be
ginnen. Die Zinsen in der Schweiz sind stark
an die europäischen gekoppelt, solange die
SNB den Wechselkurs durch Interventio
nen am Devisenmarkt beeinflusst. Wir er
8 B2B SEPTEMBER 2017forum
warten wie erwähnt für keinen der Märkte
einen dramatischen Zinsanstieg. Er dürfte
allerdings doch hoch genug sein, um Obli
gationen-Käufer mindestens kurzfristig zu
verunsichern.
Unteregger: In Europa hat die Kreditver
gabe an Unternehmen durch die lockere
Geldpolitik stark zugenommen. Die EZB
müsste folglich ihre Expansionspolitik zu
rückfahren. Falls es keine Zinsanstiege vor
Ende 2018 oder Anfang 2019 gibt, dürfte
die EZB ihr QE-Programm in den kommen
den Quartalen zurückfahren. Dies käme
einem Zinsanstiegsrisiko gleich, das unse
res Erachtens jedoch eher die langen Sät
ze betreffen würde. Die USA ist im Wirt
schaftszyklus weiter fortgeschritten und
wir erwarten dass das FED ihre allmähli welchem die Märkte die Erwartungen am Unteregger: Vom EZB-Ankaufprogramm,
che Normalisierung mit einer dritten Er stärksten anpassen. Dabei dürften deut das von Staats- auf Unternehmensanleihen
höhung in 2017 sowie 2–3 Schritten in 2018 sche Anleihen am meisten leiden. ausgedehnt wurde, profitierten die Eurozo
fortsetzen wird. Weber: Die Frage ist nicht, ob die EZB ihre ne und insbesondere die Peripheriestaa
Zwick: Eine abnehmende Differenz der Politik fortsetzen kann, sondern wie lan ten. Deren Kosten für die Finanzierung der
langfristigen Zinsen zwischen Europa und ge sie muss. Nach wie vor ist die Gesamt Schulden sanken und ihnen verbleibt mehr
den USA ist wahrscheinlich. In Europa dürf wirtschaft auf extrem tiefe Realrenditen Zeit, um Strukturreformen zu implementie
ten die Zinsen dabei stärker ansteigen als in angewiesen. Eine Normalisierung wird nur ren – so wie es Irland, Spanien und Portu
den USA. Zinserhöhungen am langen Ende sehr langsam vonstatten gehen. Ein Boden gal bereits gezeigt haben. Ebenfalls wurde
in den USA sind aber aufgrund der aktuell scheint tatsächlich erreicht, von einer ech verhindert, dass der Kontinent in eine De
eher restriktiven Geldpolitik beschränkt. ten Kehrtwende – mit entsprechend nega flations-Spirale fiel und dass sich das Wirt
Die geplante Verkleinerung der US-Noten tiven Gesamterträgen auf den Obligatio schaftswachstum über den gesamten Kon
bankbilanz beschränkt zusätzlich das lang nenmärkten – kann man aber noch nicht tinent erholte. Profitiert haben aber auch
fristige Inflationspotenzial und damit mög sprechen. die Investoren, da sowohl Aktien als auch
liche Zinserhöhungen. Ankündigungen der Anleihen massiv an Wert zugelegt haben.
EZB zur Reduzierung ihrer Anleihenkauf Sind die historisch rekordtiefen Zinsen
programme können temporär für Unruhen für die Volkswirtschaften in Europa Glauben Sie, dass Schweizer Immobi-
bei der Zinsentwicklung sorgen, auch aus eher Segen oder Fluch? lienbesitzer mit ihren Hypotheken auf
serhalb Europas. höhere Zinsen vorbereitet sind oder
könnte es ein böses Erwachen geben?
Wie lange wird Mario Draghi die Null- Weber: Es gibt wohl eher einen unruhi
zins-Politik noch aufrechterhalten bzw. gen Schlaf, aber kein allzu böses Erwachen.
fortsetzen können? Stehen wir auch in Dank der gesetzlichen Vorgaben und der
Europa am Anfang einer Kehrtwende «Viele Investoren neh- Vergabepolitik der Banken werden die
bei Obligationenrenditen? men im Vergleich zur meisten Immobilienbesitzer auch bei stei
Puntillo: In Europa normalisiert sich die genden Zinsen ihre Hypothek gut bedie
wirtschaftliche Lage in den meisten Län Vergangenheit mehr nen können. Die Finanzierungskosten für
dern. Dies dürfte der EZB die Möglichkeit Qualitäts- und Liqui- Eigenheimbesitzer dürften aber über die
geben, die extreme Geldpolitik zurückzu ditätsrisiko auf sich, nächsten Jahre steigen, und auch eine sig
fahren. Wir erwarten bald eine Reduktion nifikante Preiskorrektur halte ich für gut
des «Quantitative Easing» und somit eine wobei dies nicht immer möglich. Nicht alle Eigenheimbesitzer sind
nicht unwesentliche Korrektur an den An eine bewusste sich bewusst, dass der Wert ihres Hauses
leihenmärkten in Europa. Normalerweise auf einen Zinsanstieg ähnlich empfindlich
Entscheidung ist.»
ist die Kehrtwende der monetären Poli reagieren kann wie ein langer «Eidgenos
tik einer Zentralbank der Moment, bei Enzo Puntillo se». Ich beobachte immer wieder, dass Ein
B2B SEPTEMBER 2017 9forum
zelpersonen als Anleger und Eigenheimbe «Obschon auch die Benchmarks für Unternehmensanleihen
sitzer zwei unterschiedliche Zinsmeinun beträgt bereits 20 %. Die hohen Rendi
gen haben. Renditen von Unterneh- ten von Anleihen in Lokalwährungen wi
mensanleihen in letzter derspiegeln vor allem das Währungsrisi
Wegen der historisch tiefen R enditen Zeit unter Druck geraten ko. Eine strategische Allokation drängt
hierzulande richten viele den Blick auch sich für einen CHF-Investor meines Er
auf Schwellenländer. Wie sollten hiesige sind, liegen die Bewer- achtens nicht auf. Wer das Währungsrisi
Investoren das Thema «Emerging Mar- tungen aktuell nur leicht ko trägt, begibt sich auf eine Achterbahn
ket Debt» idealerweise angehen?
über dem historischen fahrt. Ich bezweifle, dass nach Kosten viel
Puntillo: Aus folgenden Gründen bleiben übrig bleibt.
wir bezüglich Schwellenländern positiv ein Durchschnitt.» Unteregger: Die Fundamentaldaten von
gestellt: Erstens haben sich deren Funda Schwellenländern haben sich verbessert
Daniel Rempfler
mentaldaten in den letzten Jahren deut und Stimmungsindikatoren sind auf einem
lich verbessert. Viele Länder haben ihre 25-Jahre-Hoch. Das Wachstum des Brutto-
Wirtschaft erfolgreich ins Gleichgewicht inlandsprodukts wird 2017 auf 4.5 % ge
gebracht. Zweitens sind die Bewertungen schätzt und Notenbanken haben sogar
verglichen mit historischen Standards wei etwas Spielraum für Zinssenkungen. Die
terhin günstig und widerspiegeln noch nicht Mittelflüsse sind sehr hoch (+67 Mrd. USD
die positiven Grundlagen. Drittens sind In leihen investieren möchte und welche Ra 2017). Aufgrund der aktuellen Schwankun
vestoren nach mehreren Jahren mit Geld ting-Kategorien man berücksichtigt. gen bei Zinsen und Fremdwährungen, den
abflüssen aus dieser Anlageklasse eher un Weber: Emerging Market Debt hat eine politischen Unsicherheiten sowie dem star
tergewichtet. Aber wir sehen langsam An Währungs- und eine Kreditkomponente. ken Konsens sind wir vorsichtiger gewor
zeichen einer Verschiebung der bisherigen Die Kreditkomponente würde ich haupt den und bevorzugen harte Währungen so
Haltung und erwarten daher erhebliche Zu sächlich über Hartwährungsanleihen wie spezifische Investments.
flüsse. Attraktive Opportunitäten sehen wir spielen. Der Anteil von Emittenten aus
sowohl in Hart- als auch Lokalwährungen. Schwellenländern in den herkömmlichen Wenn die Zinsen in den USA stärker
Wir glauben, dass ein gemischtes Portfo steigen, wie beeinflusst dies die Volks-
lio, welches die besten Opportunitäten zwi wirtschaften der Schwellenländer?
schen diesen Segmenten auswählen kann, Meisser: Der Einfluss von US-Zinsanpas
die grössten Erfolgsaussichten hat. sungen auf Schwellenländer hängt von
Rempfler: Die Entwicklung in den Schwel der Intensität der Einengungen sowie der
lenländern war in jüngster Vergangenheit Konjunktur in den entsprechenden Län
positiv. Die Fundamentaldaten zeigen nach dern ab. Wenn die Zinsschritte im aktuel
oben, der Welthandel verzeichnete im lau len Zyklus gemächlich ausfallen, kann dies
fenden Jahr einen Aufschwung – mass mitunter sogar förderlich sein – so wie es
geblich getrieben von den Schwellenlän schon 2004–06 zu beobachten war. Mit
dern – und die makroökonomische Stabi Blick auf die niedrigen Inflationswerte ist
lität bei der Leistungsbilanz und teilweise diese Vermutung ziemlich wahrscheinlich.
auch beim Haushaltsdefizit hat sich ver Die Schwellenländer haben ihre Bilanzen
bessert. Auch externe Faktoren wie tie deutlich verbessert und ausgerichtet auf ei
fe US-Zinsen, die Stabilisierung der Roh nen starken USD, strenge Vorgaben an den
stoffpreise und eine Abschwächung des globalen Finanzmärkten, an einen schwä
USD wirken positiv. Aber wie soll investiert cheren Rohstoffzyklus und Währungsein
werden? Vorerst gilt es zu entscheiden, ob brüche wie in jüngerer Vergangenheit – so
man in Lokal- oder in Hartwährung anle wie schon vor einem Jahrzehnt.
gen will. Währungsgesichert machen Inves Zwick: Die Zinsentwicklung in den USA hat
titionen in Lokalwährung keinen Sinn, da meines Erachtens nur einen beschränk
negative Renditen resultieren. Ohne Ab ten direkten Einfluss auf das Wachstum in
sicherung sind anderseits die Schwankun den Schwellenländern. Wichtiger sind das
gen aufgrund von Wechselkursbewegun US-Wirtschaftswachstum und der USD-
gen hoch. Weitere Entscheidungen sind, Kurs: Bei solidem US-Wachstum und einem
ob man in Unternehmens- oder Staatsan nicht zu volatilem USD können die Schwel
10 B2B SEPTEMBER 2017lenländer auch einen stärkeren US-Zinsan stieg verkraften. Kommen wir zurück nach Europa, wo ein frischer Wind über den Kontinent zu wehen scheint – denken wir an die Draghi-Ankündigung und makroökono- mische Aufhellungen. Wer könnte be- sonders profitieren? Meisser: Die Eurozone folgt den USA auf dem Erholungspfad – wie so oft – allerdings dieses Mal mit ein paar Jahren Verzöge rung und nach einer tiefen Double-Dip-Re zession sowie Finanzkrisen in der Periphe rie. Was als exportorientierte Erholung begann, hat sich auf die Binnennachfrage ausgeweitet. Die Konsum- und Investitions nachfrage, die sich durch die Krise, Aus terität und Vertrauensschocks aufgestaut hatte, sowie die vorteilhaften Bedingun gen an den globalen Finanzmärkten, ein anhaltendes US-Wachstum und die Erho lung in vielen Schwellenländern deutet da rauf hin, dass der aktuelle Aufschwung an halten dürfte. Dies sollte positiv sein für Banken, zyklische Unternehmen und Peri pherie-Staaten. Unteregger: Die wirtschaftliche Erholung Kontinentaleuropas lässt sich am Volumen der Kreditvergaben und den Beschäfti gungszahlen klar erkennen. Sie stiegen in den letzten beiden Jahren deutlich und sind bezüglich Sektoren und Länder we sentlich breiter abgestützt. Davon zeugen auch Stimmungsindikatoren sowohl von Konsumenten als auch von Unternehmen. In diesem Kontext bevorzugen wir besser rentierende Obligationen. Bei Staatsanlei hen sind dies jene aus Griechenland, Por tugal, Italien und Zypern. Bei den Sektoren sind wir positiv auf Financials, im Speziel len auf nachrangige Anleihen, kaufen aber auch Obligationen von defensiven Sekto ren sowie Firmen aus zyklischen Sekto ren. Gleichzeitig bevorzugen wir auch so lide Obligationen mit hoher Bonität aus zyklischen Sektoren. Blicken wir kurz in die USA, wo die Kre- ditvergabe an Subprime-Kunden boomt wie kaum je zuvor. Wie soll man dies einschätzen? B2B SEPTEMBER 2017 11
Weber: Die stark gestiegene private Ver
schuldung, insbesondere auch bei den so
genannten Subprime-Kunden, ist eine di
rekte Folge der extrem lockeren Geldpo
litik der letzten Jahre. Eine Krise in gewis
sen Segmenten – vor allem bei Auto- und
Studienkrediten – kann unseres Erach
tens jederzeit ausbrechen. Risikoaverse
Bond-Investoren müssen diese Bereiche
meiden. Auslöser für eine solche partiel
le Krise könnte eine Rezession und der
damit verbundene Anstieg der Arbeitslo
sigkeit sein. Ich glaube aber nicht, dass es
wegen Auto- oder Studienkrediten zu ei
ner systemischen Krise wie vor zehn Jah
ren kommen kann.
Zwick: Der Hypothekenmarkt in den USA
lässt sich heute in keiner Weise mit den
Verhältnissen vor und während der Sub
prime-Krise vergleichen. Es drängen sich
keine besonderen Absicherungsmassnah
men, aber auch keine Investments auf.
Welche Regionen oder Länder erach-
ten Sie anleihetechnisch gesehen sonst
noch als beachtenswert oder gefährlich?
Meisser: Es gibt Staaten, die einen Turn
around geschafft haben oder ein hohes
Aufwärtspotenzial aufweisen, beispiels
weise Brasilien, Argentinien oder mitun
ter auch Russland. Allerdings gibt es auch
Länder mit signifikanten Ausfallrisiken, Ver
schlechterungen im Makroumfeld oder mit
schwierigen politischen Situationen – ich
denke da etwa an Venezuela, Südafrika
oder die Türkei.
Unteregger: Im Bereich der Staats- bzw.
Regionalanleihen sind wir positiv auf Ka
talonien, Zypern, Griechenland und Portu
gal. Für Portugal spricht der positive Leis
tungsausweis der Koalitionsregierung. Sie
setzt Reformen um, welche ihr anfangs vie
le Investoren nicht zugetraut hatten. Das
Bruttoinlandsprodukt stieg von –11 % im
Jahr 2010 auf nur noch –2 % im Jahr 2016.
Ausserdem führte die Frage, ob Anleihen
Portugals auf High-Yield herabgestuft wer
den und so dem Ankaufprogramm der EZB
entfallen, zu attraktiven Bewertungen. Bei
globalen Schwellenländern sind wir positiv
auf die Türkei, Mexiko, Ukraine und Vene
zuela, bei letzterem vor allem längerfristig
12 B2B SEPTEMBER 2017forum
vestments, dies aufgrund der tiefen Zins als 20-jährige Erfahrung, Bekanntheit und
«High-Yield-Anleihen
sensitivität. Hinzu kommt, dass die aktuel Grösse von Fisch Asset Management aus.
aus der Eurozone sind len Bewertungen ein attraktives Einstiegs Weber: Die Emissionsvolumen im Conver
weiterhin nicht ganz niveau bieten. tible-Bereich sind in der Finanzkrise stark
Unteregger: Aktuell warten wir auf eine zurückgegangen und verharren seither auf
unattraktiv bei absolut
Korrektur am Aktienmarkt, um unsere tiefem Niveau. Aus Sicht der Emittenten
betrachtet sehr gerin- Quote bei Wandelanleihen erhöhen zu ist das nachvollziehbar. Angesichts niedri
gen Spreads im histo- können – unsere Allokation liegt derzeit ger Zinsen und tiefer Volatilität ist eine Fi
bei lediglich 3 %. Die Anlageklasse zeigt nanzierung via Convertibles im Vergleich
rischen Vergleich.» vergleichsweise attraktive risikoadjustier zu normalen Obligationen für die meisten
Jürg Unteregger te Renditen mit einer erwarteten Partizipa Treasurer nicht attraktiv. Entsprechend
tion am Aktienmarkt von 40–60 % bei einer sind über die letzten Jahre auch nur we
erwarteten Volatilität von 4–6 %. nige neue Emittenten dazugekommen –
hauptsächlich im US-Markt.
Wie würden Sie die Emissionstätigkeit
im Convertible Bond-Segment bezeich- Wie sollte man die Diversifikation beim
und wegen der attraktiven Bewertungen. nen? Ist die Situation gesund? Kauf von Wandelanleihen vornehmen?
In A
sien sind wir aufgrund der hohen Be Zwick: Die weltweite Emissionstätigkeit Zwick: Wir empfehlen ein globales Port
wertungen viel vorsichtiger. Viele Länder von knapp 43 Mrd. USD bis Ende Juli ent folio, um die Chancen der Anlageklas
sind von China abhängig, welches ein ver spricht etwa dem Niveau der Vorjahre. Wir se voll auszunutzen. Ausserdem er
langsamtes Wachstum und anschwellende erwarten aber aufgrund der bereits stei reicht man durch die Beimischung von
Schulden aufweist. genden Zinsen in den USA eine anziehende High-Yield-Wandelanleihen eine bessere
Puntillo: Aktuell erachten wir in den Indus Emissionstätigkeit. Für Emittenten ist der Diversifikation sowie höhere Renditen. Ein
trienationen deutsche Anleihen als die an Wandelanleihenmarkt dann interessanter reines Investment-Grade Portfolio kann
fälligsten für eine grössere Marktkorrek als der Markt für Unternehmensanleihen, aber auch ausreichend diversifiziert wer
tur. Die Kombination aus einer verbesser da sie dadurch ihre Zinskosten tiefer hal den. Unsere defensive Strategie hält bei
ten wirtschaftlichen Lage der EU und dem ten können. Sobald der Risikoappetit der spielsweise mindestens 75 Einzelpositio
Risiko einer monetären Kehrtwendung der Anleger abnimmt und sie ihre linearen Ak nen, die breit über Regionen und Sekto
EZB beinhalten aus unserer Sicht ein gros tien-Investments in Wandelanleihen um ren verteilt sind.
ses Überraschungspotenzial. schichten, erwarten wir dort eine Verteu
erung. Für die Zeichnung von Neuemissio Senior Secured Loans kamen vor ein
Wenden wir uns nun den Wandelanlei- nen im Wandelanleihenmarkt bedarf es paar Jahren in Mode. Welche Unter-
hen als Spezialgebiet zu: Welche Fak- einer sehr guten Beziehung zu den Bro schiede bestehen zu High-Yield Bonds
toren sprechen Ihres Erachtens für die ker-Häusern, da diese Emissionen OTC und wo liegen die spezifischen Risiken
Anlageklasse? platziert werden. Hier zahlt sich die mehr bei den beiden Anlageklassen?
Zwick: Die Trends an den Aktien- und Kre
ditmärkten sind derzeit freundlich. Die Risi
ken im Hintergrund nehmen allerdings zu.
Denkbare negative Überraschungen wä
ren ein möglicher Kurswechsel der EZB hin
zu einer restriktiveren Geldpolitik, weitere
geopolitische Unruhen oder auch Korrek
turen an den Aktienmärkten aufgrund von
heiss gelaufenen Bewertungen. Vor diesem
Hintergrund stechen die Vorteile von Wan
delanleihen als Anlageklasse besonders
hervor. Sie bieten neben dem Aufwärts
potenzial bei weiterhin steigenden Aktien
märkten zudem einen effektiven Schutzme
chanismus bei fallenden Kursen. Auch die
steigenden Zinsen sprechen für diese Anla
geklasse im Vergleich zu anderen Bond-In
B2B SEPTEMBER 2017 13forum
Meisser: Senior Secured Loans und Hoch nen mit den CoCos. Was halten Sie von
«Cocos sind Pfeffer im
zinsanleihen stehen beide in der Kapital diesen Anleihen?
struktur über den Aktien. Grundsätz Obligationen-Portfolio. Weber: Cocos sind Pfeffer im Obligatio
lich werden sie von Unternehmen bege Pfeffer will aber richtig nen-Portfolio. Über die letzten fünf Jah
ben, meist mit dem Ziel einer Verbrei re haben Cocos mehr als 50 % abgewor
terung der Kapitalbasis oder gezielt für
dosiert sein! Wer Cocos fen. Heute sind sie mit Renditen um 5 % im
M&A-Transaktionen und zur Schuldenre kauft, muss sich bewusst mer noch sehr attraktiv. Der fundamentale
finanzierung. Die Senior Secured Loans sein, dass er das ganze «Case» für Cocos bleibt weiter intakt – die
stehen an der Spitze der Kapitalstruktur Banken haben über die letzten Jahre ihr Bi
und weisen ein umfangreiches Paket an
Kapital verlieren kann.» lanzrisiko stetig reduziert. Pfeffer will aber
Sicherungen auf, während Hochzinsanlei Benno Weber richtig dosiert sein! Wer Cocos kauft, muss
hen darunter rangieren und in der Regel sich bewusst sein, dass er das ganze Kapi
ungesichert sind. Das kann durchaus sinn tal verlieren kann. Wir haben das diesen
voll sein. Im Zeitraum von 1987 bis 2015 Sommer bei der Banco Popular gesehen.
betrug die durchschnittliche Schuldener Unteregger: Finanzschulden stellen un
holungsrate bei US SSL 80.4 %, während seres Erachtens das attraktivste Segment
sie bei US High-Yield Bonds im Schnitt Risikoprämie. Investoren können mit Senior dar, sowohl absolut als auch relativ. Die Be
bei 48.8 % lag. Secured Loans somit direkt von steigenden wertungen sind attraktiv und die Renditen
Weber: Aus Anlegersicht haben sich in den Leitzinsen in den USA und Europa profitie von nachrangigen Anleihen schneiden ge
letzten Jahren die Unterschiede zwischen ren. Ähnlich wie im High-Yield-Sektor hat genüber traditionellen Anleihen mit glei
High-Yield Bonds und Senior Secured die starke Nachfrage mittlerweile aber auch chen Ratings deutlich besser ab – wir se
Loans verwischt. Früher zeichneten sich im Loan-Sektor zu einer Einengung der Ri hen knapp 3 % Zinsdifferenz zu BB-Bonds
Senior Secured Loans durch starke Klau sikoprämien geführt. Da das Ende des Kre in EUR.
seln – so genannte Covenants – und zusätz ditzyklus näher rückt, sollten Anleger bei
liche Sicherheiten aus. Heute werden 80 % der Titelselektion eine konservative Poli Machen Inflation-linked Bonds derzeit
der neuen Loans «Covenant-light» ausge tik verfolgen. Sinn für Schweizer Investoren?
staltet. Die Rückflussquote von Loans wird Meisser: Senior Secured Loans sind attrak Puntillo: Grundsätzlich macht es wenig
darum bei der nächsten Krise deutlich tie tive Anlageinstrumente. Sie bieten eine Risi Sinn, nach hohen Inflationsraten im Aus
fer ausfallen als früher. koprämie über einem Referenzzinssatz, was land Ausschau zu halten. Die Suche nach
sie nur geringfügig zinssensitiv macht. Weil hohen Inflationsraten ist kein vielverspre
Was spricht derzeit besonders für den sie sowohl «senior» als auch «gesichert» chender Faktor für die meisten Finanzanla
Einsatz von Senior Secured Loans? sind, können sie bei Ausfällen einen ge gen und Währungen. Man sollte dort inves
Puntillo: Im Unterschied zu den meisten wissen Schutz bieten. tieren, wo hohe reale Renditen zu erwarten
traditionellen Obligationensegmenten wei- sind. Wir finden diese weiterhin bei Anlei
sen Senior Secured Loans eine variable Gehen wir nun kurz auf ein paar ausge- hen in Brasilien, welche mit etwa 5 % Real
Verzinsung auf – meist Libor/Euribor plus wählte Bond-Segmente ein und begin- renditen zu den höchsten zählen – und dies
kann zusätzlich mit Inflationsschutz abge
sichert werden.
Meisser: Wir erwarten, dass die niedrige
Inflation Zentralbanken weiterhin dazu an
hält, die Märkte mit ausreichend Liquidität
zu versorgen, was kurzfristig inflationsge
schützte Anleihen unterstützt. Ein Wechsel
hin zu einer längerfristig aktiveren Fiskal
politik würde auch höhere Inflationswer
te bringen. In der Eurozone bevorzugen
wir deutsche «Linker» gegenüber solchen
aus Peripherie-Staaten. In den USA haben
ein schwächerer USD und höhere Ölprei
se die Inflationserwartungen unlängst nach
oben gedrückt – dies trotz negativer Über
raschungen bei den Konsumentenpreisen.
14 B2B SEPTEMBER 2017forum Unsere Analysen zeigen einen moderaten Anstieg der dortigen Inflationserwartun gen und wir mögen noch immer TIPS hal ten (Treasury Inflation Protected Securi ties, Anm. der Redaktion). Das Universum von Unternehmensan- leihen weitet sich beständig aus. Was empfehlen Sie diesbezüglich den Inves- toren? Rempfler: Bei Swiss Life Asset Managers setzen wir aktuell auf Unternehmensan leihen aus Schwellenländern. Hierbei be vorzugen wir Anleihen in Hartwährung des Investment-Grade-Bereichs. Neben unse rem erfolgreichen Fonds lancieren wir in den nächsten Wochen eine in CHF abgesi cherte Kurzläufer-Strategie, welche mit ei ner Duration von etwa zwei Jahren ein ge ringes Zinsrisiko aufweist. Selbst bei einem Zinsanstieg von fast zwei Prozentpunkten innerhalb eines Jahres bleibt die Rendite gemäss unseren Szenario-Analysen positiv. Trotz des konservativen Risikoprofils er warten wir eine in CHF abgesicherte Ren dite von über 2 %. Dies ist damit zu erklären, dass Emittenten in Schwellenländern nach wie vor besser für eingegangene Kreditri siken kompensieren. Zudem ist die Strate gie sehr krisenresistent. Stress-Tests zeigen zahlreiche Vorteile im Vergleich zu traditio nellen Obligationenstrategien. Ob man die Short-Term-Variante oder das traditionelle Produkt mit einer Duration von rund fünf Jahren wählt, hängt letztlich von der er warteten Zinsentwicklung ab. Zwick: Wir favorisieren entweder ein glo bal diversifiziertes Portfolio oder – bei entsprechender Risikotoleranz – ein rei nes Schwellenländer-Portfolio, wobei wir in diesem Fall Investment-Grade-Unter nehmensanleihen bevorzugen. Dabei set zen wir klar auf Hartwährungen. Dort ist die Liquidität verglichen mit Lokalwährun gen deutlich besser. Bezüglich steigender Zinsen bieten Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern eine höhere Risiko prämie gegenüber der entwickelten Welt, haben also einen impliziten Spread-Puffer eingebaut. Zudem haben sie eine kürzere Duration als Staatsanleihen aus Schwellen ländern. Ein potenzieller Zinsanstieg in den B2B SEPTEMBER 2017 15
forum
USA kann somit um einiges besser abgefe
dert werden.
Unteregger: Innerhalb der traditionel
len Obligationensegmente weisen US In
vestment-Grade Bonds ein attraktives Ri
siko-Ertrags-Profil mit ansehnlichen ab
soluten Erträgen auf – dies im Vergleich
zu IG-Segmenten anderer entwickel
ter Märkte oder Unternehmensanleihen,
die von den «Trumponomics» profitieren.
High-Yield-Anleihen aus der Eurozone sind
weiterhin nicht ganz unattraktiv bei absolut
betrachtet sehr geringen Spreads im histo
rischen Vergleich.
Puntillo: Momentan bevorzugen wir eine
Mischung von US- und Schwellenlän
der-Anleihen in harter Währung. Beide
Segmente schätzen wir als attraktiver ein,
besonders gegenüber europäischen Un
ternehmensanleihen. Da auch in diesen
beiden Segmenten die Bewertungen mo
mentan im Einklang mit langfristigen Erwar
tungen liegen, bevorzugen wir speziell die
Laufzeiten um die fünf Jahre. Auch im histo
rischen Vergleich weist dieses Laufzeiten
segment eine der besten Sharpe Ratios auf.
Meisser: Aktuell mögen wir Investment
Grade-Anleihen aus den USA und entwi
ckelten Märkten der EU, Bankkredite so
wie Kommunalanleihen höherer wie nied
rigerer Bonität. Neutral sind wir bezüg
lich Schwellenländer-Anleihen sowohl in
Hart- als auch Lokalwährungen und bei
High-Yield Bonds. Finanzwerte bevorzu
gen wir gegenüber anderen Sektoren. Wir
favorisieren hier Obligationen in den un
teren Bereichen der Kapitalstruktur, so
etwa «Legacy Tier 1»-Papiere, Hybride Un
ternehmensanleihen und die so genann
ten «CoCos». Wir mögen überdies Anlei
hen, die sich flexibel auf der Zinskurve po
sitionieren können und die relativ jungen
«Reverse Yankee Bonds», also Anleihen
von US-Firmen, die ausserhalb der USA
aufgelegt wurden und nicht auf USD lau
ten. Die Liquidität am Markt ist gut, aber
der Konsens für lange Laufzeiten gibt uns
zu denken.
Weber: Die Risikoprämie auf Unterneh
mensanleihen ist nicht mehr riesig, aber im
mer noch angemessen. Ich würde einem In
vestor empfehlen, grundsätzlich etwa zwei
16 B2B SEPTEMBER 2017forum
Drittel seiner Obligationenbestände in Un Zwick: Wir empfehlen ganz generell das
«Wir empfehlen im
ternehmensanleihen zu halten. Eine dyna Währungsrisiko stets vollständig abzusi
mische Sektorallokation ist wichtig, noch Wandelanleihen-Seg- chern. Das gilt nicht nur für Investoren in
wichtiger ist jedoch eine sorgfältige und ment eine globale Aus- der Schweiz. Währungen haben historisch
gut diversifizierte Schuldnerauswahl. Bei keine Risikoprämie erbracht, sondern nur
richtung, denn nur da-
Schuldnern aus Schwellenländern würde mehr Volatilität.
ich mich strategisch auf Hartwährungen mit ist eine optimale
konzentrieren, was opportunistische In Ausschöpfung des Kurs Wie funktioniert Risikomanagement in-
vestitionen in Lokalwährungen nicht aus nerhalb von Fixed-Income-Ansätzen?
schliesst. Über die Liquidität von Unter
potenzials der Anlage- Unteregger: Beim Flagship-Fonds EdRF
nehmensanleihen machen wir uns schon klasse möglich.» Bond Allocation applizieren wir zum einen
lange Gedanken. Solange die Zentralban ein aktives Management der Duration mit
Stephanie Zwick
ken kaufen, spielt die Musik. Aber was pas einem Spektrum von –2 bis +8 Jahren und
siert bei der nächsten Verkaufswelle? Anle positionieren uns gemäss Situation unter
ger müssen sich heute auf heftige Korrek schiedlich auf den Zinskurven – dies in ver
turen einstellen. schiedenen Währungen EUR, USD GBP,
NZD und SEK. Eine systematische Absi
Wie könnte ein optimaler Mix aus- cherung von Fremdwährungsrisiken gehört
schauen für ein gut diversifiziertes ten ausschlaggebend. Zusätzlich bevorzu ebenfalls dazu. Natürlich ist Diversifikation
Bond-Portefeuille? gen wir Unternehmensanleihen mit Invest zentral. Wir haben rund 300 Anleihen im
Weber: Grundsätzlich gilt es, sämtliche ment-Grade aus Schwellenländern sowie Fonds, wobei Wandelanleihen maximal
Faktoren, die mit einer Prämie entschädigt High-Yield-Anleihen aus Industriestaaten. 10 % ausmachen. Short-Positionen können
werden, zu nutzen. Für ein breites, auf Re ebenfalls aufgebaut werden – absolut oder
tail-Investoren ausgerichtetes Portfolio mi Was empfehlen Sie Schweizer Investo- relativ. Hierfür nutzen wir Futures, Optio
schen wir zu den üblichen Zins- und Kredit ren hinsichtlich Wechselkurs-Absiche- nen und Swaps.
risiken eines Investment-Grade Portfolios rung bei Anleihen in Fremdwährungen? Puntillo: Bei uns startet Risikomanagement
noch Emerging Markets-Risiken, High-Yield bei der Analyse der einzelnen Anlagen. Ich
Exposure und Convertibles. Innerhalb des bin davon überzeugt, dass Renditeerwar
High-Yield-Segments richten wir uns der tungen und Risikoprofile über die Zeit hin
zeit zunehmend defensiver aus. In der ge weg nicht konstant bleiben. Daher ist eine
genwärtigen Spätzyklus-Phase sind hier dynamische Allokation unabdingbar. Um
insbesondere besicherte High-Yield-An im gesamten Portfolio ein effektives Risiko
leihen zu bevorzugen. management betreiben zu können, müssen
Unteregger: Die jüngsten scharfen Bewe alle einzelnen Rendite- und Risikotreiber
gungen bei deutschen Anleihen zeigen, wie im Detail erfasst werden. Nebst verschie
wichtig Flexibilität insbesondere in unru denen Sensitivitäten der einzelnen Ren
higen Marktsegmenten ist. Wir empfeh ditetreiber führen wir diverse Stresstests
len eine flexible Strategie mit aktivem und durch und beachten vor allem auch Kon
selektivem Management der einzelnen Ob zentrationsrisiken.
ligationensegmente, da es immer wieder Meisser: Unser Risikomanagement bewer
Opportunitäten, aber auch nicht zu ver tet zunächst die Risikotreiber aus Portfo
nachlässigbare Risiken gibt. lio-Sicht und bezüglich ihrer Faktorbeiträ
Zwick: Wir setzen auf asymmetrische Wan ge. Zu einem hohen Grad sind dies Duratio
delanleihen, die gerade in volatilen Zeiten nen, Spreads und Fremdwährungen, wel
ein optimales Verhältnis zwischen Kurspo che in weitere Bestandteile zerlegt werden.
tenzial und Schutz vor Kursverlusten bie Wir sehen dadurch deutlich, wo spezifische
ten. Hierfür ist eine fundierte Kreditana Risiken im Vergleich zum Gesamtrisiko ver
lyse zentral. Für Wandelanleihen sind von stärkt auftreten. Mit dem Hilfsmittel kön
den vier grundsätzlichen Einflussfaktoren nen wir neu vor der Ausübung bereits ab
– Aktienmärkte, Kreditspreads, Volatilität schätzen, ob ein bestimmter Trade das
und Zinsen – aktuell insbesondere die Ent gewünschte Risiko-Exposure erzielt. Ne
wicklungen an den Aktien- und Kreditmärk ben diesem Framework setzen wir natür
B2B SEPTEMBER 2017 17forum
facts Edmond de Rothschild Fisch Asset Management
Firmenmeinung zu Obligationen-Investments
GAM Investment Management
Der geänderte Tonfall der EZB soll Wandelanleihen bieten eine sehr attrak Bond-Investments werden auch in Zu
te in den kommenden Wochen genau tive Alternative zu Aktienanlagen. Gera kunft einen wichtigen Anteil in Anla
verfolgt werden, denn es könnten Sig de in der aktuellen Marktphase mit teils ge-Portfolios einnehmen, weil sie auf
nale darin enthalten sein, die auf eine sehr hoch bewerteten Aktienmärkten Dauer eine der wenigen «natürlichen»
Veränderung beim Quantitative Ea sollten Investoren die Timing-Kompo schwankungsarmen Anlageklassen sind
sing Anfang 2018 hindeuten. Edmond nente der Wandelanleihe nutzen. Diese und eine gewisse Diversifikationsfunk
de Rothschild erwartet eine anfängli bietet dem Investor eine weitere Partizi tion in einem Gesamt-Portfolio erzie
che Reduktion des Programms um 20 pation am Aufschwung einer Aktie – und len. Dennoch besteht eine grosse He
Mrd. EUR und eine weitere Verringe dies bei einer gleichzeitigen Schutzfunk rausforderung für Obligationeninves
rung zu einem späteren Zeitpunkt, so tion bei fallenden Aktienkursen. Im Cor toren: nämlich bei tiefen Zinsen höhe
fern es die Inflationswerte und volks porate Bond-Bereich bieten sich auf re Erträge zu erzielen, ohne dabei die
wirtschaftlichen Kennzahlen zulassen. grund des Niedrigzinsumfelds Strate Risiken exponentiell zu erhöhen. In Zu
Mit monatlichen Summen von 40 Mrd. gien an, die eine höhere durchschnittli kunft wird für Investoren eine dynami
EUR wird sich die EZB weiterhin rela che Risikoprämie aufweisen als typische sche Anleihenverwaltung unabdingbar,
tiv stark einmischen, was Carry-Stra Bond-Strategien im IG-Segment. Wir um die erwarteten Einkommen steigern
tegien sowohl auf der Credit- als auch favorisieren High-Yield oder Emerging und den Diversifikationscharakter bei
der Staatsanleihen-Seite zuträglich ist. Market Portfolios. behalten zu können.
Invesco Asset Management Swiss Life Asset Managers Swisscanto Invest
Bond-Investments spielen heute und in Zehn Jahre nach Beginn der Finanzkri by Zürcher Kantonalbank
Zukunft eine zentrale Rolle bei Inves se befinden wir uns noch immer in einer Obligationen bleiben eine Kerninves
co. Seit nahezu 40 Jahren ist das ent finanziellen Repression. Trotz erfreuli tition, was vor allem am Mangel an Al
sprechende Investment-Team auf das chem Wirtschaftswachstum sehen sich ternativen liegt. Nicht nur die Realzin
Management von Fixed-Income-Stra die Zentralbanken weiterhin gezwun sen sind tief, alle anderen Anlageklas
tegien spezialisiert. Es greift dabei auf gen, die Märkte mit billigem Geld zu flu sen sind überdies zu teuer. Wichtig ist
die Expertise von 165 Investment-Spe ten und ihre Bilanzen aufzublähen. Das in diesem Umfeld, die Anleihen gut
zialisten an Standorten in Nordamerika, Unternehmen geht zwar von steigen zu diversifizieren und gezielt die sinn
Europa und dem asiatisch-pazifischen den Zinsen aus, glaubt aber auch, län vollsten Risikoprämien beizumischen.
Raum zurück. Die Grösse und globale gerfristig auf historisch gesehen tiefen Wer dies erfolgreich macht, wird über
Präsenz sowie die Einschätzungen er Niveaus zu verharren. Die Ansprüche an die nächsten Jahre mit Obligationen
fahrener Fondsmanager und Analys die Verwaltung von Obligationen-Port leicht positive Erträge erwirtschaften.
ten ermöglichen eine detaillierte Abde folios sind gestiegen. Um die geforder Die grosse Unbekannte bleibt dabei
ckung von Ländern, Sektoren und Emit ten Renditen mit vertretbarem Risiko jedoch die Inflation. Investoren müs
tenten. Auf Grundlage dieser Prinzipien auch weiterhin erreichen zu können, ist sen sich zudem auf höhere Volatilitä
wird eine umfassende Palette an Single- die sorgfältige Wahl des Asset Mana ten in allen Segmenten des Obliga
und M ulti-Sektor-Lösungen angeboten. gers wichtiger denn je. tionenmarktes einstellen.
18 B2B
B2B SEPTEMBER
SEPTEMBER 2017forum
lich auch andere Tools sein, so etwa Sze mit einer Duration von maximal fünf Jah gesunkener Risiken und Sorgen um die
Jürg
nario-Analysen oder Korrelations-Modelle. ren. Die Kompensation im Bereich High- QE-Programme mit attraktiven Sätzen
Unteregger
Yield erachten wir derzeit als ungenügend. und Spreads aufwarten könnten. Wir be
Head
Erzählen Sie den Lesern doch bitte zum Wir ziehen Unternehmensanleihen den vorzugen überdies Investment Grade-An
Third Party
Schluss, mit welchen Obligationen- Staatsanleihen vor und setzen auf inter leihen aus den USA und High Yield Bonds
Distribution,
Strategien im aktuellen Marktumfeld nationale Anleihen, abgesichert in CHF. Als in Europa. Deutsche Staatsanleihen mei
Edmond de
auf mittlere Frist zufriedenstellende besonders attraktiv erscheinen uns derzeit den wir derzeit eher, ebenso Kurzläufer
Rothschild
Resultate erreicht werden können. Unternehmensanleihen aus Schwellenlän der USA.
Asset Manage
Rempfler: Da wir von leicht steigenden Zin dern mit kurzen Laufzeiten.
ment (Suisse)
sen ausgehen, bevorzugen wir Portfolios Weber: In den kommenden 1–2 Jahren ist
SA, Zürich.
Flexibilität der Schlüssel zum Erfolg. Wir
befinden uns in einer kritischen Phase des
geldpolitischen Experiments nach der Fi
nanzkrise. Auch die politischen Risiken blei
Reto Meisser ben hoch. Hier öffnen sich immer wieder Benno Weber
Head Whole Opportunitäten, um ein paar Basispunkte Leiter
sale Schweiz, zu verdienen. Dazu sollten Investoren das Obligationen,
Invesco Asset Anlagespektrum auf alle Segmente des Ob Swisscanto
Management ligationenmarktes erweitern. Invest by
(Schweiz) AG, Meisser: Es hängt natürlich davon ab, was Zürcher
Zürich. Ihre Definition von «befriedigend» ist. Die Kantonalbank,
Zinsen in Übersee beginnen zu steigen Zürich.
und die wichtigen Zentralbanken planen
eine Reduktion der Bilanzen und QE-Pro
gramme, wodurch das Risiko einer höhe
ren Volatilität und eines Aufwärtsdrucks
auf die Bond-Renditen steigt. Das heisst
Enzo Puntillo nicht, dass es bei Anleihen flächendeckend Stephanie
Head of Fixed zu hohen Verlusten kommt, sondern dass Zwick
Income, GAM die Erträge geringer ausfallen als früher. Head Conver
Investment Das Segment der Unternehmensanleihen tible Bonds,
Management dürfte weiterhin prosperieren. Fisch Asset
(Switzerland) Puntillo: Allgemein werden Investoren die Management
AG, Zürich. Renditeerwartungen in den nächsten Jah AG, Zürich.
ren senken müssen. Trotzdem sehen wir
vereinzelte Opportunitäten. Eine positive
Einschätzung haben wir für Schwellenlän
deranleihen, dies sowohl in Hart- als auch
Lokalwährungen. Zusätzlich sind wir zuver
sichtlich, dass US-Unternehmensanleihen
Daniel eine attraktive Wahl darstellen. Wir halten
Rempfler uns bei europäischen Anleihen zurück und
Head of Fixed meiden besonders deutsche Staatsanleihen. Wir bevorzugen überdies Investment-Gra
Income Switzer Zwick: Wandelanleihen bieten gerade im de-Anleihen aus den USA und High-Yield
land, Swiss Life aktuellen unsicheren Marktumfeld eine at Bonds in Europa. Deutsche Staatsanlei
Asset Manage traktive Alternative zu einem Aktien-Invest hen meiden wir derzeit eher, im Gegen
ment AG, ment oder klassischen Bond-Investment. Im satz zu Staatsanleihen peripherer Länder
Zürich. langfristigen Vergleich bieten Wandelanlei wie Portugal und Griechenland. Obwohl
hen eine mit Aktien vergleichbare Perfor wir bezüglich Emerging Markets im Allge
mance bei einer deutlich tieferen Volatilität. meinen vorsichtig geworden sind, erach
Unteregger: Das Segment «
Financial ten wir spezifische Einzelfälle als sehr in
Debt» errachten wir als am a ttraktivsten. teressant.
B2B SEPTEMBER 2017 19Sie können auch lesen
