SCHWÄCHLING DOLLAR - teleskop - Als einzige Weltwährung ist der Dollar zwar in Krisen gesucht. Doch nun steht er vor einer langfristigen ...

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SCHWÄCHLING DOLLAR - teleskop - Als einzige Weltwährung ist der Dollar zwar in Krisen gesucht. Doch nun steht er vor einer langfristigen ...
teleskop                     Nr. 1
                             06/2020

SCHWÄCHLING
DOLLAR
Als einzige Weltwährung ist der Dollar zwar in Krisen gesucht.
Doch nun steht er vor einer langfristigen Abwertung.
SCHWÄCHLING DOLLAR - teleskop - Als einzige Weltwährung ist der Dollar zwar in Krisen gesucht. Doch nun steht er vor einer langfristigen ...
pokselet

 3 	EDITORIAL: Schwächling Dollar

 4 	Fünf Gründe, warum der Dollar schwächer wird

 8    WERKSTATTBERICHT: Was ist die «Purchasing Power Parity»?

10 	Was der US-Präsident mit dem Dollar macht

13 	DER ORT: Fort Knox – Wo die USA das Gold ihrer Währungs­
      reserven hüten

14 	FACTS & FIGURES: Rund um den Dollar

16	
   E XPERTENINTERVIEW MIT GEORGE MAGNUS: «Der Renminbi
      wird den Dollar noch lange nicht ablösen»

18 	MEIN BESTES UND MEIN SCHLECHTESTES INVESTMENT:
      Dominique Gisin, Abfahrts-Olympiasiegerin

20    DER ANDERE BLICK: Die Macht hat, wer Dollar macht

22    IDEEN FÜR ANLEGER: Was bei einem schwachen Dollar hilft

23    Der Dollar ist, und bleibt vorerst, die einzige Weltwährung

25 	AUSBLICK: Die Angst vor dem zweiten Mal
SCHWÄCHLING DOLLAR - teleskop - Als einzige Weltwährung ist der Dollar zwar in Krisen gesucht. Doch nun steht er vor einer langfristigen ...
EDITORIAL

                              SCHWÄCHLING
                                   DOLLAR

                                                    Liebe Leserin, lieber Leser

                                      Das ist die erste Ausgabe unserer neuen
                                  ­Publikation «Teleskop». Dieses Magazin wird
                                        von nun an zweimal im Jahr erscheinen
                                    und es ersetzt das Heft «Investment Views».

                                   Aber wieso Teleskop? Ganz einfach. Mit dem
                                  neuen Magazin machen wir das, was man mit
                                      einem Teleskop tut: In die Ferne schauen.
                                        Wir greifen Themen auf, die noch nicht
                                        von allen ins Visier genommen wurden.
                                   Jede Ausgabe ist rund um einen inhaltlichen
                                     Schwerpunkt aufgebaut, der von unserem
                            Research-Team stammt. Ergänzt wird das Magazin
                                 nicht nur mit konkreten Anlageideen, sondern
                                     auch mit Experteninterviews, Hintergrund­
                                   berichten und mit einer prominenten Person,
                              die ihre beste und schlechteste Investition verrät.
                              Diesmal haben wir mit der früheren Skirennfahre-
                            rin Dominique Gisin eine Olympiasiegerin befragt.

                              In dieser ersten Ausgabe dreht sich alles um den
                                   US-Dollar und weshalb es gute Gründe gibt,­
                                davon auszugehen, dass er zum «Schwächling»
                                   mutieren wird. Das mag auf den ersten Blick
                             ­verwundern, strotzt er aufgrund der Coronakrise
                            derzeit doch geradezu vor Kraft. Aber aus unserer
                                     Sicht ist das nur das letzte Aufbäumen am
                                          Ende eines mehrjährigen Dollarzyklus.
                                 Die bevorstehende Schwächephase bedeutet
                                 indes nicht, dass der Greenback seinen S ­ tatus
                                     als wichtigste Weltwährung verlieren wird.
                            Auch dazu nehmen wir in dieser Ausgabe Stellung.
                                           Und wenn Sie sich fragen sollten, was
                                          James Bond mit dem Dollar zu tun hat,
                                       finden Sie darauf ebenfalls eine Antwort.

                                         Ich wünsche eine anregende Lektüre
                                                       und auch etwas Spass.

                                                                  Dr. Felix Brill
                                                       Chief Investment Officer

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                           3
FÜNF GRÜNDE,
          WARUM
      DER DOLLAR
     SCHWÄCHER
            WIRD
           Der US-Dollar ist die wichtigste Währung. Das heisst
               aber nicht, dass er stark ist. Es gibt gute Gründe,
        warum er in den nächsten Jahren an Wert verlieren wird.

                                                                  Felix Brill

4                                                 Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
#1
             Der Dollar ist gegen-                               Interessanterweise ist der Euro trotz einer
                                                                 Unterbewertung von 15 % gegenüber dem
             über anderen Wäh­                                   ­Dollar aktuell bei weitem nicht der Schwächste
             rungen zu teuer.                                    unter den zehn Hauptwährungen der Industrie-
Das jedenfalls sagt die Kaufkraft­                                länder. Der Euro weist nach dem Schweizer
                                                                  Franken, dem australischen und dem neusee-
paritätstheorie.                                                  ländischen Dollar die viertgeringste Unter­
                                                                  bewertung gegenüber dem Dollar auf ( vgl.
Der Greenback hat nicht erst in der Corona­-
                                                                 Grafik Bewertung unten). Die schwedische
­krise an Wert gewonnen. Im Grunde genom-
                                                                  Krone trägt mit einer Unterbewertung von über
men hatte bereits mit der Eurokrise eine Auf­
                                                                 30 % mit gehörigem Abstand das Schlusslicht.
 wertungsphase eingesetzt, die bis heute anhält.
Durch den jüngsten Aufwertungsschub in der                        Insgesamt ist das Bild eindeutig: Der Dollar ist
Coronakrise hat sich das Bewertungsbild sogar                    auf breiter Front zu teuer. Es steht zu befürch-
akzentuiert. Als Bewertungsmassstab für diese                     ten, dass der Covid-19-bedingte Dollarhöhen-
Aussage verwenden wir die sogenannte Kauf-                       flug nur das letzte Aufbäumen war ( vgl. #4).
 kraftparitätstheorie ( vgl. Werkstattbericht                   Zieht man die Kaufkraftparität als Bewertungs-
Seite 8). Sie besagt, dass ein homogenes Pro-                     massstab heran, überwiegt jedenfalls die
dukt in zwei Ländern mit unterschiedlichen                       ­Wahrscheinlichkeit für eine Normalisierung
Währungen keinen ­Preisunterschied aufweist,                      und damit einer Abwertung des Dollars ganz
solange es frei gehandelt wird und Transaktions­                  klar das Szenario, dass sich der Aufwertungs-
 kosten vernach­lässigt werden können.                            trend der letzten Jahre fortsetzen wird. Diese
                                                                  Einschätzung bezieht sich auf einen Zeit­
Aktuell ist der Dollar gegenüber dem Euro um
                                                                  horizont von zwei bis drei Jahren. Auf kurze
rund 15 % überbewertet ( vgl. Grafik Seite 6).
                                                                 Sicht liefert die Kaufkraftparität keine verläss­
Damit bewegt sich der Euro-Dollar-Kurs auch
                                                                  lichen Signale.
knapp ausserhalb des neutralen Bereichs,
­welcher die historisch «normale» Abweichungs-
bandbreite um die Kaufkraft­parität markiert.

                                                                 #2
Wenn das der Fall ist, ist die Abweichung «sig-                                Die USA weisen die
nifikant». Gegenwärtig ist der Dollar also signi-
fikant überbewertet. Wie die Grafik zeigt, kann                                ­höhere Inflationsrate
eine signifikante Abweichung natürlich immer                                    als Europa und Japan
noch extremer werden. Aber typischerweise                        auf. Strukturell wertet der Dollar
korrigieren sich solch starke Abweichungen
wieder über die Zeit. Diesbezüglich ist die                      deshalb gegenüber diesen Währun-
empirische Evidenz eindeutig.                                    gen über die Zeit ab.
                                                                 Die Kaufkraftparitätstheorie liefert noch einen
                                                                 zweiten Grund, warum der Dollar in den nächs-
                                                                 ten Jahren an Wert verlieren dürfte. Die Kauf-
                                                                 kraftparität ist über die Zeit hinweg nicht stabil
Die aktuelle Dollar-Stärke auf einen Blick                       ( vgl. Grafik Seite 6). Seit der Einführung des
                                                                 Euros im Jahr 2002 hat sich die Kaufkraftparität
      CHF    AUD     NZD     EUR    CAD      GBP   JPY     SEK
  0                                                              von rund 1.15 Euro pro Dollar auf 1.27 Euro pro
                                                                 Dollar erhöht. Der Euro hat gemessen an der
 –5
                                                                 Kaufkraftparität gegenüber dem Dollar 10 %
–10
                                                                 gewonnen. Das erklärt sich damit, dass die USA
                                                                 in dieser Zeit eine strukturell höhere Inflation zu
–15                                                              verzeichnen hatten.

–20                                                              Strukturelle Inflationsunterschiede sind typi-
                                                                 scherweise persistent. Auch wenn wir nicht
–25
                                                                 genau wissen, wie sich die Inflation in verschie-
–30
                                                                 denen Ländern in den kommenden Jahren ent­
                                                                 wickeln wird, ist die Wahrscheinlichkeit hoch,
–35                                                              dass die Inflationsunterschiede zwischen den
  Bewertung gegenüber US-Dollar gemäss Kaufkraftparität in %     Ländern relativ stabil bleiben werden. Das
                                                                 erlaubt es, die Entwicklung der Kaufkraftparität
                                                                 über die nächsten Jahre zu antizipieren. Und

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                              5
auch hier ist das Bild eindeutig: Der Dollar
    ­ ürfte in den nächsten Jahren aufgrund der
    d
    höheren Inflation an Kaufkraft ­verlieren.

    Dadurch würde die derzeitige signifikante
    Überbewertung des Greenbacks in den nächs-
                                                                                     Strukturell spricht
    ten Jahren noch grösser werden, selbst wenn
    sich der tatsächliche Wechselkurs nicht bewe-
                                                                                  die höhere Inflation
    gen würde. Die «Schwerkraft» und folglich
    die Wahrscheinlichkeit einer Abwertung wird
                                                                                    in den USA für
    damit über die Zeit immer grösser.                                            einen schwächeren
                                                                                     US-Dollar.

    #3
                 «Big spending» war
                 bisher kein Segen
                 für den Greenback.
    Aber genau das ist das Gebot der
                                                                             Die Schuldenentwicklung kann jedoch einen
    Stunde in den USA.                                                       wichtigen Einfluss auf den Wert einer Währung
                                                                             haben. Nämlich immer dann, wenn die Ver-
    Aus der Beobachtung der Vergangenheit lässt
                                                                             schuldung aus dem Ruder zu laufen droht. Viele
    sich kein direkter Zusammenhang zwischen
                                                                             Schwellenländer können ein Lied davon singen.
    der ­Verschuldung eines Landes und der Stärke
                                                                             Aber auch Europa während der Eurokrise.
    der eigenen Währung erkennen. Das zeigt sich
    exemplarisch am japanischen Yen. Mit einer                               Daneben gibt es noch eine andere, potenziell
    Staatsverschuldung von weit über 200 % des                               schwierige Konstellation für eine Währung.
    Volkseinkommens stellt Japan selbst Griechen-                            Das ist der Fall, wenn ein deutliches Minus im
    land in den Schatten. Von einer Weichwährung                             Staatshaushalt mit einem Defizit in der Leis-
    kann beim Yen aber wahrlich keine Rede sein,                             tungsbilanz zusammentrifft. Bei dieser Kombi-
    im Gegenteil. Warum der Yen über die letzten                             nation spricht man von einem Zwillingsdefizit.
    Jahre in der Tendenz auf- und nicht abgewertet                           Das wohl bekannteste, weil notorischste Zwil-
    hat, lässt sich mit der Kaufkraftparität erklären:                       lingsdefizit verzeichnen die USA. Die blosse
    Japan hatte über all die Jahre wenig bis keine                           Existenz eines Zwillings­defizits muss noch keine
    Inflation ( vgl. #2).                                                   grosse Bürde für die Währung sein. Es wird

    Die Kaufkraftparität für den Euro-Dollar-Wechselkurs

    1.60

    1.40

    1.20

    1.00

    0.80

    0.60
        1985                1990                1995               2000          2005          2010          2015          2020

        EUR/USD
        Purchasing Power Parity (Kaufkraftparität sowie neutraler Bereich)

6                                                                                                     Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
meist erst dann schwierig, wenn sich eine oder      dürfte der Dollar wohl neuerlich Auftrieb erhal-
beide Komponenten deutlich verschlechtern.          ten. Aber wie sieht es danach aus?

 Das ist in den Vereinigten Staaten der Fall,       Wiederholt sich das Muster aus der Finanzkrise,
 wenn das Weisse Haus die Farbe wechselt,           dann sieht es für den Dollar für die Zeit nach
also ein Präsident der Demokraten auf einen         der Coronakrise nicht gut aus. Jedenfalls folgte
 Republikaner folgt. Grund dafür ist die Fiskal-    auf das Dollar-Hoch im März 2009 eine mehr
 politik ( vgl. «Was der US-Präsident mit dem      als zweijährige Schwächephase. Innerhalb von
 Dollar macht» Seite 10). Aber Achtung: Die         zwei Jahren verlor der Dollar handelsgewichtet
öffentliche Wahrnehmung trügt. Es sind nicht        fast 20 %. Und wer weiss, wie es weitergegan-
etwa die Demokraten, die typischerweise «big        gen wäre, wenn damals nicht die Eurokrise auf-
 spending» betreiben, sondern die vermeint-         gekommen wäre.
 lich fiskal­politisch vernünftigen Republikaner.
Gerade vor dem Hintergrund der wirtschaft­

                                                    #5
 lichen F­ olgen der Coronakrise würde wohl
eine A ­ usweitung der Neuverschuldung und die                    Keiner redet mehr von
­Wiederwahl von Donald Trump den Boden für                        divergierender Geld-
eine Schwächephase des Dollars bereiten.
                                                                  politik. Damit fehlt
                                                    den Dollaranhängern ein beliebtes

#4
               Die Coronakrise hat                  Narrativ der letzten Jahre.
               dem Dollar kräftig                   Bisher nicht zur Sprache kam die Psychologie
               Auftrieb gegeben.                    der Anleger. Übertreibungen und Herdenver-
Mit dem Ende der Krise droht ihm                    halten sind hinlänglich bekannte Phänomene
                                                    an den Finanzmärkten. Dazu zählen auch soge-
die Luft zu entweichen.                             nannte Narra­tive. Das sind Erklärungsmuster,
                                                    die sich über die Zeit immer mehr verfestigen
Krisenzeiten sind Dollarzeiten. In Krisenphasen
                                                    und verselbständigen.
steigt typischerweise die Nachfrage nach Dol-
lar-Liquidität. Das war während der globalen        Ein wichtiges Marktnarrativ der letzten Jahre
Finanzkrise 2008 und 2009 so. Und das hat           war die «divergierende Geldpolitik». Gemeint
sich zu Beginn der Coronakrise einmal mehr          war damit der Umstand, dass die US-amerikani-
gezeigt, besonders Anfang März, als die Sor-        sche Notenbank dank fortgeschrittenem Kon-
gen um die Ausbreitung des Coronavirus die          junkturzyklus die Geldpolitik straffen konnte,
Finanzmärkte mit voller Wucht erfassten.            während viele andere Regionen, insbesondere
                                                    Europa, weiterhin mit Null- oder gar Negativzin-
Der Dollar legte auf breiter Front zu. Gemessen     sen Vorlieb nehmen mussten. Dieser Zinsvorteil
am handelsgewichteten Dollar-Index, bei dem         machte den Dollar gewissermassen attraktiver.
die Währungsentwicklung anhand der Handels-
ströme gewichtet wird, betrug das Plus zwi-         Empirisch hilft die Zinsdifferenz zwar nicht, die
schen dem 3. und 23. März mehr als 8 %. Seit-       Entwicklung eines Wechselkurses verlässlich
dem hat der Dollar zwar wieder etwas nachge-        vorherzusagen. Das Narrativ hatte sich aber
geben, bewegt sich aber immer noch deutlich         irgendwann so sehr verselbständigt, dass es
über den Werten seit Jahresbeginn. Besonders
ausgeprägt ist dieses Bild gegenüber den
sogenannten Rohstoffwährungen, die wegen
der tieferen Erdölnotiz umso mehr litten. So
büsste etwa der kanadische Dollar seit Anfang
des Jahres rund 8 % ein. Die nor­wegische
Krone verlor gegen den US-Dollar 16 %, der                   Ein schwächer
russische Rubel gar 20 %.

Aufschlussreich ist der Vergleich mit der glo­
                                                         werdender Dollar
balen Finanzkrise. Zwischen Juli und Oktober            hat auch seine guten
2008 legte der Dollar handelsgewichtet um
fast 20 % zu. Bis Ende 2008 gab er zunächst                   Seiten.
4 % ab, stieg dann jedoch bis März 2009 noch-
mals um 8 %. Sollte tatsächlich eine zweite
Welle der Coronaansteckungen auftauchen,

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                               7
WERKSTAT TBERICHT

                                                          WAS IST DIE
    von vielen Investoren nicht mehr wirklich hinter-
    fragt wurde. Das erübrigt sich nun ohnehin.
    Die US-amerikanische Notenbank hat im Zuge

                                                          «PURCHA-
    der Coronakrise die Leitzinsen auf null gesenkt.
    Das mühsam aufgebaute Zinspolster ist also
    erst einmal aufgebraucht. Und es sieht in Anbe-

                                                          SING POWER
    tracht der Folgen der Coronakrise auch nicht
    danach aus, als ob es schnell zurückkommen
    könnte. Damit fehlt vielen Dollaranhängern in

                                                          PARITY»?
    den nächsten Jahren ihr beliebtes Narrativ der
    divergierenden Geldpolitik.

    Vielleicht setzt sich aber ein anderes, dollar­
    unterstützendes Narrativ durch. Was, wenn die
    Coronapandemie und ihre Folgen die Eurokrise          Die Kaufkraftparität ist
    wieder aufleben lassen? Was, wenn die Rezes-
    sion in den Industrienationen die Schwellen­
                                                          eine etablierte Me­thode
    länder in eine neue Krise stürzen lässt? Solche       zur Beur ­tei­lung von
    Sorgen könnten sich verfestigen und den Dollar
    als Fels in der Brandung wirken lassen. Das           Wech­sel­kursen. Mit ihr
    sind zwar mögliche Szenarien, jedoch nicht die
    wahrscheinlichsten.
                                                          lassen sich ­­langfristige
                                                          Wechsel­kurstrends
    Fazit
                                                          beurteilen und Über-
    Der Dollar ist ein Schwächling und dürfte aus
                                                          bzw. Unter­bewertun­gen
    den genannten fünf Gründen in den nächsten            von Währungen identi­
    Jahren unter Druck geraten. Die Vergangen-
    heit hat gezeigt, dass der US-Dollar trotz sei-       fizieren.
    ner Wichtigkeit für die Weltwirtschaft und
    die Finanzmärkte immer wieder ausgeprägte
                                                          Felix Brill
    Schwächephasen durchlebt hat.

     Die nächste steht bevor, und weil für die meis-
     ten Investoren der Dollar eine bedeutende
     Rolle im Portfolio spielt, kann sie das nicht kalt
     lassen ( entsprechende Anlageideen finden
    Sie auf Seite 22). Dabei haben Dollar-Schwäche-
     phasen auch ihre angenehmen Seiten: Sie
     waren typischerweise gute Phasen für die
    ­Weltwirtschaft und die Finanzmärkte. Bei aller
    Corona-bedingten Unsicherheit wäre das doch
    eine schöne Sache.

             Was, wenn die
         Coronapandemie
        die Eurokrise wieder
         aufleben lässt?

8                                                                      Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
Die Kaufkraftparität in der Praxis

                                         3.5
Index (logarithmiert, Basis 1900 = 0)

                                         3.0

                                         2.5

                                         2.0

                                         1.5

                                         1.0

                                         0.5

                                         0.0
                                               1800      1820       1840      1860      1880        1900       1920    1940      1960    1980     2000    2020
                                        –0.5

                                        Produzentenpreisindex USA     Produzentenpreisindex Grossbritannien (in USD)

  Die Grafik zeigt die logarithmierten Produzentenpreisindizes für die USA und Grossbritannien seit 1791;
  die britische Zeitreihe wurde in US-Dollar umgerechnet; die Basis wurde im Jahr 1900 auf null gesetzt.

   Die Kaufkraftparität (engl.                                                   so wenig lässt er sich handeln,              Erkenntnisse der Studie von
   ­purchasing power parity, PPP)                                                eine wichtige Voraussetzung.                 Taylor und Taylor.
    basiert auf der Theorie des
    «law of one price». Diese
                                                                                 Empirische Evidenz                           Praktische Anwendung
    besagt, dass ein homogenes
    Produkt in zwei Ländern mit                                                  Heerscharen von Ökonomen                     Wir aktualisieren unsere Schät-
    unterschiedlichen Währungen                                                  haben sich mit der Kaufkraft-                zungen zur Kaufkraftparität in
    keine Preisdifferenz aufweist,                                               parität beschäftigt. Einen                   den Hauptwährungen monat-
    solange das Produkt ohne                                                     guten Überblick über die Lite-               lich. Dazu verwenden wir Pro­
  ­Einschränkungen gehandelt                                                     ratur bietet die Studie «The                 duzentenpreisindizes und nomi-
    werden kann und die Trans­                                                   Purchasing Power Parity Deba-                nale Wechselkurse. Allerdings
    aktionskosten vernachlässig-                                                 te» von Alan und Mark Taylor                 ist es wichtig zu beachten, dass
    bar sind. Ideengeschicht­lich                                                aus dem Jahr 2004 (Journal of                die PPP-Schätzungen gewissen
    reicht die Kaufkraftpari­tät                                                 Economic Perspectives). Empi-                Unsicherheiten unterworfen
    unter anderem bis zum                                                        risch lässt sich die Kaufkraft­              sind. So spielen der Startzeit-
    bekannten britischen Öko­                                                    parität sehr gut beweisen,                   punkt und die Länge des Beob-
    nomen David Ricardo (1772–                                                   wenn der Beobachtungszeit-                   achtungszeitraums eine bedeu-
    1823) zurück.                                                                raum hinreichend lang ist.                   tende Rolle.
  Unterschieden wird typischer-                                                  Zudem sollten zur Schätzung                  Um diesen Unsicherheiten Rech-
  weise zwischen absoluter und                                                   der Kaufkraftparität Produzen-               nung zu tragen, zeigen wir in
  relativer Kaufkraftparität. Wir                                                tenpreisindizes (PPI) verwen-                Abbildungen nicht nur den Ver-
  verwenden die relative PPP                                                     det werden, da diese mehr-                   lauf des Wechselkurses und
  ( vgl. Seite 6). Dabei wird                                                   heitlich Güter abdecken, wel-                unsere Schätzung der PPP, son-
  angenommen, dass sich die                                                      che gut handelbar sind. Wie                  dern auch noch einen soge-
  Preise der Produkte unter                                                      eng der Zusammenhang zwi-                    nannten neutralen Bereich um
  Berücksichtigung des Wech-                                                     schen relativer Preis- und                   die PPP. Dieser ist definiert als
  selkurses gleich stark verän-                                                                                               eine Standardabweichung der
                                                                                 Wechselkursentwicklung über
  dern, die Preisniveaus sich                                                                                                 prozentualen Abweichung des
                                                                                 die letzten zwei Jahrhunderte
  aber unterscheiden können.                                                                                                  Wechselkurses von der PPP. Der
                                                                                 war, zeigt die G
                                                                                                ­ rafik.
  Ein bekanntes Beispiel zur                                                                                                  neutrale Bereich dient für uns
  Illustration der absoluten Kauf-                                               Die Produzentenpreise, aus­                  als Orientierung, ob eine Abwei-
  kraftparität ist der Big-Mac-­                                                 gedrückt jeweils in US-­Dollar,              chung von der PPP selbst unter
  Index der britischen Wochen-                                                   haben sich in beiden Ländern                 Berücksichtigung der Schätzun-
  zeitung «The Economist». So                                                    über die gesamte Zeit sehr                   sicherheiten «gross» ist. Je grös-
  bekannt und von Land zu Land                                                   ähnlich entwickelt. Auffällig ist            ser eine Abweichung von der
  gleich der Doppelstock-Ham-                                                    aber auch, dass es zwischen-                 PPP ist, umso interessanter kann
  burger der weltweiten Restau-                                                  zeitlich grössere Abweichun-                 es sein, auf eine Auflösung die-
  rantkette McDonald’s auch ist,                                                 gen gab. Diese bestätigen die                ser Fehlbewertung zu setzen.

  teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                                                                        9
WAS DER US-PRÄSIDENT
     MIT DEM DOLLAR MACHT
     Der Chef im Weissen Haus hat zwar grosse Macht. Aber in
     welche Richtung sich die Währung entwickelt, kann er nicht
     direkt beeinflussen. Mit beträchtlichen Haushaltsdefiziten
     gelingt ihm das jedoch sehr wohl.

     Thomas Gitzel

     Sieben ist eine ganz besondere Zahl, mal Glücks­-     Die Vermutung liegt nahe, dass die Präsident-
     zahl, mal Unglückszahl. In sieben Tagen wurde         schaftsperioden eine wichtige Rolle bei diesen
     im Schöpfungsmythos der Bibel die Welt er-            Zyklen spielen. Da die Amtszeit eines Präsiden-
     schaffen, Weltwunder gibt es deren s­ ieben. Die      ten nach spätestens acht Jahren endet, dürften
     Zahl taucht im Märchen von Schneewittchen             die Devisenmärkte jeweils frühzeitig nach sie-
     auf, wo das Spieglein an der Wand wusste,             ben Jahren auf eine neue Epoche blicken. In
     dass Schneewittchen «hinter den sieben Ber-           der Tat: Seit Mitte der 1980er-Jahre stehen
     gen bei den sieben Zwergen» die Schönste              die Wellenbewegungen des USD-­Verlaufs in
     im ­ganzen Land war, sehr zum Leidwesen der           Verbindung mit der Partei des Präsidenten
     bösen Königin. In einer B ­ ibliothek erscheint       ( vgl. Grafik nächste Seite). Es spielte also
     die Zahl Sieben deutlich häufiger in Buchtiteln       womöglich eine Rolle, ob die Demokraten das
     als die be-nachbarten Sechs und Acht. Das             Weisse Haus innehatten oder die Republikaner.
     Gleiche gilt in Lexika für Begriffe, die mit Zahlen
     beginnen.
                                                           Der Ruf der Parteien in Sachen
                                                           Wirtschaftspolitik trügt
                                                           Seit dem Zweiten Weltkrieg sind die meisten
                                                           Präsidenten der USA zweimal hintereinander
                                                           ins Weisse Haus gewählt worden. Bis auf weni-
               Der Dollar                                  ge Ausnahmen wechselten von 1945 bis heute
                                                           auch die Parteien: Auf einen Republikaner
         bewegt sich in knapp                              ­folgte ein Demokrat und umgekehrt. Da sich
                                                            die beiden Lager ideologisch hinsichtlich ihrer
           siebenjährigen                                   wirtschaftspolitischen Agenda unterscheiden,
                                                            könnten die Dollar-Zyklen also tatsächlich von
              Zyklen.                                       der politischen Färbung getrieben werden.

                                                           Den Republikanern wird eine konservativere
                                                           – auch gerne restriktivere – Haushaltspolitik
                                                           unterstellt, während die Demokraten mit
                                                           einer etwas laxeren Handhabung von Staats­
                                                           aus­gaben in Verbindung gebracht werden.
     Auch mit Blick auf die Entwicklung des US-­           Allerdings erweist sich das bei genauerer
     Dollars lässt sich in der langen Historie ein         Betrachtung als umgekehrt. Eine Studie der
     im Durchschnitt knapp siebenjähriger Zyklus           Ökonomen Fabrizio Zilibotti, Andreas Müller
     erkennen, wenngleich sich die US-Währung              und des Wirtschaftswissenschaftlers Kjetil
     zuletzt nicht mehr ganz so genau daran hielt.         ­Storesletten zeigt, dass republi­kanische Regie-
     Ist das nun Mystik oder steckt mehr dahinter?         rungen im Vergleich zu demokratischen seit

10                                                                                   Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
dem Zweiten Weltkrieg die Staatsver­schuldung
erhöht haben. Die weit verbreitete Auf­fassung,
dass die Republikaner in der Schuldenpolitik
einen fiskalischen Konservatismus umsetzen,
kann jedenfalls nicht bestätigt werden.
                                                          Die USA sind ein
                                                      notorisches ­Defizitland.
Das Minus im Staatshaushalt kann
den Dollar beeinflussen                                  Seit den 1980er-
Die Auswertung der Ökonomen zeigt, dass                 Jahren gab es mit
der Wechsel von einer republikanischen zu
einer demokratischen ­­Präsidentschaft mit            einer Ausnahme keine
einem jährlichen Rückgang der Schulden (im
Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt, BIP) von          Überschüsse mehr.
durchschnittlich 1.8 % ver­bunden ist. Die Amts-
zeit von demokratischen Präsidenten ging mit
höheren Steuern einher. Die da­­durch erzielten
Einnahmen stiegen gemessen am Bruttoinland-
produkt während demokratischer Regentschaf-
ten um durchschnittlich 0.8 %.
                                                    werden. Die ­Leistungsbilanz ist die Differenz
Steht also das Weisse Haus unter demokrati-         zwischen den Exporten und Importen von
schem Vorsitz, fällt der Schuldenstand, wäh-        Gütern, Dienst­leistungen und bestimmten
rend er bei einer republikanischen Regierung        Kapitalerträgen und -transfers. Da der Handel
steigt. Dies bleibt nicht folgenlos für die Wäh-    meist den grössten Teil davon ausmacht, heisst
rung. Ein deutliches Minus im Staatshaushalt        ein Leistungs­bilanzdefizit normalerweise, dass
in Kombination mit einem Defizit in der Leis-       eine Volkswirtschaft mehr importiert als expor-
tungsbilanz, man spricht auch von einem Zwil-       tiert – und dass sie selbst nicht genug Geld
lingsdefizit, kann für eine Währung zur Bürde       erwirtschaftet, um für all diese Importe zu

Präsidentschaftszyklen seit 1970

180

160

140

120

100

 80

 60

 40

 20
          Ford         Carter      Reagan   Bush    Clinton        Bush        Obama      Trump
  0
  1970             1980            1986      1990       1996        2000          2010            2020

  Republikanische Präsidenten
  Demokratische Präsidenten
  Handelsgewichteter USD-Index

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                11
Haus sitzt, der sich im Herbst der Wiederwahl
                                                                              stellt und der eine grosszügige Ausgaben­
     EUR/USD und Zwillingsdefizit
                                                                              politik verfolgt.
     10 %                                                                8%

                                                                              Verhindert der Demokrat Joe Biden
         5%                                                              4%
                                                                              eine Dollar-­Schwäche?
                                                                              Vor dem Hintergrund der wirtschaftlichen
         0%                                                              0%
                                                                              ­Folgen der Coronakrise muss Trump die ohne-
                                                                               hin schon anschwellende Neuverschuldung
                                                                               zusätzlich massiv erhöhen. Damit liegt es nahe,
     –5 %                                                              –4%
                                                                               anzunehmen, dass der Dollar auch dieses Mal
                                                                               dem Muster folgen und mittelfristig abwerten
                                                                               wird. Trumps Wiederwahl steht aber möglicher-
     –10 %                                                             –8%
         1980   1985   1990    1995   2000   2005   2010   2015 2020           weise wegen der tiefen Rezession in Folge des
                                                                               Coronavirus auf wackligen Beinen. Wie es den
         US-Zwillingsdefizit in % BIP, 5-J.-Veränderung, 2 J. voraus
         (inkl. IWF-Prognose)                                                  Menschen wirtschaftlich geht, ist bei Wahlen
         US-Handelsgewichteter Dollar, % Zuwachs p.a. über 5 Jahre (r. S.)     mitentscheidend.

                                                                              Allerdings wird auch unter einer demokrati-
                                                                              schen Führung im Weissen Haus noch über
                                                                              ­längere Zeit eine expansive US-Fiskalpolitik
     bezahlen. Stark vereinfacht ausgedrückt ver-
                                                                               vonnöten sein, um die Folgen der Coronakrise
     schulden sich also Länder mit einem Minus
                                                                               abzufedern. Das Budgetdefizit der USA lag im
     in der Leistungsbilanz im Ausland. Die USA
                                                                               Jahr 2019 schon bei hohen 4.7 % des Brutto­
     sind ein notorisches Defizitland. Seit den
                                                                               inlandprodukts und dürfte sich aufgrund von
     1980er-Jahren gab es mit einer einzigen Aus-
                                                                               Hilfsmassnahmen im laufenden Jahr auf knapp
     nahme im Jahr 1991 keine Überschüsse mehr.
                                                                               12 % verschlechtern. Auch ein Joe Biden, der
     Liegt zusätzlich zum Leistungs­bilanzdefizit
                                                                               demokratische Herausforderer von Trump
     auch ein negativer Saldo im Staatshaushalt
                                                                               bei den Wahlen im Herbst, wird deshalb einer
     vor, verstärkt sich der Effekt noch, denn der
                                                                               USD-Schwäche wenig entgegensetzen können.
     öffentliche Konsum erhöht die Einfuhr von
                                                                               Denn eine Haushaltskonsolidierung dürfte erst
     Waren und Dienstleistungen aus dem Ausland
                                                                               einmal ein Buch mit sieben Siegeln bleiben.
     zusätzlich.

     Wenn nun eine Volkswirtschaft mehr Güter
     im Ausland nachfragt, als sie selbst produziert,
     werden entsprechend Devisen benötigt, um
     die Rechnungen zu begleichen. Der Kauf
     von Devisen schwächt die eigene Landeswäh-
     rung. Zwar ist dieser Mechanismus in den USA
     aufgrund der Stellung des US-Dollars als füh-                                  Auch ein Joe Biden,
     rende Welt­reservewährung ( vgl. «Der Dollar
     ist, und bleibt vorerst, die einzige Weltwäh-                                 der demokratische
     rung» Seite 23) weniger stark ausgeprägt als
     etwa in Schwellenländern – aber er ist dennoch
                                                                                   Herausforderer von
     nachweisbar. Die Veränderung des Zwillings­
     defizits hat einen rund zweijährigen Vorlauf auf
                                                                                Trump bei den Wahlen
     die Entwicklung des Dollars ( vgl. Grafik oben).
                                                                                  im Herbst, wird ­einer
     Weitet sich das zusammengefasste Minus der
     Leistungs- und Budgetbilanz also aus, wertet                                  USD-Schwäche nur
     der US-­Dollar ab. So schliesst sich der Kreis:
     Die Präsidentschaftsperioden und die damit                                 ­wenig entgegen­setzen
     einhergehende unterschiedliche Ausgestaltung
     der Fiskalpolitik haben tatsächlich einen Ein-
                                                                                       können.
     fluss auf die Entwicklung des US-Dollars. Dieser
     Schluss ist umso relevanter, als dass derzeit
     mit Donald Trump ein Republikaner im Weissen

12                                                                                                     Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
DER ORT

FORT KNOX: WO DIE USA
DAS GOLD IHRER WÄHRUNGS-
RESERVEN HÜTEN
Clifford Padevit

Es ist wohl das Verdienst des      Doch der amtierende Finanz-      Standorte in Denver (Colora-
Film-Charakters James Bond,        minister der USA, Steven Mnu-    do) und West Point (New York)
dass Fort Knox im US-Bundes-       chin, der auch der Behörde       verteilt. In den Büchern ist das
staat Kentucky überhaupt so        vorsteht, die Dollarmünzen       Gold mit USD 42.22 pro Unze
bekannt ist. Denn in «Gold­        und -noten produziert, liess     bewertet. Der Marktpreis
finger» heckt der gleichnami-      es sich nicht nehmen, 2017       bewegt sich derzeit jedoch
ge Super-­Schurke den Plan         Fort Knox zusammen mit eini-     bei über USD 1'700.
aus, das US-Goldlager auszu-       gen ausgewählten Politikern
                                                                    Das Gold dient den USA als
rauben. Der Plan hätte funk­       zu besuchen. Das war das
                                                                    Währungsreserve, obwohl
tioniert, wäre da nur nicht        erste Mal seit 1974, dass Per-
                                                                    seit 1971 der Dollar nicht mehr
der Top-Agent 007 gewesen.         sonen ohne ständige Zutritts­
                                                                    an den Wert des Edelmetalls
                                   berech­tigung dieses Privileg
In Tat und Wahrheit ist Fort                                        gebunden ist und fixe Wech-
                                   gewährt wurde. Mnuchin twit-
Knox ein langweiliger Ort.                                          selkurse 1973 abgeschafft
                                   terte danach unbeschwert:
Seit Jahren ist kein Gold mehr                                       wurden. Dennoch halten die
                                   «Glad gold is safe» (Zum Glück
dorthin transferiert oder von                                       USA immer noch grosse Men-
                                   ist das Gold sicher).
da wegtransportiert worden.                                         gen. Zusätzlich zu den Reser-
Das einzige Gold, das den Ort      Fort Knox ist das mit Abstand    ven im eigenen Land kommen
je verlässt, sind extrem kleine    grösste von den drei Gold­       kleine Vorräte im Ausland
Mengen für Prüfzwecke.             lagern der USA. Insgesamt        dazu. Insgesamt verfügen
Ansonsten muss es selbst für       sind dort 147.3 Millionen        die USA über mehr als 8'100
die Bewacher, die eigene           Unzen (eine Unze entspricht      Tonnen Gold und sind damit
«U.S. Mint Police», ein ziemlich   gut 31/1000 Kilogramm, total     die Nation der Erde mit
eintöniger Alltag sein. Denn       rund 4'583 Tonnen) gebunkert     dem höchsten Goldbestand.
Besucher sind nicht erlaubt.       und somit etwa 60 % des          Warum? Der f­ rühere US-­
                                   gesamten Staatsbestands          Notenbankchef Alan Green-
                                   im Inland. Der Rest ist auf      span soll einmal auf die Frage,
                                                                    ­weshalb die USA überhaupt
                                                                    noch Gold als Reserve halten,
                                                                    geantwortet haben: «Einfach
                                                                    für den Fall, dass wir es benö-
                                                                     tigen».

                                                                                                       13
FACTS & FIGURES

 RUND UM DEN DOLLAR

 Ein normales Blatt Papier hält                                                        Notenumlauf (2018)

                                               ²∕³
 ca. 400 Faltungen aus, bevor es
 bricht. Eine Dollarnote kann bis                                                      Note     Anzahl Noten          Wert
                                                                                       ($)          (in Mrd.) (in USD Mrd.)
 zu 8'000 Mal gefaltet werden.
                                                                                       1                  12.4            12.4
                                                                                       2                   1.3             2.5
      = 100
        Faltungen                                                                      5                   3.1            15.3
                                                                                       10                  2.0            20.1
                                                                                       20                  9.4           188.5
                                                   aller 100$-Scheine                  50                  1.8            89.2
                                                   befindet sich ausserhalb             100                13.4         1'343.5
                                                   der USA.                            Total              43.4         1'671.9

                                                  25
 400 Faltungen        8'000 Faltungen

                                                                                         Jahre beträgt die
                                                                                          durchschnittliche
                                                                                  Lebensdauer einer Münze.

 Geschichte der amerikanischen Währung
                                                                                1913       Zentralbank
                                                                                Fed gegründet. Das
     1776       Die erste          1862                                         Gesetz zur Schaffung
     2$-Note der moder-            Erstes                                       der Federal Reserve,
     nen USA ist die soge-         Papiergeld.                                  der Notenbank, wird
     nannte Continental            Der Kongress                                 1913 verabschiedet.
     und ist neun Tage älter       nimmt den                                    Dieses System soll das
     als die USA selbst.           «Legal Tender                                nationale Banksystem
     Am 25. Juni 1776 ver-         Act» an und                                  besser mit Geld ver-
     abschiedet der Konti-
     nentalkongress einen
                                   schafft damit
                                   eine Papier-
                                                       1869 Zentrali-           sorgen und die Fed          1929        Design-
                                                       sierte Notenherstel-     gibt neu auch die           Standardisierung.
     Beschluss zur Schaf-          währung.                                     Banknoten aus.
                                                       lung. Das staatliche                                 Um die Produk-
     fung von «Kreditnoten»
                                                       Bureau of Engraving                                  tionskosten zu
     für die Verteidigung
                                                       and Printing (BEP)                                   senken, werden
     Amerikas.
                                                       beginnt die eigene                                   die Banknoten um
                                                       US-Banknotenpro-         1889 Porträts               30 % verkleinert.
                                                       duktion mit allen        auf Banknoten               Zudem werden
                                                       nötigen Gravuren,        erhalten Namen.             für jeden Betrag
     1861       Der Greenback wird lanciert.           den Köpfen und           Ein neues Gesetz
                                                                                schreibt vor, dass auf
                                                                                                            eigene Standard-
     Um den Sezessionskrieg zu finanzieren,             dem Wappen der                                       designs festgelegt,
     gibt der Kongress dem US-Finanzminis-             United States Notes.     allen Banknoten, die        was die Anzahl
     terium das Recht, zinslose Anrechts-              Bis dahin hatten         ein Porträt zeigen,         unterschiedlicher
     papiere auszugeben. Es ist das erste              private Unternehmen      auch die Namen der          Noten reduziert und
     Papiergeld der USA. Diese Noten                   Banknoten produ-         Personen aufzuführen        es für das Publikum
     werden aufgrund der Gestaltung                    ziert und ans BEP für    sind. Und so wissen         einfacher macht,
     Greenbacks genannt. Sämtliche Noten,              die Siegelung und        wir bis heute, wie          echte von falschen
     die seither ausgegeben wurden, sind               das Zuschneiden          George Washington           Noten zu unter-
     bis heute gültig und eintauschbar.                geschickt.               aussah (1$-Note).           scheiden.

            1800                                                               1900
14                                                                                             Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
Lebenszyklus einer Banknote der Federal Reserve

              1.                      2.                      3.                    4.                 5.
             Design                Bestellung           Produktion               Ausstellung          Umlauf

97%
                                                         Durchschnittliche Lebensdauer einer US-Banknote in Jahren
                                                         25
                                                         20                                                        100$

                                                         15
                                                         10
                                                          5

der sich im Umlauf                                        0
                                                                   1$       5$         10 $    20 $      50 $      100 $

befindenen

                                                                    70 %
US-Währung sind
Banknoten der
Federal Reserve.
                                                   Mehr als                      der neu
                                                   gedruckten Noten werden für den Aus-
                                                   tausch von beschädigten Noten verwendet.

                             1996       Erstes neues Design nach 70 Jahren. Die erste
                             Überarbeitung seit den 1920ern bringt ein sachte überarbei-
                             tetes Design sowie neue Sicherheitsmerkmale. Die Überarbei-
                             tung betrifft erst den 100$-Schein, der 1996 erscheint, gefolgt
                             vom 50$-Schein 1997, dem 20er, dem 10er und dem 5er.
                                                                                                 2016        Nach über
                                                                                                 100 Jahren wieder eine
                                                                                                 Frau abgebildet. Jacob
                                                         2003 Redesign der 20$-Note              Lew, der Finanzmininister
                       1990 Sicherheits-                                                         der Administration von
                       faden und Mikroprint.                                                     Barack Obama, bestätigt,
                       Diese beiden Elemente                                                     dass Harriet Tubman,
                       werden zu den Noten               2004 Redesign der 50$-Note              die schwarze Kämpferin
1957 Motto             hinzugefügt, um einfa-                                                    gegen Sklaverei, auf der
«In God We             che Kopien oder durch                                                     20$-Note abgebildet
Trust» kommt           Computer-Drucker er-                                                      werden soll. Die Admi-
hinzu. Erst 1955       stellte Kopien rascher            2006 Redesign der 10$-Note              nistration von Donald
wird es Pflicht,        zu enttarnen. Die erste                                                   Trump verzögert das
auf dem USD            Banknote mit diesen                                                       Vorhaben. Es wäre die
«In God We Trust»      Elementen ist der                                                         erste Frau auf einer
zu drucken. Die        100$-Schein, bis 1993             2008 Redesign der 5$-Note               Banknote seit Martha
erste Banknoten-       ist es bei allen Denomi-                                                  Washington, deren
serie mit diesem       nationen umgesetzt,                                                       Porträt am Ende des
Motto erscheint        bis auf den 1$- und                                                       19. Jahrhunderts
1957.                  2$-Schein.                        2013 Redesign der 20$-Note              verwendet wurde.

                                                              2000
       teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                             15
EXPERTENINTERVIEW

     «DER RENMINBI WIRD
     DEN DOLLAR NOCH
     LANGE NICHT ABLÖSEN»
     China ist noch nicht bereit, seine Währung zu internatio­­­
     nalisieren. Dieser Ansicht ist der britische Ökonom und
     Buchautor George Magnus. Er meint, der Dollar wird
     weiterhin dominieren.

     Interview: Clifford Padevit

     Herr Magnus, nach der Finanzkrise 2008/09           viel kleiner als noch vor 15 Jahren, aber es ist
     keimte in China der Wunsch, den Renminbi            immer noch ein Überschuss.
     zu internationalisieren. Diese Pläne werden
     ­jedoch immer wieder verzögert. Ist denn die
                                                         Es gibt eine Reihe von Ökonomen, die sagen,
      Internationalisierung überhaupt noch auf der
                                                         China müsse die Kapitalbilanz öffnen, weil das
      Agenda Chinas?
                                                         Land bald ein Defizit in der Leistungsbilanz
      Ich glaube es nicht. Die Chinesen haben erst
                                                         aufweisen und deshalb auf Kapital angewie-
      noch andere Probleme zu lösen. Und es gibt
                                                         sen sein wird. Sie sehen das offenbar anders?
      in China Ökonomen, die warnen, dass die Öff-
                                                         Ja. Die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung
      nung der Währung bloss eine Ablenkung wäre.
                                                         diktiert, dass der Unterschied zwischen Spar-
                                                         aufkommen und Investitionen in einem Leis-
     Trotzdem, wie müsste China denn vorgehen,           tungsbilanzdefizit oder -überschuss reflektiert
     um die Währung zu internationalisieren?             ist. Wenn das Sparaufkommen die Investitionen
     Es gibt nur einen Weg. Man muss Ausländern          überragt, dann wird das Land ein Plus in der
     erlauben, die Währung zu besitzen. Und es exis-     Zahlungsbilanz ausweisen. Sind die Investi­
     tieren lediglich zwei Möglichkeiten, wie diese      tionen höher als das Sparaufkommen, so resul-
     Forderungen in Renminbi aufbauen können.            tiert ein Defizit. Die Frage ist also, ob China
     Erstens, indem das Land kontinuierlich ein Zah-     Anpassungen im System zulässt, die das Ver-
     lungsbilanzdefizit aufweist, also mehr importiert   hältnis zwischen Spar- und Investitionsquote
     als e
         ­ xportiert, dann zahlt es mehr Renminbi in     deutlich verändern.
     die Welt als es in Fremdwährung erhält.
                                                         Macht es das?
                                                         Die Regierung hat zugelassen, dass die Investi-
     Und zweitens?
                                                         tionsrate sinkt. Vorhaben, die die Sparquote
     Ein Land muss Kapitalabflüsse gestatten, sodass
                                                         beeinflussen würden, wären etwa eine Steuer-
     Geld in ein anderes fliessen kann, wenn ein
                                                         reform, eine Sozialversicherungsreform, die
     Leistungsbilanzüberschuss erzielt wird. Die
                                                         Privatisierung, eine konsumfreundlichere Politik
     kommunistische Partei Chinas akzeptiert
                                                         oder die Öffnung des Dienstleistungssektors.
     jedoch keine dieser Optionen. China möchte
                                                         Aber all das steht nicht auf der Agenda.
     kein Leistungsbilanzdefizit, weil man glaubt,
     das würde die Währung destabilisieren. Und
     wenn in einem Land mehr gespart als inves­-         Eigentlich hätte man gedacht, dass die Inter-
     tiert wird, hat es immer einen Leistungsbilanz­     nationalisierung der Währung mit der Infra-
     überschuss. Dieser ist im Fall von China zwar       strukturinitiative «One Belt One Road», die

16                                                                                  Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
neue Handelswege von und nach China auf-            nötig, damit Investoren weltweit das Vertrauen
baut, vorangebracht wird?                           in die US-Institutionen und die Fed verlören.
Schon, aber die meisten Transaktionen sind in       So etwas würde zu einer Diversifikation der
Dollar. Und vom Wert her sind die Transaktio-       Währungsanlagen führen. Aber selbst dann
nen als Kredite strukturiert, nicht als ausländi-   würde der Renminbi kaum davon profitieren.
sche Direktinvestitionen. China kontrolliert
drei Entwicklungsbanken, die Dollarkredite an
                                                    Weil das Vertrauen in China fehlt?
interessierte Länder verleihen. Das Gleiche
                                                    Eine Währung ist nicht nur wegen der Tiefe
macht übrigens die unter chinesischer Führung
                                                    des Marktes international verbreitet, sondern
ins Leben gerufene Asiatische Infrastruktur­
                                                    wegen der Transparenz, der Rechenschafts-
investmentbank, die sich vom Aufbau her an
                                                    pflicht der Institutionen und der Rechtsstaat-
der Weltbank orientiert. Aber auch sie finan-
                                                    lichkeit. China bietet nichts davon. Ich sage
ziert ihre Projekte vor allem in Dollar.
                                                    nicht, der Renminbi könne nicht die Bedeutung
                                                    eines Schweizer Frankens, japanischen Yens
Ökonomisch gesehen ist China ein Gigant,            oder des britischen Pfundes im internationalen
die Währung hat jedoch international keine          Gefüge erlangen. Aber um den Dollar abzu­
Bedeutung. Warum ist der Dollar immer noch          lösen, wird es noch lange nicht reichen.
die dominante Währung?
Es ist die Kombination von Tiefe und Breite des
US-Finanzmarkts. Es gibt keinen zweiten so
grossen Markt wie den für US-Staatsanleihen.
                                                                                            ZUR PERSON
Es existiert keine zweite Währung, bei der die
­Zentralbank Swaps mit anderen Notenbanken
 inklusive solchen aus Schwellenländern anbie-         George Magnus ist ein unabhän­
 tet. Und überhaupt findet man die Vielfalt von        giger Ökonom aus Grossbritannien, der
 in US-Dollar begebenen Schuldscheinen in kei-         mehrere Bücher geschrieben hat. Der
 ner anderen Währung. Zudem vertrauen Inves-           70-jährige ist ein Research Asso­ciate am
 toren weltweit darauf, dass die Märkte in Dollar      Chinazentrum der Universität Oxford
 ehrlich, offen und transparent funktionieren,         sowie der School of Oriental and A ­ frican
 und sie glauben an die amerikanische Noten-           Studies der University of London. Er pub-
 bank, die Fed. Drittens und viertens sind Anle-       liziert regelmässig in Zeitungen und wird
 ger träge und es gibt keinen echten Ersatz.           häufig von Medien als Experte befragt.
                                                       Magnus war lange Zeit Chefökonom der
                                                       Schweizer Grossbank UBS. Sein jüngstes
Könnte denn etwa der Euro die Rolle des                Buch heisst «Red Flags: Why Xi Jin-
­Dollars in Frage stellen?                             pings’s China is in Jeopardy» und ist bei
 Der Euro ist zwar die zweitwichtigste Reserve-        Yale University Press erschienen (nur auf
 währung der Welt. Aber sie hat doch ein paar          Englisch verfügbar). Seine Beiträge ver-
 Schwächen gegenüber dem Dollar. Alle ande-            öffentlicht er auch auf seiner Webseite:
 ren Währungen, auch der Renminbi, sind weit,
 weit, weit weg davon. Das heisst nicht, dass der      www.georgemagnus.com
 Dollar nie vom Thron gestossen werden wird.
 Aber es wäre schon ein gravierendes Ereignis
                                                       Anmerkung: Die Ansichten und Meinungen, die im Experten­
                                                       interview geäussert werden, können von der ­M einung der
                                                       VP Bank abweichen.

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                         17
MEIN BESTES UND MEIN SCHLECHTESTES INVESTMENT

     DOMINIQUE GISIN
     Die Olympiasiegerin in der alpinen Abfahrt von Sotschi 2014
     weiss, wie man Rückschläge wegsteckt.

     Clifford Padevit

                                                         Ich habe in
                                                 Verletzungspausen
                                                 immer einen Gang
                                                 hochgeschaltet.
                                                           Dominique Gisin

18                                                          Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
«Wäre meine Karriere ein           mit ihrer Geschichte berührt,      Daneben hat sie ihre Berufs­
Film, man würde sagen, die         davon zeugen Begegnungen           pilotenlizenz erworben und
Ge­schichte sei unrealistisch»,    auf der Strasse und unzählige      hält Vorträge ­darüber, wie
sagt Dominique Gisin. Doch         Briefe.                            man am Ball bleibt und Ziele
die Story ist wahr. Gisin stürzt                                      erreicht. Ruhig sitzen ist ihr
                                   Auch nach der Sportlerkar­
2010 während der Abfahrt an                                           Ding nicht, darum nimmt sie
                                   riere, die sie vor fünf Jahren
den Olympischen Spielen in                                            während des «Lockdown» das
                                   beendete, gibt die heute
Vancouver, doch 2014 in Sot-                                          Physikstudium an der Techni-
                                   35-jährige Vollgas. Sie ist
schi ist sie zurück und gewinnt,                                      schen Hochschule (ETH) in
                                   Delegierte des Stiftungssrats
zeitgleich mit der Slowenin                                           Zürich wieder auf und ist auf
                                   bei der Schweizer Sporthilfe,
Tina Maze, die Goldmedaille.                                          Kurs zum Master. Und sie setzt
                                   sie ist Botschafterin für das
Es ist der Höhepunkt ihrer Kar-                                       sich für die Initiative Engel-
                                   Schweizerische Rote Kreuz
riere, und wenn sie das selbst                                        bergs ein, 1‘000 Ferienwo-
                                   und die Engelbergerin sitzt
so erzählt, klingt es fast, als                                       chen an Gesundheitspersonal
                                   im Verwaltungsrat der lokalen
könne sie es immer noch nicht                                         zu schenken als Dank für die
                                   Bergbahnen. Sie unterstützte
                                                                      Arbeit in der Coronakrise.
ganz fassen. So viel Arbeit hat    ihre jüngere Schwester Michelle,
sie in diesen Sieg gesteckt, so    ebenfalls Skifahrerin, und trug    Es ist schwer, Schritt zu halten
viel Leid erlitten mit mehreren    viel dazu bei, dass diese vor      mit allem, was Gisin macht.
Verletzungen am rechten Knie.      zwei Jahren Olympiasiegerin        Das ging den Gegnerinnen in
Und so viele Menschen hat sie      in der Kombina­tion wurde.         der Abfahrt nicht anders.

   Mein bestes                                         Mein schlechtestes
   Investment                                          Investment
   «Die Zeit und Energie, während einer                «Aus rein finanzieller Sicht hat sich wohl
   Verletzungspause alles zu tun, um                   der Aufwand für die Berufspilotenlizenz
   bald wieder die volle Leistung erzielen             nicht ausbezahlt. Das kommt nicht mehr
   zu können».                                         zurück.»

   Wie es dazu kam                                     Wie es dazu kam
   «Ich erlitt mehrere schwere Verletzun-              «Fliegen ist meine Leidenschaft und
   gen. Während andere Sportler vielleicht             zunächst die Privatpilotenlizenz zu erlan-
   die Chance sahen, Ferien zu machen                  gen, war ein guter Ausgleich, um etwas
   oder einen Sprachaufenthalt, habe ich               aufzubauen. Teuer war vor allem die
   immer einen Gang hochgeschaltet»,                   Berufspilotenlizenz, um allein mit Instru-
   sagt Gisin. Als Beispiel nennt sie die              menten fliegen zu können. Wenn ich
   Knieverletzung im Alter von 17, bei der             den Aufwand für die Ausbildung auf-
   alles ausser dem Kreuzband gerissen                 rechnete, würde mir wohl schlecht
   oder gebrochen war. Für eine so kom-                (lacht). Je nach Flugzeugtyp kostet eine
   plexe Verletzung gab es überhaupt                   Flugstunde bis zu CHF 600, dazu kom-
   keine Anleitung, wie man das Knie wie-              men noch die Kosten für den Fluglehrer.
   der aufbauen sollte. Und das ausgerech-             Es kann gut sein, dass mich die Ausbil-
   net in einer Zeit, als es um die Qualifika-         dung CHF 50'000 gekostet hat. Da ich
   tion für das nationale Kader ging.                  öfter zeitliche Unterbrüche hatte, kam es
                                                       wohl teurer als bei anderen.»
   Hat es sich gelohnt?
   «100 %. Alles was ich nach dieser Knie-             Gibt es auch etwas Gutes daran?
   verletzung in meiner Sportkarriere noch             «Ich kann jetzt von A nach B fliegen,
   erreicht habe, wäre ohne dieses Invest-             auch mal bei mässigem Wetter. Und wer
   ment nicht mehr möglich gewesen. Und                weiss, was die Zukunft bringt. So oder
   es kam viel zurück, nicht nur gesundheit-           so konnte ich viele unvergessliche Aben-
   lich, sondern auch finanziell.»                     teuer in der Luft erleben.»

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                19
DER ANDERE BLICK

     DIE MACHT HAT,
     WER DOLLAR MACHT
     Die eigene Währung als akzeptiertes Zahlungsmittel in der
     ganzen Welt einsetzen zu können, das ist der Vorteil einer
     Weltwährung. Gleichzeitig können die USA damit auch
     politische Ziele durchsetzen.

     Gerd Hübner

     Die Menschen auf Kuba haben        la, zur Rechenschaft ziehen.        seit dem britischen Pfund
     es derzeit nicht leicht. Medien-   Eine Umgehung der Sanktio-          nicht mehr.
     berichten zufolge sind Sprit       nen, die Kuba vom US-Dollar
                                                                            Die Funktion des US-Dollars
     und Lebensmittel knapp. Es         abschneiden, ist so gut wie
                                                                            als Leitwährung geht auch auf
     herrscht Hunger und Armut.         unmöglich. Dass dem so ist,
                                                                            das Bretton-Woods-­Systems
     Der Grund: Im vergangenen          hat mit der Rolle des Dollars
                                                                            mit fixen Wechselkursen und
     Jahr wandte sich die US-Re-        als Weltleitwährung zu tun.
                                                                            der Konvertibilität von Gold in
     gierung von der Politik der        Ohne den Dollar geht kaum
                                                                            Dollar zurück. ( vgl. Infobox
     Öffnung gegenüber dem              etwas auf der Welt. Über 60 %
                                                                            Seite 21)
     Inselstaat ab, die Donald          der weltweiten Währungs­
     Trumps Vorgänger Barack            reserven werden in Dollar
     Obama eingeleitet hatte,           gehalten ( vgl. «Der Dollar        Durchsetzungskraft dank
     und verkündete Sanktionen.         ist, und bleibt vorerst, die ein-   Sanktionen
     Damit, befand der amtierende       zige Weltwährung» Seite 23).
                                        Der Euro folgt weit abgeschla-      Obwohl das Bretton-Woods-
     US-Finanz­minister Steven                                              System 1973 kollabierte, hat
     Mnuchin, wolle man die Füh-        gen mit 20 % auf Platz zwei.
                                                                            sich der Dollar als Weltwäh-
     rung in Havanna für die Unter-     Zudem ist die US-amerikani-         rung gehalten. Als g ­ lobale
     drückung der Menschen              sche Währung an 88 % aller          Leitwährung ist der Dollar in
     Kubas und die Unterstützung        weltweiten Devisentransak­          ausreichendem Masse überall
     anderer Diktaturen in der          tionen beteiligt. Eine solch        verfügbar und in alle anderen
     Region, vor allem in Venezue-      dominante Währung gab es            Währungen konvertierbar.
                                                                            Zudem ist Amerika eine politi-
                                                                            sche und wirtschaftliche Welt-
                                                                            macht, es verfügt über weit
                                                                            entwickelte Finanzmärkte. Der
                                                                            Dollar geniesst überdies ein
                                                                            hohes Mass an internationaler
                 Eine solch dominante                                       Akzeptanz ( vgl. Experten-
                                                                            interview Seite 16).
                 Währung wie den                                            Weil wegen der verbreiteten
          US-amerikanischen Dollar gab                                      Verwendung von Dollar kaum
                                                                            eine inter­nationale Finanz-
         es seit der Vormachtstellung des                                   transaktion abläuft, ohne dass
                                                                            die Vereinigten Staaten davon
         britischen Pfunds nicht mehr.                                      erfahren, lässt sich der Dollar
                                                                            auch politisch einsetzen. Der
                                                                            Grund dafür sind die soge-
                                                                            nannten Clearingstellen.

20                                                                                  Nr. 1 06/2020 ∙ teleskop
Über Clearingstellen erfolgt
die Abrech­nung und Abwick-
lung von US-Finanzmarktge-
schäften sowie der Dollar-Zah-
lungsverkehr. Weltweit gibt                   Weil aber kaum eine
es nur zwei davon. Die eine ist
die Fedwire der US-amerikani-                    inter­nationale
schen Notenbank mit mehr als
6‘000 zugelassenen Banken,                Finanztransaktion abläuft,
die andere ist das Clearing
House Interbank Payments                  ohne dass die Vereinigten
System, kurz CHIPS genannt,
das etwa 60 Grossbanken als                Staaten davon erfahren,
Teilnehmer zählt.
                                          lässt sich der Dollar auch
Zugang zum Dollar ist für                   politisch einsetzen.
Banken überlebenswichtig
Doch dürfen Dollar-Transak­
tionen nur jene Banken durch­
führen, die das Zutrittsrecht
zum Clearing haben. Das
heisst, ohne den Zugang zu        durch das US-Finanzsystem          nicht nur enorme wirtschaft­
den Clearing- und Settle-         geschleust haben.                  liche Vorteile. Dank der Be­liebt­
ment-Prozessen können                                                heit des Dollars können die
                                  Ein anderer Fall ist der des
Finanzmarktteilnehmer ihre                                           USA nicht nur politisch ihre
                                  ­russischen Milliardärs Viktor
Geschäfte und Zahlungen in                                           Meinung durchsetzen, son-
                                   Vekselberg. Dessen Schweizer
Dollar weder abrechnen noch                                          dern haben über ihre Wäh-
                                   Konten wurden, weil die USA
abwickeln. Um die Abhängig-                                          rung einen weiteren Weg,
                                   Sanktionen gegen Personen
keit gegenüber dem US-Fi-                                            ihren Forderungen Gehör zu
                                   im unmittelbaren Umfeld
nanzsystem zu begrenzen, sei                                         verschaffen.
                                   des russischen Präsidenten
die einzige Alternative, auf
                                   Wladimir Putin verhängt hat-
Dollar-Finanzmarktgeschäfte
                                   ten, 2016 eingefroren. Eigent-
und -Zahlungen zu verzichten,
                                   lich, so berichtet die «Neue
folgerte etwa die Schweizer
                                   ­Zürcher Zeitung», verstosse
Regierung in einem Bericht
                                    dieses Einfrieren gegen                                  INFO
zuhanden des Parlaments. Das
                                    Schweizer Recht. Dass es die
aber dürfte sich kaum eine
                                    Schweizer Banken dennoch
Bank leisten können.                                                    Das Bretton-­
                                    taten, zeugt aber einmal mehr
                                    von der Macht der USA oder
                                                                        Woods-System
Deshalb ist es für Kreditinsti­
                                                                         bezeichnet ein inter­
tute, die in den Verdacht gera-     besser: der Macht des Dollars.
                                                                        nationales Währungs-
ten, gegen US-Sanktionen zu
                                  Banken sind deshalb bei jedem         system, das 1944
verstossen, auch so wichtig,
                                  Geschäft darauf bedacht, nicht         beschlossen und ein-
dieses Zutrittsrecht nicht zu
                                  gegen Sanktionen der US-Re-           geführt wurde. Teil
verlieren. Spektakulär war zum
                                  gierung zu verstossen. Zentral        des Systems waren fixe
Beispiel der Fall der französi-
                                  ist hier die Specially Designa-       Wechselkurse zum
schen Grossbank BNP Paribas
                                  ted Nationals and Blocked             ­Dollar sowie die Kon-
im Jahr 2014. Sie akzeptierte
                                  ­Persons List, kurz SDN-Liste          vertibilität von Dollar
eine Geldstrafe in Höhe von
                                   genannt, des US-amerikani-            in Gold. Der Dollar war
8.9 Mrd. Dollar – weil sie
                                   schen Finanzministeriums.            somit Leit- und Reserve-
Geschäfte mit Ländern mach-
                                   Dort sind alle Staaten, Unter-        währung.
te, gegen die die USA Sank­
                                   nehmen und Privatpersonen
tionen erhoben hatten. Nach                                             Die USA gaben 1971
                                   aufgeführt, die die nationale
Angaben des Justizministe­                                              einseitig den Goldstan-
                                   Sicherheit der Vereinigten
riums soll BNP zwischen 2004                                            dard auf, was das Ende
                                   Staaten gefährden.
und 2012 Gelder von sank­                                               des Systems einläutete.
tionierten Staaten im Umfang      Die eigene Währung als inter-         Seit 1973 herrschen
von mehr als 8.8 Mrd. Dollar      nationale Leitwährung hat also        freie Wechselkurse.

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                 21
IDEEN FÜR ANLEGER

     WAS BEI EINEM SCHWACHEN
     DOLLAR HILFT
     Bernd Hartmann, André Rheinberger

         Währungshedges                                  Schwellenländer-Bonds
         für Nicht-USD-Anleger
                                                         Ein wichtiger Teil der Finanzierung von
         Ein schwächerer US-Dollar führt bei             Schwellenländern erfolgt in USD. Wertet
         Anlegern, deren Referenzwährung nicht           der USD ab, reduziert sich die Schuldenlast
         der Greenback ist, zu Währungsver­              des Gläubigers. Die verbesserte Tragfähig-
         lusten bei USD-denominierten Anlagen.           keit wirkt sich ceteris paribus positiv auf
         Keine US-Anlagen zu halten, greift zu           die Schuldnerqualität aus. Dies erhöht die
         kurz, denn gewisse Sektoren, wie etwa           Attraktivität von Schwellenländeranleihen.
         die IT-Branche, werden durch US-Unter-
         nehmen dominiert.

         Exportorientierte US-Konzerne werden
         durch einen günstigeren USD interna-
         tional wett­bewerbsfähiger. Auslands­
         gewinne dieser Unternehmen sind
         mehr wert, wenn sie repatriiert werden.         Schwellenländer-Aktien
         Mit Devisentermingeschäften oder
                                                         In vielen Portfolios sind Aktien von
         währungsgesicherten Fondstranchen
                                                         Schwellenländer (Emerging Markets)
         können Anleger Währungsschwankun-
                                                         gemessen an der realwirtschaftlichen
         gen ausschliessen oder reduzieren.
                                                         Bedeutung für die Weltwirtschaft unter­
                                                         repräsentiert. Bei einem schwächeren
                                                         Dollar, eine Situa­tion, die Schwellen­
                                                         länder strukturell begünstigt, steigt der
                                                         Anreiz, die regionale Diversifikation
                                                         anzupassen.

         Regionale Diversifikation
         für USD-Anleger

         Anleger mit Referenzwährung USD soll-
         ten darauf achten, sich mit ihrer Port­folio-
         Allokation nicht zu sehr auf den Dollar-
         markt zu beschränken. Bei der Aktiense-         Gold
         lektion sind Unternehmen mit Preismacht
                                                         Die Produktionskosten von Gold fallen
         zu bevorzugen, da diese Kostenschwan-
                                                         grösstenteils nicht in Dollar an. Schwächt
         kungen ausgleichen ­können.
                                                         sich der Greenback ab, steigen die in
         Anlagen in anderen Ländern helfen aus-          USD umgerechneten Kosten, womit sich
         serdem, die Diversifikation zu erhöhen.         der Goldpreis erhöht. Daher weist das
         Dies empfiehlt sich primär für ­Aktien­-        Edelmetall, wie auch andere Rohstoffe,
         anlagen, denn bei qualitativ hochwerti-         eine negative Korrelation zum USD auf.
         gen Anleihen überschattet die Wäh-              Primär sind es aber die Diversifikations-
         rungs­entwicklung schnell die Coupon-           eigenschaften als konjunkturunabhän­
         zahlung.                                        gige Anlage, die für das Gold sprechen.

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                                                                                 Nr.
DER DOLLAR IST, UND
BLEIBT VORERST, DIE
EINZIGE WELTWÄHRUNG
Die Vormachtstellung des Dollars ist unerreicht. Keine
Währung ist auch nur annähernd so weit herum akzeptiert
wie die US-Währung.

Thomas Gitzel

Die Coronakrise macht deutlich, dass der             Finanzmarkt offen und sowohl tief als auch
US-Dollar nach wie vor die wichtigste Währung        gut e­ ntwickelt sein. Kapital muss also in den
der Welt ist. Wann immer es zu Verspannungen         betreffenden Wirtschaftsraum ungehindert
an den Finanzmärkten kommt, Aktienmärkte             ­hinein- und herausfliessen können. Volkswirte
fallen, in den Geldmärkten die Liqui­dität fehlt      nennen dies eine «liberalisierte Kapitalbilanz»
und Risikoaufschläge von Unternehmens- und            eines Landes.
Schwellenländeranleihen steigen, wertet der
                                                      Es müssen Anlagen an den Zins-
                                                                                  ­­    und ­Aktien-
Dollar auf. Er ist als «sicherer Hafen» in solchen
                                                     märkten ohne staatliche ­Kontrollen m ­ öglich
Phasen heiss begehrt. Doch es ist mehr, was
                                                     sein. Die USA beziehungsweise der Dollar
den Dollar zur Leitwährung macht.
                                                     erfüllt auch dieses Kriterium, anders als etwa
Eine Leitwährung zeichnet sich dadurch aus,          der chinesische Renminbi ( vgl. Experten­
dass sie als international wichtigste Trans­­        interview Seite 16). Die Zins-, Anleihen- und
aktions-, Anlage- und Reservewährung akzep-          ­Aktienmärkte nehmen mit ihrer ­Grösse und
tiert wird. Hierzu muss sie uneingeschränkt           Zugänglichkeit ebenfalls eine Leuchtturm­
in andere Währungen tauschbar und in aus­             funktion an den Finanzmärkten wahr.
reichendem Masse global verfügbar sein, um
der weltweiten Liquiditätsnachfrage entspre-
chen zu können. Es ist also vor allem die schiere
Grösse des Währungsraumes, die den Green-
back so bedeutend macht. So war der Dollar
                                                     Beteiligungsquote an Devisenmarkttransaktionen nach Währungen
laut der Bank für Internationalen Zahlungsaus-
gleich, der Zentralbank der Zentralbanken,           90 %

an neun von zehn weltweiten Devisentrans­            80 %
aktionen (88 %) beteiligt, während der Euro          70 %
als zweitwichtigste Währung nur bei einem
                                                     60 %
Drittel (31 %) aller Währungstausche auftaucht.
Der chinesische Renminbi rangiert mit einem          50 %

Anteil von derzeit 4 % weit abgeschlagen auf         40 %
dem achten Platz.                                    30 %

                                                     20 %

                                                     10 %
Finanzmarkt spielt eine grosse Rolle
                                                      0%
Die Verfügbarkeit einer Währung ist also                    USD   EUR    JPY     GBP    AUD    CAD     CHF     CNY

eine notwendige Bedingung, um in den                   Währungsanteil am durchschnittlichen täglichen Währungsumsatz
Rang einer Reservewährung zu kommen. Das
reicht aber nicht, denn gleichzeitig muss der

teleskop ∙ Nr. 1 06/2020                                                                                              23
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