HORIZONTE Februar 2018 - Berenberg
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HORIZONTE Kapitalmarktausblick des Berenberg Wealth and Asset Management Februar 2018
Kapitalmarkt kompakt
Rückblick
Wertentwicklung ausgewählter Anlageklassen¹
Gesamtrendite der Assetklassen seit Jahresanfang 2018 und über 12 Monate (%, EUR)
5 Jahre
MSCI EM 43,7
S&P 500 126,8
Brent -52,4
DAX 66,0
Stoxx Europa 50 41,9
Eonia -0,6
EUR Unternehmensanleihen 18,9
EUR Staatsanleihen 14,6
Gold -11,8
EM Staatsanleihen 33,3 Euro-Investoren
USDEUR 9,1 konnten zum
US Staatsanleihen 14,2 Beginn des Jahres
2018 mit Aktien aus
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25
EUR seit Jahresanfang (%) EUR seit 12M (%) den Schwellen-
¹Aktien Schwellenländer (MSCI Emerging Markets); Aktien Deutschland (DAX 30); Aktien Eurozone (EURO STOXX 50); Aktien USA ländern und den
(S&P 500); Aktien Großbritannien (FTSE 100); Unternehmensanleihen Euro (iBoxx Euro Corporates Overall TR); Staatsanleihen Euro
(iBoxx Euro Eurozone Sovereign 1-10 TR); Öl (Bloomberg Brent Crude Subindex TR); Kasse (Eonia Capitalizaiton Index); Gold (Gold USA die höchsten
US Dollar Spot); Staatsanleihen Schwellenländer (J.P. Morgan EMBI Global TR); Staatsanleihen USA (Bloomberg Barclays Series-E
US Govt 1-10 Yr); USDEUR (Preis von 1 USD in EUR). Gewinne erzielen. .
Zeitraum: 01.02.2013 – 01.02.2018
Quellen: Bloomberg, Berenberg
Hinweis: Die dargestellten historischen Wertentwicklungen stellen keinen verlässlichen Indikator für eine zukünftige Entwicklung dar.
2 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
Kapitalmarkt kompakt
Ausblick
Volkswirtschaft
• Europa: Alle wichtigen Frühindikatoren signalisieren zunehmende konjunkturelle Dynamik. EZB strafft Geldpolitik.
• USA: Steuerreform wird die Konjunktur zusätzlich stimulieren; Fed erhöht vorsichtig die Zinsen.
• Geringere politische Risiken: Macron plant Reformen; verzögerte Regierungsbildung in Deutschland kein Problem
Aktien
• Neue Höchststände bei US-Indizes, europäische Pendants hinken wegen Euro-Stärke geringer.
• S&P 500-Gewinnwachstum auf +14,5% für 2018 revidiert; in Europa zweistelliges Gewinnwachstum erwartet.
• Wir bleiben in Aktien übergewichtet und präferieren insbesondere zyklische Aktientitel aus Europa.
Anleihen
• Renditeanstieg bei europäischen Staatsanleihen dürfte sich fortsetzen; Inflationserwartungen sind gestiegen.
• Risikoaufschläge bei Unternehmens- und Finanzanleihen bleiben auf niedrigen Niveaus.
• Wir bleiben mit einer kurzen Laufzeit (Duration) positioniert; Opportunitäten bei Frontier Markets und Wandelanleihen.
Alternative Investments / Rohstoffe
• Goldpreis steigt aufgrund des schwachen US-Dollars bis auf 1.350 US-Dollar; kurzfristig Gefahr eines Rücksetzers.
• Ölpreis (Brent) fällt unter 70 US-Dollar: Überangebot und Anlegepositionierung sprechen für weiteren Preisrücksetzer.
• Die Industriemetallen haben vom schwächeren US-Dollar profitiert, dürften aber nach dem Anstieg konsolidieren.
Währungen
• EUR/USD: Euro profitiert von starker Konjunktur. Gleichzeitig präsentiert sich der Dollar insgesamt schwach.
• Niedrigeres Risiko eines harten Brexits und ordentliche Konjunkturdaten beflügeln das Pfund.
• Euro hat zum Schweizer Franken einen leichten Rücksetzer verbucht, ist aber grundsätzlich auf dem Weg nach oben.
3 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
Berenberg Asset-Allokation kompakt
Einschätzung mit absoluter Positionierung innerhalb der Anlageklassen
AKTIEN ANLEIHEN ALTERNATIVE INVESTMENTS
– + – + – +
Europa Staatsanleihen Gold / Edelmetalle
Deutschland Kern-Eurozone
Sonstige AI
Großbritannien Eurozone-Peripherie
Sonstiges Europa USA
WÄHRUNGEN
USA Inflationsindexierte Anleihen
Pfandbriefe/Covered Bonds USD
Schwellenländer
Schwellenländeranleihen GBP
Unternehmensanleihen CHF
LIQUIDITÄT
– + EUR Investment Grade ohne Finanzanleihen
EUR Investment Grade Finanzanleihen DURATION
EUR Hochzinsanleihen
Schematische Darstellung der Gewichtungsabweichungen
von der strategischen Benchmark-Allokation für in Euro – +
USD Investment Grade Anleihen
denominierte Multi-Asset- Strategien.
Innerhalb der Anlageklassen entspricht die durch-
USD Hochzinsanleihen
schnittliche Abweichung der Gesamtabweichung der
Anlageklasse.
4 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
Inhalt
1 VOLKSWIRTSCHAFT 6
Der globale Aufschwung setzt sich stabil fort.
2 AKTIEN 11
Steigende Unternehmensgewinne sprechen weiterhin für Aktien.
3 ANLEIHEN 17
Die Anleiherendite dürften weiter steigen.
4 ROHSTOFFE 23
Nach dem starken Anstieg erwarten wir eine Konsolidierung.
5 WÄHRUNGEN 27
Euro startet überraschend stark in das neue Jahr.
6 WICHTIGE HINWEISE 29
Zur Erklärung verwendeter Fachbegriffe steht Ihnen auf www.berenberg.de/glossar ein Online-Glossar zur Verfügung.
5 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
1 VOLKSWIRTSCHAFT
1 2 3 4 5 6 Volkswirtschaft
Eurozone
Konjunktur- und Preisentwicklung
Ein äußerst stabiler Aufschwung Preisanstieg bleibt gedämpft
• Alle wichtigen Frühindikatoren zeigen eine zunehmende • Die Inflation in der Eurozone bewegte sich über das Jahr
konjunkturelle Dynamik an. Wir haben unsere BIP- 2017 mit den Energiepreisen. Im Jahresdurchschnitt lag
Prognose für 2018 auf 2,5 % angehoben. die Inflationsrate bei 1,5 %. Für 2018 erwarten wir einen
• Auch dank der Reformen in den einstigen Krisenländern leichten Anstieg auf 1,6 %.
ist das Wachstum in der Eurozone dynamisch – pro • Mit aktuell 1,3 % (Jan. 18) liegt die Inflation unverändert
Kopf wächst die Eurozone seit zwei Jahren sogar ein gutes Stück weit weg von der Zielmarke der EZB von
stärker als die USA. Da einige Teile der Eurozone heute „unter, aber nahe 2 %“. Echter Handlungsdruck kommt
flexibler sind als früher und Frankreich sich reformiert, für die EZB damit noch nicht auf. Allerdings bleibt zu
kann die gute Konjunktur noch für mehrere Jahre beobachten, ob der Ölpreis seinen seit Sommer 2017
anhalten, ohne an Kapazitätsgrenzen zu stoßen. eingeschlagenen Aufwärtstrend fortsetzen kann.
Euroland BIP-Wachstum und Economic Sentiment Euroland Inflation
6 120 5 5
4 110 4 4
2 100 3 3
in Pkt.
in %
0 90 2 2
in %
-2 80 1 1
-4 70 0 0
-1 -1
-6 60
Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 17
Mrz 99 Mrz 01 Mrz 03 Mrz 05 Mrz 07 Mrz 09 Mrz 11 Mrz 13 Mrz 15 Mrz 17
BIP-Wachstum Economic Sentiment (rechte Skala) Inflation (YoY) Kerninflation (YoY)
Quellen: Eurostat, Europäische Kommission. Zeitraum: 31.03.1999 – 31.01.2018 Quelle: Eurostat. Zeitraum: 31.01.1999 – 31.01.2018
7 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
1 2 3 4 5 6 Volkswirtschaft
USA
Konjunktur- und Preisentwicklung
Steuerreform wird das Wachstum stimulieren Geldpolitische Kontinuität
• Die amerikanische Wirtschaft wird 2018 von der guten • Da die heimische Nachfrage in den nächsten zwei
Weltkonjunktur und von der Steuerreform profitieren, die Jahren voraussichtlich schneller wachsen wird, als die
für Unternehmen und Privatpersonen die Steuerlast Unternehmen ihre Kapazitäten hochfahren können,
spürbar senken wird. Wir erwarten, dass sich die werden die Preise weiter steigen. Die Kernrate der
Konjunktur ab dem zweiten Quartal belebt. Inflation dürfte von 1,5 % im Jahr 2017 auf 1,8 % im
neuen Jahr anziehen.
• Das Jahr 2017 dürfte mit einem BIP-Wachstum von
2,3 % zu Ende gegangen sein. Für 2018 erwarten wir • Die Fed kürzt die Bilanzsumme und wird die Zinsen
aufgrund der Steuerreform eine deutliche Beschleuni- unter dem neuen Präsidenten Powell weiter anheben.
gung auf 3,0 %. Aus konjunkturellen Gründen wäre der Wir erwarten vier Zinsschritte. Zu starke Lohnzuwächse
Fiskalstimulus allerdings gar nicht nötig. könnten sogar eine noch straffere Geldpolitik bedeuten.
USA BIP-Wachstum und Einkaufsmanagerindex USA Inflation
6 80 6 6
4 70
2 60 3 3
0 50
in Pkt.
in %
in %
-2 40 0 0
-4 30
-6 20 -3 -3
Dez 97 Dez 02 Dez 07 Dez 12 Dez 17 Jan 99 Jan 01 Jan 03 Jan 05 Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 17
BIP (YoY) ISM Einkaufsmanagerindex (rechte Skala) Inflation (YoY) Kerninflation (YoY)
Quellen: BEA, ISM. Zeitraum: 31.12.1997 – 31.01.2018 Quelle: BLS. Zeitraum: 31.01.1999 – 31.12.2017
8 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
1 2 3 4 5 6 Volkswirtschaft
China
Konjunktur- und Preisentwicklung
Keine Harte Landung… … aber steigende Risiken
• Die Exporte wachsen durch die anziehende Weltkon- • Dieses Jahr erwarten wir ein BIP-Wachstum von etwa
junktur, der heimische Verbrauch zieht an und der Staat 6,4 % und rund 6,1 % für 2019 – in beiden Fällen also
greift beherzt ein, wo es schwächelt. Vor allem Infra- weniger Wachstum als noch letztes Jahr (6,9 %).
strukturinvestitionen sind derzeit beliebt in Peking.
• Produktivität und Lohnstückkosten verlieren derzeit
• Die Inflation liegt mit 1,8 % unter dem Notenbankziel von etwas an internationaler Wettbewerbsfähigkeit. Chinas
3 % und der Renminbi hat seit Jahresbeginn rund 3,3 % großes Konjunkturrisiko sind aber die privaten Schulden.
gegenüber dem US-Dollar an Wert gewonnen. Lange Zeit wurde Schuldenmachen vom Staat stark
gefördert; es galt, die Planziele aus Peking zu erfüllen.
• Auch die Einkaufsmanagerindizes zeigen im Januar • Unter steigendem Risiko hat Peking das Problem aber
weiter auf Expansion, notieren also über 50 Punkten erkannt – wir erwarten kein Platzen der Kreditblase.
(Industrie 51,3 Punkte; Dienstleistungen 55,3 Punkte)
China BIP-Wachstum und PMI China Inflation (YoY)
16 60 25 25
20 20
14 55
15 15
12 50
10 10
in Pkt.
in %
10 45
5 5
in %
8 40
0 0
6 35
-5 -5
4 30 -10 -10
Mrz 05 Mrz 07 Mrz 09 Mrz 11 Mrz 13 Mrz 15 Mrz 17 Feb 03 Feb 05 Feb 07 Feb 09 Feb 11 Feb 13 Feb 15 Feb 17
BIP-Wachstum (YoY) PMI Verarbeitendes Gewerbe (rechte Skala) Inflation (YoY) Nahrungsmittelinflation (YoY)
Quellen: NBS, CFLB. Zeitraum: 31.03.2005 – 31.01.2018 Quelle: NBS. Zeitraum: 28.02.2003 - 31.12.2017
9 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
1 2 3 4 5 6 Volkswirtschaft
Prognosen
Wichtigste Einschätzungen im Überblick
BIP-Wachstum (in %) Inflation (in %)
2017 2018 2019 2017 2018 2019
Ø** Ø** Ø** Ø** Ø** Ø**
USA 2,3 2,3 3,0 2,6 2,7 2,2 2,1 2,1 2,5 2,2 2,4 2,2
Eurozone 2,5 2,3 2,5 2,2 2,1 1,8 1,5 1,5 1,6 1,5 1,7 1,6
Deutschland 2,5 2,5 2,5 2,3 2,0 1,9 1,7 1,7 1,7 1,7 1,8 1,8
Frankreich 1,9 1,8 2,2 2,0 2,3 1,7 1,2 1,2 1,4 1,3 1,5 1,5
Italien 1,5 1,6 1,6 1,4 1,5 1,2 1,3 1,3 1,1 1,1 1,4 1,3
Spanien 3,1 3,1 2,8 2,6 2,7 2,3 2,0 2,0 1,4 1,6 2,0 1,7
Großbritannien 1,8 1,5 1,8 1,4 1,9 1,4 2,7 2,7 2,7 2,5 2,3 2,1
Japan 1,8 1,7 1,5 1,3 1,0 1,0 0,4 0,5 1,0 0,9 1,0 1,0
China 6,9 6,8 6,4 6,5 6,1 6,2 1,6 1,6 2,3 2,3 2,2 2,3
Welt* 2,8 3,6 3,0 3,7 2,9 3,6 - 3,0 - 3,1 - 3,0
Quelle: Bloomberg, Berenberg per 31.01.2018
* Zu tatsächlichen Wechselkursen, nicht Kaufkraftparität, KKP würde den schnell wachsenden Schwellenländern mehr Gewicht beimessen.
** Bloomberg Durchschnitt/ Konsens
10 Horizonte Handout ǀ Februar 20182 AKTIEN
1 2 3 4 5 6 Aktien
Marktentwicklung
Langfristiger Aufwärtstrend intakt, Korrekturgefahr steigt
Aktienmärkte gewinnen zum Jahresstart hinzu, jedoch dürfte die Dynamik abnehmen und die Volatilität zunehmen
• Die US-Aktienmärkte sind mit deutlichen Kursgewinnen in das Jahr gestartet. Dabei unterstützen die Unternehmensgewinne,
die im Jahr 2018 um rund 17% wachsen dürften, wobei der Effekt der US-Steuerreform bereits eingerechnet ist.
• Auch an den europäischen Aktienmärkten war der Jahresstart freundlich. Zuletzt schnitten europäische Aktien allerdings nach
Gewinnmitnahmen schlechter als ihre US-Pendants ab, zumal der festere Euro für Gegenwind bei den Unternehmen sorgt.
• Die Anlageklasse Aktien bleibt hinsichtlich der Bewertung und der fehlenden Alternativen im Niedrigzinsumfeld attraktiv.
Entwicklung DAX, S&P 500, MSCI EM und STOXX Europe 50, normiert auf 100
220 220
200 200
180 180
160 160
in %
140 140
120 120
100 100
80 80
60 60
Jan 13 Jan 14 Jan 15 Jan 16 Jan 17 Jan 18
DAX S&P 500 MSCI EM STOXX Europe 50
Quelle: Bloomberg Zeitraum: 31.01.2013–31.01.2018
* wie zum Beispiel Schwellenländeraktien
12 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Aktien
Gewinne
Unternehmensgewinne dürften weiter kräftig steigen
Gewinnerwartungen und -revisionen Q4-Berichtssaison
• Wir erwarten, dass die globalen Unternehmensgewinne • Der Konsensus erwartet ein Gewinnwachstum von
in 2018 im Durchschnitt um ca. 10–12 % im Vergleich 12,0% für Q4 gegenüber dem Vorjahr in den USA. Für
zum Vorjahr steigen werden. Dementsprechend sehen das Umsatzwachstum werden 7,0% prognostiziert.
wir keinen Abwärtsrevisionsbedarf bei den Gewinn-
• Mehr als 80% aller S&P 500-Unternehmen, die bereits
schätzungen des Konsensus (+12% für 2018 erwartet).
ihre Q4-Ergebnisse veröffentlicht haben, haben die
• Die OECD sagt positive Wirtschaftswachstumsraten für Umsatzerwartungen übertroffen.
jede ihrer 45 Ökonomien voraus. Ein weltweit nach-
• Für Europa liegt die Konsensusschätzung für das Q4-
haltiges Wachstum und eine weiter anziehenden Investi-
Gewinnwachstum bei 11,9%, während für die Umsätze
tionstätigkeit sollte die Profitabilitätssituation der Unter-
ein Anstieg von 0,3% geschätzt wird.
nehmen verbessern, insbesondere in der Eurozone.
Analysten erwarten höheres Gewinnwachstum für 2018 Starkes US-Reporting
6 100
5 80
4
60
3
40
2
20
1
0
Q113
Q213
Q313
Q413
Q114
Q214
Q314
Q414
Q115
Q215
Q315
Q415
Q116
Q216
Q316
Q416
Q117
Q217
Q317
Q417
0
S&P 500 Stoxx Topix Pacific EM Asia EMEA LatAm MSCI
600 ex Jap World
S&P 500-Unternehmen mit positiven Umsatzüberraschungen (%)
1M… 3M-Revisionen für 2018 Gewinnschätzungen (%)
5-Jahresdurchschnitt
Quelle: Thomson Reuters I/B/E/S Stand: 30.01.2018 Quelle: Factset Stand: 30.01.2018
13 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Aktien
Bewertung
Aktien alternativlos, Bewertung sollte sich aber nicht weiter ausweiten
Keine Alternative zu Aktien Bewertung sollte sich nicht ausweiten
• Angesichts der guten Ergebnislage sowie der geringen • Wir erwarten keine breite, globale Ausweitung der
Anleiherenditen erscheinen Aktien relativ betrachtet bereits ambitioniert erscheinenden Bewertungs-
nach wie vor attraktiv. Die Dividendenrendite des Euro kennzahlen – beispielsweise liegen in den USA das
Stoxx 50 notiert beispielsweise 280 Basispunkte über Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und das Kurs-Buchwert-
der Rendite für EUR-Unternehmensanleihen sowie 120 Verhältnis (KBV) in der Nähe historischer Höchststände.
Basispunkte höher als EUR-Hochzinsanleihen.
• Steigende Zinsen, die geldpolitische Straffung der Fed
• Solides Gewinnwachstum sollte zudem zu steigenden sowie das Abflauen der EZB-Anleihekäufe dürften eine
Dividenden und einer erneuten Belebung bei Ausweitung der Bewertungskennzahlen verhindern.
Aktienrückkäufen und Unternehmensübernahmen
• Schwellenländer scheinen relativ attraktiv.
führen.
Aktien attraktiver bewertet als Unternehmensanleihen USA erscheinen teuer, Schwellenländer attraktiver
25 21 3,5
KGV-Verteilung der KBV-Verteilung
19 letzten 12 Jahre der letzten 12
3,0
20 Jahre (RS)
17
2,5
15
15
13 2,0
10 11
1,5
9
1,0
5 7
5 0,5
0 Euro Stoxx S&P MSCI Euro Stoxx S&P MSCI
1996 2001 2006 2011 2016 Stoxx 600 500 EM Stoxx 600 500 EM
Euro Stoxx 50 EUR IG Unternehmensanleihen 50 50
EUR Hochzinsanleihen Min/Max-Spanne Median Aktuell
Quelle: Bloomberg; Dividenden- & Anleihenrend. (%) Zeitraum: 30.12.1995–31.01.2018 Quelle: Bloomberg; Bewertungsverteilung Stand: 26.01.2018
14 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Aktien
Aktien Allokation
Wir präferieren die Regionen Europa und Schwellenländer
USA Großbritannien Europa ex. UK Schwellenländer
Neutral gewichten Untergewichten Leicht übergewichten Leicht übergewichten
• Dank des Stimulus der US- • Der Ausgang der Brexit- • Das BIP-Wachstum ist sehr • Das Wachstum der
Steuerreform dürfte das BIP in Verhandlungen bleibt ein großer stark und dürfte in der Eurozone Schwellenländer ist der
2018 um 3,0% wachsen. Unsicherheitsfaktor. in diesem Jahr 2,5% betragen. Nachzügler im globalen
• Im Jahr 2018 wird ein Anstieg • Das BIP-Wachstum entwickelt • Die Unternehmensgewinne Konjunkturaufschwung.
Unternehmensgewinne von bis sich unterdurchschnittlich und sollten prozentual zweistellig • Viele Länder profitieren von
zu 15% erwartet. das Wachstum der Unter- wachsen, jedoch ist der festere höheren Exporten, gestiegenen
• Der Aufwärtstrend bei US- nehmensgewinne schwächelt. Euro-Kurs ein Risikofaktor. Rohstoffpreisen und einem
Aktien dürfte sich fortsetzen, • Der Aktienmarkt ist stark von • Unter Bewertungsaspekten schwächeren US-Dollar.
aber die Korrekturgefahr steigt. der Entwicklung des Pfund bietet der europäische • Die Bewertungen sind im
• Die Bewertungen sind im abhängig. Für Euro-Investoren Aktienmarkt Nachholpotenzial, historischen Vergleich
historischen und relativen heben sich die Währungs- und zumal im Niedrigzinsumfeld gegenüber anderen Regionen
Vergleich überdurchschnittlich. Kurseffekte teilweise auf. Alternativen fehlen. attraktiv.
15 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Aktien
Prognosen
Einschätzungen für ausgewählte Indizes
Aktuell Ø*
Indexprognosen 02.02.2018 30.06.2018 31.12.2018 in 12 Monaten
S&P 500 2.801 2.800 2.800 3.039
Dax 12.830 13.900 14.200 14.825
Euro Stoxx 50 3.537 3.800 3.850 3.960
FTSE 100 7.455 7.700 7.800 8.279
Indexpotenzial (in %)
S&P 500 - 0,0 0,0 8,5
Dax - 8,3 10,7 15,5
Euro Stoxx 50 - 7,4 8,8 12,0
FTSE 100 - 3,3 4,6 11,1
Quelle: Bloomberg, Berenberg, per 02.02.2018
*Durchschnitt, Konsensus
16 Horizonte Handout ǀ Februar 20183 ANLEIHEN
1 2 3 4 5 6 Anleihen
Marktentwicklung
Zinsen
Divergierende Geldpolitik Renditeanstieg bleibt gedämpft
• Die Fed schreitet im Zinserhöhungszyklus voran: Sie hat • Die guten Konjunkturdaten und der Zinserhöhungs-
die Leitzinsen 2017 dreimal auf zuletzt 1,50 % ange- zyklus der Fed sprechen für moderat steigende Zinsen
hoben. Für 2018 erwarten wir vier weitere Schritte um auf beiden Seiten des Atlantiks. Zudem wird das expan-
jeweils 25 BP. Zudem wird sie ihre Bilanz weiter kürzen. sive Sonderprogramm (QE) der EZB 2018 auslaufen.
• Die EZB wartet mit Leitzinserhöhungen vorerst noch ab. • Die nur verhalten anziehende Inflation und immer wieder
Lediglich das Wertpapierankaufprogramm ist seit Januar aufkommende Zweifel an den Trump-Erfolgen dämpfen
2018 auf monatl. 30 Mrd. Euro halbiert worden und wird den Renditeanstieg allerdings. Bundesanleihen werden
wohl im September 2018 auslaufen. Wir erwarten beim zudem bei latent bestehenden geopolitischen Risiken
Refinanzierungssatz den ersten Zinsschritt auf 0,25 % (Nordkorea-, Saudi-Arabien/Iran-Konflikt) weiterhin als
im Juni 2019, gefolgt von einem weiteren im Dezember. sicherer Anlagehafen gefragt sein.
Leitzinsen Renditevergleich 10-jähriger Staatsanleihen
7 7 5 5
6 6
4 4
5 5
3 3
4 4
3 3 2 2
in %
in %
2 2
1 1
1 1
0 0
0 0
-1 -1 -1 -1
Feb 99 Feb 01 Feb 03 Feb 05 Feb 07 Feb 09 Feb 11 Feb 13 Feb 15 Feb 17 Feb 08 Feb 10 Feb 12 Feb 14 Feb 16 Feb 18
EZB Fed Deutschland USA
Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.02.1999 – 01.02.2018 Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.02.2008 – 01.02.2018
18 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Anleihen
Marktentwicklung
Chance-Risiko-Profil asymmetrisch: Duration weiterhin kurz halten
Der jüngste Anstieg der Anleiherenditen dürfte sich fortsetzen
• Die Renditen von europäischen Staatsanleihen sind seit Jahresanfang spürbar gestiegen. Wir
erwarten im Verlauf des Jahres 2018 eine Fortsetzung des Renditeanstiegs.
• Mit dem Anstieg des Rohölpreises und der US-Löhne sind auch die Inflationserwartungen
dem Trend nach oben gefolgt. Zudem haben Spekulationen um eine restriktivere EZB-
Geldpolitik renditetreibend gewirkt. Zusätzlich dürften die sehr guten makroökonomischen Nach wie vor
Aussichten und eine schrittweise Normalisierung der Geldpolitik für Gegenwind sorgen. erscheinen
• Wir bleiben mit einer kurzen Laufzeit positioniert und präferieren selektiv Spezialsegmente. Anleihen der Euro-
Peripherie
Renditen 10-jähriger europäischer Staatsanleihen und Veränderung seit Jahresanfang attraktiver als die
5,0 von Kerneuropa:
4,5
1. Sie bieten
4,0
3,5
vergleichs-
3,0 weise höhere
2,5 IT: 1,97% (-5 Bp)
laufende
2,0
PT: 1,95% (+0 Bp) Renditen
1,5 sowie…
SP: 1,41% (-16 Bp)
1,0
FR: 0,98% (+19 Bp)
0,5 2. …steilere Zins-
DE: 0,72% (+29 Bp)
0,0 kurven und sind
-0,5 damit Laufzeit-
2015 2016 2017 2018
adjustiert
Deutschland Frankreich Spanien Italien Portugal
attraktiver.
Quelle: Bloomberg Zeitraum: 01.01.2015–01.02.2018
19 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Anleihen
Marktentwicklung
Renditeanstieg dürfte sich auch in den USA fortsetzen
US-Staatsanleihen bleiben unter Druck US-Zinsstrukturkurve aktuell kein Risiko
• Die Rendite von US-Staatsanleihen ist deutlich • Bei US-Staatsanleihen sind die Renditen bei kürzeren
gestiegen und bei 10-jähriger Laufzeit die Marke von Laufzeiten stärker gestiegen als bei 10-jährigen
2,8% überschritten. Der Anstieg erfolgte im Einklang mit Treasuries. Die Folge ist eine Verflachung der
der erwarteten Inflation in 5 Jahren für die darauf Zinsstrukturkurve.
folgenden 5 Jahre (5J5J-Swap).
• Eine negative Renditedifferenz zwischen kurz und
• Die Inflationserwartungen wurden durch den Anstieg der langlaufenden US-Treasuries war in der Vergangenheit
US-Stundenlöhne um 2,9% (Jan. 18) sowie die hohen ein guter Indikator für eine nahende US-Rezession. Wir
Ölpreise getrieben. Zudem erlauben die gute Konjunktur sehen die jüngste Versteilerung derzeit nicht als
und die US-Steuerreform eine weitere Straffung der US- Warnzeichen, da diese insbesondere durch eine
Geldpolitik in den Jahren 2018 und 2019. Rückführung Fed-Bilanzsumme verursacht wird.
US-Staatsanleiherenditen steigen mit Inflationserwartungen Die Zinsstrukturkurve wird flacher
3,0 350 3,5
10J-Rendite:
2,8 2,79%
300 3,0
10J-2J: 63 Bp
2,6
2,4 250 2,5
2,2 5J5J-Swap: 2,41%
200 2,0
10J: 2,79%
2,0
150 1,5
1,8
10J-Breakeven:
1,6 2,12% 100 1,0
2J: 2,16%
1,4
50 0,5
1,2
1,0 0 0,0
2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018
10J-Rendite 5J5J-Swap 10J-Breakeven Spread (in Bp) 10J-Staatsanleihe US (%, RS) 2J-Staatsanleihe US (%, RS)
Quelle: Bloomberg; Renditen in % Zeitraum: 01.01.2015–01.02.2018 Quelle: Bloomberg; Bewertungsverteilung Zeitraum: 01.01.2013–01.02.2018
20 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Anleihen
Kapitalmarktstrategie
Anleihen
Kernsegmente
Staatsanleihen & Pfandbriefe Unternehmensanleihen
Untergewicht Untergewicht
• Solides Wirtschaftswachstum und steigende Inflationsraten erwartet. • Renditeaufschläge bei Unternehmensanleihen verharren weiter auf
• Die angezogenen Inflationserwartungen haben angesichts des vergleichsweise niedrigen Niveaus.
Investitionsdrucks vieler Anleger aber bislang nur zu einem • Das sehr gute konjunkturellere Umfeld mindert die Gefahr von
moderaten Renditeanstieg geführt, der sich jedoch fortsetzen dürfte. Zahlungsausfällen und damit steigender Credit-Spreads.
• Duration kurz halten, da die Risiken bei langen Laufzeiten die • Finanzanleihen bieten noch immer höhere Renditeaufschläge im
Chancen weiter überwiegen und nicht ausreichend vergütet werden. Vergleich zu Unternehmensanleihen. Die erwartete Versteilerung der
• Trotz geringer Renditeaufschläge bleiben Pfandbriefe im Vergleich Zinsstrukturkurve begünstigt Finanzanleihen gegenüber
zu Staatsanleihen attraktiv, insbesondere dänische Pfandbriefe. Unternehmensanleihen.
Weitere Segmente
Hochzinsanleihen Schwellenländeranleihen
Neutral Übergewicht
• Relativ zu europäischen • Rendite-/Risiko-Verhältnis
Hochzinsanleihen sind die US- ausgewogen.
amerikanischen Pendants • Risikoaufschläge gegenüber
attraktiver. entwickelten Ländern
• Gute Konjunktur in den USA rückläufig.
bietet Potential weiterer • Suche nach Rendite stützt.
Spreadeinengung. • Interessante Opportunitäten in
Lokalwährungsanleihen.
21 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Anleihen
Prognosen
Einschätzungen für ausgewählte Anleihenmärkte
02.02.2018 30.06.2018 31.12.2018
Leitzinsen und
Aktuell Ø* Ø*
Staatsanleiherenditen (in %)
USA
Leitzins 1,25 - 1,5 1,75 – 2,0 1,90 2,25 – 2,5 2,20
10J US-Rendite 2,84 2,80 2,69 3,00 2,86
Eurozone
Leitzins 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
10J Bund-Rendite 0,75 0,80 0,67 1,10 0,89
Großbritannien
Leitzins 0,50 0,75 0,55 1,00 0,70
10J Gilts-Rendite 1,57 1,60 1,49 1,80 1,69
Quelle: Bloomberg, Berenberg per 02.02.2018
*Durchschnitt, Konsensus
22 Horizonte Handout ǀ Februar 20184 ROHSTOFFE
1 2 3 4 5 6 Rohstoffe
Rohöl
Der Höhepunkt der Preise könnte erreicht sein
Der Ölpreis dürfte durch sinkende spekulative Anlegerpositionierungen und steigende Lagerbestände fallen
• Bis in die zweite Januarhälfte sind die Rohölpreise weiter gestiegen. Der Preis der Sorte Brent kletterte bis auf 71 US-Dollar.
Insbesondere die weiter gestiegenen spekulativen Netto-Long Positionen von Finanzanlegern und die sinkenden US-
Lagerbestände waren dafür verantwortlich. Aber auch Nachrichten, dass die OPEC-Länder ihre beschlossenen
Förderkürzungen auch diszipliniert einhalten und zugleich die Ölproduktion in Venezuela deutlich sinkt, haben den Preis
getrieben. Hinzu kommen noch viele politische Spannungen und der schwächere US-Dollar als unterstützende Faktoren.
• Aus fundamentaler Sicht sollte der Ölpreis der Sorte Brent jedoch fallen und in Richtung 60 US-Dollar sinken. Die US-
Ölproduktion soll laut US-Energiebehörde in diesem Jahr um knapp 1 Mio. Barrel pro Tag wachsen. Die zuletzt um 12 auf
759 gestiegene Anzahl aktiver US-Ölbohrungen untermauert diese Prognose. Zusammen mit Produktionszuwächsen in
Kanada und Brasilien könnte damit der erwartete globale Anstieg der Ölnachfrage trotz der OPEC-Förderkürzungen nahezu
gedeckt werden. Da im Frühjahr in den Raffinerien turnusmäßig Wartungsarbeiten anstehen, dürfen die US-Lagerstände
wieder steigen. Dies könnten zu einem Rückgang der spekulativen Positionen führen und eine Preiskorrektur auslösen.
US-Ölproduktion und Anzahl aktiver US-Bohrlöcher steigen US-Öllagerbestände zuletzt deutlich gesunken
11 1.600 540
10 1.400
500
9 1.200
460
8 1.000
420
7 800
5-Jahres-Durchschnitt +/- 1 Standardabweichung
380
6 600
340
5 400
4 200 300
2013 2014 2015 2016 2017 2018 Jan Mrz Mai Jul Sep Nov
US-Ölproduktion (in Millionen Barrel pro Tag) Anzahl aktive Ölbohrungen (RS) 2017 2018
Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.01.2013–30.01.2018 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen Zeitraum: 01.01.2013–30.01.2018
24 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Rohstoffe
Edelmetalle
Profiteure des schwächeren US-Dollars und steigender Volatilität
Gold bleibt vom US-Dollar getrieben Platinpreis hat noch Potenzial
• Der Goldpreis hat seinen Anstieg fortgesetzt und notiert • Platin schwankt derzeit um die Marke von 1.000 US-
nahe 1.350 US-Dollar je Unze. Der schwächere US- Dollar je Unze. Wie bei den anderen Edelmetallen hat
Dollar hat unterstützt. Für Euro-Investoren pendelt der der schwächere US-Dollar den Preis unterstützt. Auch
Goldpreis um die Marke von 1.100 Euro je Unze. nach dem jüngsten Anstieg der spekulativen Netto-Long-
• Trotz weiterer US-Leitzinserhöhungen dürfte der Positionen erscheint Platin weiterhin attraktiv, da die
Realzins aufgrund eines moderaten Inflationsstiegs Positionierung nicht aus ausgereizt ist wie bei anderen
niedrig bleiben. Dies spricht neben der Funktion als Edelmetallen und Rohstoffen.
Risikoabsicherung für Gold als Portfoliobeimischung. • Platin profitiert von der Palladium-Schwäche, die auf
• Die spekulativen Netto-Long-Positionen und die ETF- einen Rückgang der spekulativen Netto-Long-Positionen
Bestände sind auf hohen Niveaus, sodass das weitere zurückzuführen ist. Die Preisdifferenz zwischen beiden
Potenzial kurzfristig limitiert erscheint. Metallen ist auf weniger als 40 US-Dollar geschrumpft.
Goldpreis und EUR/USD-Wechselkurs Platinpreis und spekulative Netto-Long-Positionen
1.400 1,25 2.000 60
1.800 50
1.300 1,20
EUR/USD-Wechselkurs
in USD/EUR je Feinunze
1.600 40
1.200 1,15 1.400 30
1.200 20
1.100 1,10
1.000 10
1.000 1,05
800 0
Jan 17 Apr 17 Jul 17 Okt 17
2013 2014 2015 2016 2017 2018
EUR/USD-Wechselkurs (RS) Gold Spot-Preis (USD je Unze) Gold Spot-Preis in EUR Spekulative Netto-Long-Positionen in Tausend (RS) Platin (USD je Feinunze; LS)
Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.01.2017–31.01.2018 Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.01.2013–31.01.2018
25 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Rohstoffe
Industriemetalle
Kräftiger Schub durch US-Dollar-Rückgang
Industriemetalle: Der jüngste Anstieg dürfte eine Überschießen darstellen und eine Konsolidierung folgen
• Auch bei den Industriemetallen hat der Rückgang des US-Dollar-Außenwertes zu einem Anstieg der Preise geführt. Aus
fundamentaler Sicht gibt es wenig neue Nachrichten. Das robuste globale Wirtschaftswachstum führt zu einer steigenden
Nachfrage nach Industriemetallen, die sich vorteilhaft auf deren Preisentwicklung auswirkt. Der sich leicht abschwächende
chinesische Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe hat die Preise nicht nachhaltig belastet. Zugleich hatte
das von US-Präsident Trump angekündigte Investitionsprogramm keine großen Auswirkungen, zumal mit der Finanzierung
und einer Zustimmung des Kongress noch große Hürden zu nehmen sind.
• Bei einzelnen Metallen hatte der erneute Anstieg der Netto-Long-Positionen der Finanzanleger hat erheblichen Anteil an den
weiteren Preiszuwächsen. Bei dieser Ausgangslage erwarten wir einen Rücksetzer der Preise, insbesondere wenn die
Risikoneigung der Anleger abnimmt. Dieser Zusammenhang war zuletzt anhand der deutlichen Korrelation der
Industriemetallpreise mit den Aktienmärkten zu beobachten.
Kupferpreis und Anlegerpositionierung Wertentwicklung der Industriemetalle skaliert auf 100
150 500 180 180
120 450 160 160
90 400 140 140
60 350 120 120
30 300 100 100
0 250 80 80
-30 200
60 60
-60 150
40 40
Jan 2013 Jan 2014 Jan 2015 Jan 2016 Jan 2017
Nettoposition nicht-kommerz. Händler (in Tausend; LS) 20 20
Money Manager Positionen (in Tausend; LS) 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Kupfer (USD/lb, RS) Zink Nickel Aluminium Kupfer Zinn Blei
Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.01.2013–31.01.2017 Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.01.2013–31.01.2018
26 Horizonte Handout ǀ Februar 20185 WÄHRUNGEN
1 2 3 4 5 6 Währungen
Marktentwicklung
Währungen
US-Finanzminister freut sich über schwachen Dollar Pfund bemerkenswert stabil
• Nachdem die starke Konjunktur in Europa den Eurokurs • Die britische Währung präsentiert sich sogar gegenüber
ohnehin schon nach oben getrieben hatte, sagte US- dem starken Euro robust. Gute BIP- und
Finanzminister Mnuchin letzte Woche ganz offen, dass Arbeitsmarktdaten haben dem Pfund Auftrieb gegeben.
sich die Amerikaner an einem schwächeren Dollar nicht
• Nachdem die Bank of England Anfang November den
stören. Der Wechselkurs gab prompt nach und notiert
Leitzins um 0,25 % angehoben (erstmals seit zehn
seither schwächer, obwohl sich Präsident Trump am
Jahren) und damals weitere Anhebungen „schrittweise
nächsten Tag für einen starken Dollar aussprach.
und in begrenztem Umfang“ angekündigt hat, erwarten
• Da die Wechselkursbewegung (noch) nicht stark genug wir mit den guten Konjunkturdaten zwei Zinsschritte in
ist, um Fed oder EZB zum Handeln zu bewegen, läuft es diesem Jahr (in Q2 und Q4; die nächste BoE-Sitzung
nun erst einmal für den Euro. findet am 8. Februar statt).
Wechselkurs Euro/US-Dollar Wechselkurs Euro/Britisches Pfund
1,40 1,40 0,95 0,95
1,30 1,30
0,85 0,85
in US-Dollar
in Pfund
1,20 1,20
0,75 0,75
1,10 1,10
1,00 1,00 0,65 0,65
Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18 Feb 13 Feb 14 Feb 15 Feb 16 Feb 17 Feb 18
Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.02.2013 – 01.02.2018 Quelle: Bloomberg. Zeitraum: 01.02.2013 – 01.02.2018
28 Horizonte Handout ǀ Februar 20181 2 3 4 5 6 Währungen
Prognosen
Einschätzungen der wichtigsten Währungen
02.02.2018 30.06.2018 31.12.2018
Wechselkursprognosen Aktuell Ø* Ø*
EUR/USD 1,25 1,25 1,21 1,26 1,24
EUR/GBP 0,88 0,87 0,89 0,87 0,90
EUR/CHF 1,16 1,18 1,18 1,2 1,20
EUR/JPY 136,85 138,00 135,00 139,00 135,00
Veränderung zum Euro (in %)
USD - 0,1 3,4 0,1 3,4
GBP - 0,8 -1,5 0,8 -1,5
CHF - -1,8 -1,8 -1,8 -1,8
JPY - -0,8 1,4 -0,8 1,4
Quelle: Bloomberg, Berenberg
29 Horizonte Handout ǀ Februar 20186 WICHTIGE HINWEISE
1 2 3 4 5 6 Wichtige Hinweise Wichtige Hinweise Bei diesem Dokument handelt es sich um eine Werbemitteilung. Es handelt sich nicht um eine Anlagestrategieempfehlung im Sinne des Artikels 3 Absatz 1 Nummer 34 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 oder um eine Anlageempfehlung im Sinne des Artikels 3 Absatz 1 Nummer 35 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 jeweils in Verbindung mit § 85 Absatz 1 WpHG. Als Werbemitteilung genügen diese Informationen nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewährleistung der Unvoreingenommenheit von Anlageempfehlungen und Anlagestrategieempfehlungen und unterliegen keinem Verbot des Handels vor der Veröffentlichung von Anlageempfehlungen und Anlagestrategieempfehlungen. Dieses Dokument soll Ihnen Gelegenheit geben, sich selbst ein Bild über eine Kapitalanlagemöglichkeit zu machen. Es ersetzt jedoch keine rechtliche, steuerliche oder individuelle finanzielle Beratung. Ihre Anlageziele sowie Ihre persönlichen und wirtschaftlichen Verhältnisse sind ebenfalls nicht berücksichtigt. Wir weisen daher ausdrücklich darauf hin, dass diese Unterlage keine individuelle Anlageberatung darstellt. Dieses Dokument wurde weder durch eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft noch durch andere unabhängige Experten geprüft. Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen basieren entweder auf eigenen oder allgemein zugänglichen Quellen Dritter und berücksichtigen den Stand zum Datum der Erstellung dieser Unterlage. Nachträglich eintretende Änderungen können nicht berücksichtigt werden. Angaben können sich durch Zeitablauf und/oder infolge gesetzlicher, politischer, wirtschaftlicher oder anderer Änderungen als nicht mehr zutreffend erweisen. Wir übernehmen keine Verpflichtung, auf solche Änderungen hinzuweisen und / oder eine aktualisierte Unterlage zu erstellen. Wir weisen darauf hin, dass frühere Wertentwicklungen, Simulationen oder Prognosen kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung sind, und dass Depotkosten entstehen können, die die Wertentwicklung mindern. Zur Erklärung verwandter Fachbegriffe steht Ihnen auf www.berenberg.de/glossar ein Online-Glossar zur Verfügung. Stand: 2. Februar 2018 31 Horizonte Handout ǀ Februar 2018
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