SQUAD Aguja Opportunities - Fondspräsentation für professionelle Anleger - Discover-Capital
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SQUAD Aguja Opportunities Fondspräsentation für professionelle Anleger
Aguja Capital
Unternehmen - Unabhängig, inhabergeführt und leidenschaftlich
Unser Sitz ist in Köln.
Investieren ist unsere Leidenschaft und
unser größter Ansporn.
Wir sind unabhängig und sehen uns als
Unternehmer, die in andere Unternehmen
investieren.
Aguja (von portugiesisch águia = Adler) Wir sind selbst mit dem Großteil unseres
steht für Ausdauer, Freiheit und die Vermögens investiert.
Fähigkeit Details zu erkennen
Wir suchen Partner, die uns langfristig auf
unserem Weg begleiten.
2
Aguja Capital
Team – passionierte Investoren seit der 1. Aktie
Dimitri Widmann Fabian Leuchtner
• Studium Wirtschaftsingenieurwesen an der • Studium Wirtschaftsingenieurwesen an der
Universität Karlsruhe/KIT Universität Karlsruhe/KIT
• Praktische Erfahrung bei LBBW, Contrarian • Praktische Erfahrung bei Hoffmann-La
Asset Management und Goldman Sachs Roche, KPMG Deutschland und J.P. Morgan
• Von 2013 - 2016 Flossbach von Storch AG, • Von 2013 – 2016 Flossbach von Storch AG,
Research Analyst im Team des Multiple zuletzt als Portfolio Manager des FvS Bond
Opportunities Fonds und im Aktien Team Opportunities Fonds und FvS Bond Total
Return Fonds verantwortlich für > € 300 Mio.
3
Aguja Capital
Gründe für den Schritt in die Selbstständigkeit
Warum wir uns entschieden haben, Aguja Capital zu gründen:
• Entscheidung fiel nicht leicht, da exzellente Arbeits- und Karrierebedingungen bei Flossbach
von Storch vorherrschen und der Schritt in die Selbstständigkeit immer Risiken birgt
• Wunsch eine eigene Fondsboutique zu gründen und somit den eigenen Investment Ansatz frei
umsetzen zu können bestand schon vor unserer Zeit bei Flossbach von Storch
• Als Portfolio Manager und Analyst haben wir viel von Dr. Bert Flossbach über Portfolio
Management und Makroökonomie gelernt
• Gleichzeitig konnten wir unsere Erfahrung und Philosophie einbringen und uns auf hohem
Niveau weiterentwickeln
• In Ergänzung mit unserer Expertise bei Spezialsituationen und Small- & Mid-Caps ergab sich
ein komplementärer Investment-Ansatz, der sich am besten mit einer eigenen Boutique und in
einem uneingeschränkten Investmentuniversum umsetzen ließ
„Wir haben die Beiträge von Fabian Leuchtner und Dimitri Widmann sehr geschätzt und haben ihr
Ausscheiden bedauert, haben aber Verständnis – insbesondere aus unserer eigenen Geschichte
- dass sie die unternehmerische Herausforderung suchen und wünschen ihnen daher viel Erfolg
bei ihrem Bestreben“ – Kurt von Storch, Vorstand der Flossbach von Storch AG
4
Partnerschaft
SQUAD - Ein Team von Spezialisten
Unser Partner
Durch die Zusammenarbeit mit Stephan Hornung, Christian Struck und dem gesamten Team der
SQUAD-Familie wird unser bereits bestehendes Netzwerk erweitert und unser Profil geschärft.
Zusammenfassung
Erfolgreicher Track-Record des Flossbach von Storch Bond Opportunities, trotz Tiefzinsphase.
Risikomanagement Know-How durch Praxis im Team des FvS Multiple Opportunities.
Nebenwertenetzwerk von Discover Capital.
Discover Capital investiert signifikant Seed-Money für mindestens 3 Jahre in den SQUAD Aguja
Opportunities.
5
SQUAD Aguja Opportunities
Investment Strategie – Fokus auf Wissensvorsprung
Gewinnen eines Wissensvorsprungs, aus dem sich
fokussierte Value-Investments entlang der
gesamten Kapitalstruktur eines Unternehmens
ergeben und Marktineffizienzen ausnutzen lassen
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SQUAD Aguja Opportunities
Investment Strategie - Zusammenfassung
Wie gewinnen wir einen Wissensvorsprung?
• Fokus auf wenig beachtete und analyseintensive Situationen.
• Benötigt Zeit und lohnt sich daher nur für Benchmark-unabhängige Boutique-Assetmanager.
Warum fokussierte Value-Investments?
• Die von Graham und Buffett entwickelten Grundsätze des Investierens sind für uns essentielle
Grundlage des Investmentprozesses.
• Risikominimierung ergibt sich unserer Meinung nach durch eine tiefgehende
Fundamentalanalyse und Diversifikation von Werttreibern und Risikoquellen.
Warum investieren wir in die „gesamte Kapitalstruktur“?
• Informationsaustausch zwischen Eigenkapitalseite und Fremdkapitalinvestoren häufig sehr
gering.
• Aktien, Hybrid-Kapital, Wandelanleihen und Bonds bieten aufgrund ihrer individuellen
Charakteristika in bestimmten Situationen unterschiedliche Opportunitäten.
Wie nutzen wir Marktineffizienzen aus?
• Märkte bieten abseits der Indices sehr viele Sondersituationen, in denen Preise ineffizient sind
• Häufig entwickeln sich diese Investments relativ unkorreliert zum Gesamtmarkt.
• Gerade hier lässt sich unser auf Wissensvorsprung und gesamter Kapitalstruktur basierender
Ansatz ideal ausnutzen, um eine stabile und attraktive Rendite zu generieren.
7
SQUAD Aguja Opportunities
Investment Strategie – Investmentuniversum
Aktien mit Anleihecharakter:
Übernahmesituationen
Beherrschungs- und
Gewinnabführungsverträge mit
Garantiedividende
Ziel: Identifikation
Fremdkapital: von Investments mit
Anleihen mit Spezialsituation asymmetrischem
Rendite-/Risikoprofil
Wandelanleihen (begrenztes
Hybridkapital Downside-Risiko)
Aktieninvestments:
Aktien mit einem Ereignis/
Trigger wie Fusion,
Managementwechsel,
Übertreibungen nach Ereignis,
Small- & Mid-Caps, Spin-Off
8Beispiel: Kapitalstruktur Volkswagen
Die gesamte Kapitalstruktur hat viel zu bieten
Eigenkapital Volkswagen Konzern Fremdkapital
Charakter Charakter
Umlaufvermögen | Fremdkapital
Volkswagen AG: Anlagevermögen | Eigenkapital Volkswagen AG:
Potential durch Viele Fremdkapital-
Margensteigerung bei Markenportfolio instrumente zur
Volkswagen; Bewertung Finanzierung, wie z.B.
Marke Porsche & Audi Hybridanleihen
Audi AG: MAN SE:
Geringer Streubesitz und Beherrschungs- und
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Gewinnabführungsvertrag, mit Garantiedividende und
sowie pot. Squeeze-Out Nachbesserungspotential
Porsche SE: Volkswagen Financial
Holdinggesellschaft mit Services:
hohem Abschlag zum Finanzierungstochter Begibt selbst Anleihen, aber
Nettoinventarwert und Beherrschungsvertrag mit
Neubewertungstriggern Volkswagen Konzern
Quelle: Volkswagen Geschäftsbericht 2016
9Volkswagen: Hybridanleihen im Dieselskandal
Ein spannendes Investment im Fremdkapital
Hintergrund:
• Gewähren dem Emittenten die Möglichkeit, Kupons auszusetzen.
• Sorge hiervor führte bei Eintritt des Dieselskandals zu einem deutlichen Abschlag
der Hybridanleihen.
• Prospekt beinhaltet hierfür allerdings spezielle Regeln.
• Zudem spezielle Aktionärsstruktur (Vorzugs- und Stammaktien, Familie Porsche
und Piëch mit >50% Stimmrechte, Sperrminorität Niedersachsen)
• Aus Kombination von Prospekt, Konzernsatzung und Aktiengesetz ergibt sich für
das Szenario ausgesetzter Kupons eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit.
• Grund: Aussetzen der Kupons hätte kurz- bis mittelfristig unter anderem zu einem
Mehrheitsverlust der Familien Porsche und Piëch geführt.
• Abschlag der Hybridanleihe erschien nicht gerechtfertigt.
10Volkswagen: Hybridanleihen im Dieselskandal
Detailanalyse verschiedener Dokumente
Prospekt der Hybridanleihe Satzung Volkswagen Konzern Deutsches Aktiengesetz
§ 140
Rechte der Vorzugsaktionäre
(1) Die Vorzugsaktien ohne Stimmrecht gewähren mit
Ausnahme des Stimmrechts die jedem Aktionär aus der
Aktie zustehenden Rechte.
(2) Ist der Vorzug nachzuzahlen und wird der
Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig
gezahlt und im nächsten Jahr nicht neben dem vollen
Vorzug für dieses Jahr nachgezahlt, so haben die
Aktionäre das Stimmrecht, bis die Rückstände gezahlt
S. 12 S. 13 sind. Ist der Vorzug nicht nachzuzahlen und wird der
Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig
S. gezahlt, so haben die Vorzugsaktionäre das Stimmrecht,
91/162 bis der Vorzug in einem Jahr vollständig gezahlt ist.
Solange das Stimmrecht besteht, sind die Vorzugsaktien
auch bei der Berechnung einer nach Gesetz oder Satzung
erforderlichen Kapitalmehrheit zu berücksichtigen.
(3) Soweit die Satzung nichts anderes bestimmt, entsteht
dadurch, dass der nachzuzahlende Vorzugsbetrag in
einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt wird, noch
kein durch spätere Beschlüsse über die Gewinnverteilung
bedingter Anspruch auf den rückständigen Vorzugsbetrag.
Kombination von Details aus verschiedenen, teils wenig beachteten Dokumenten ergibt
Basis für Investmentcase mit asymmetrischem Rendite-/Risikoprofil.
11Volkswagen: Hybridanleihen im Dieselskandal
Entwicklung der Hybridanleihe: stetig und positiv
Kursentwicklung der VW Aktie und einer VW Hybridanleihe (WKN: A1ZYTK) im Vergleich
125%
18.09.2015 = 100% (Dieselskandal wird publik) Rendite (im Zeitraum von einem Jahr):
• Kursgewinn: 22%
113%
• Kupon: 3,5%
• Gesamtertrag: 25,5%
100%
88%
75%
63%
1 Jahr
50%
Hybridanleihe Aktie
Kurs in Euro, Quelle: Bloomberg, Stand 31.12.17
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
12Volkswagen: Beherrschungsvertrag MAN
MAN SE: Eine Aktie mit Anleihecharakter
Hintergrund:
• MAN SE ist einer der führenden Nutzfahrzeug- und Maschinenbaukonzerne in
Europa.
• Der Volkswagen Konzern hält 75,73% der Anteile der MAN SE.
• Um Kontrolle über MAN auszuüben schloss Volkswagen einen Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrag mit der MAN SE.
• Abfindung für Aktionäre (80,89 Euro), sowie eine Garantiedividende (3,07 Euro
p.a. netto) sind darin vertraglich fixiert.
• Das Investment ist vergleichbar mit einer Anleihe („Aktie mit Anleihecharakter“).
• Im Vergleich zu Anleihen bietet es aber attraktivere Rendite & geringes Zinsrisiko
(aufgrund der Möglichkeit der Andienung, laufendes Spruchverfahren).
• Zudem Option auf Nachbesserung bei positivem Ausgang des Spruchverfahrens.
Update 29.06.2018: OLG München erhöht Abfindung (90,29 Euro) und
Garantiedividende (5,50 Euro brutto). Das Urteil ist rechtskräftig.
13Volkswagen: Beherrschungsvertrag MAN
Stabile, marktunabhängige Entwicklung mit guter Rendite
Kursverlauf MAN SE (links, blau) vs. DAX Index (rechts, gold)
120
Dividendenzahlungen 13500
110
100 12500
90
11500
80
10500
70
9500
60
50 8500
03.15 07.15 11.15 03.16 07.16 11.16 03.17 07.17 11.17 03.18
Kurs in Euro (MAN), Quelle: Bloomberg, Stand 30.06.18
14Volkswagen: Porsche SE Holding
Die Porsche SE fungiert als Holding für Volkswagen Stammaktien
Hintergrund:
• 2009: Gescheiterter Übernahmeversuch von Volkswagen durch Porsche
• 2009/2011: Verkauf des operativen Geschäfts an Volkswagen zum Schuldenabbau
• 2009/2011: Verschmelzung der Porsche SE auf die Volkswagen AG gescheitert (an
noch offenen Schadensersatzansprüchen)
Porsche SE dient jetzt als
Holdinggesellschaft der
Familien Porsche und Piëch
und hält derzeit 52,2% der
Volkswagen Stammaktien.
15Volkswagen: Porsche SE Holding
Eine Holding mit vielen potentiellen Werttreibern...
These zum Kaufzeitpunkt*: Günstige Bewertung & viele unterschiedliche Werttreiber
• Schadensersatzansprüche gegen Porsche SE evtl. bald geklärt Teilweise eingetroffen
• Langfristig Verschmelzung der Porsche SE auf die Volkswagen AG möglich Chance intakt
• Unsicherheit bzgl. Strafen aus dem Dieselskandal durch schnelle Verfahren Eingetroffen
abnehmend
• Restrukturierung der Marke VW nun möglich Eingetroffen
• Generell günstige Bewertung der VW Aktie mit einem KGVe von 6 (für 2017): Eingetroffen
• Der Marke Volkswagen ex-China wird aktuell kaum ein Wert beigemessen. Sie
macht nur ca. 16% des aktuellen Börsenwerts aus.
• Ein Großteil des Wertes und EBITs des Volkswagen Konzerns generieren Audi &
Porsche.
• Würde die Marke Porsche mit dem gleichen Multiple (EV/EBIT) wie Ferrari bewertet
werden, so wäre die Marke Porsche alleine ca. 160 Euro pro Aktie wert.
*Die als Thesen genannten Punkte, sowie die geannten Kennzahlen, beziehen sich auf den 1. Kaufzeitpunkt im Dezember 2016
16Volkswagen: Porsche SE Holding
...die teilweise bereits eingetroffen sind
Kursverlauf Porsche SE (links, blau) / VW (rechts, gold)
75
Verkauf durch
den Fonds
Kauf durch
den Fonds 170
65
145
55
45 120
12.16 02.17 04.17 06.17 08.17 10.17 12.17
Kurs in Euro, Quelle: Bloomberg, Stand 31.12.17
17Anlageprozess
Überblick
1) Anlageuniversum: Kapitalstruktur
• Investments in die gesamte Kapitalstruktur von
Unternehmen.
2) Fokus: Spezialsituationen & Unternehmer
• Fokus auf wenig beachtete oder komplexe
Spezialsituationen, die Chance auf
Outperformance bieten.
• Wir sehen uns als Unternehmer, die in andere
Unternehmen investieren und sind überzeugt, dass
langfristiger Unternehmenserfolg auch maßgeblich
vom Unternehmer/Manager abhängt. Wir möchten
Firmen aktiv begleiten.
3) Selektion: Due Diligence & Value Framework
• Selbstentwickelter Due Diligence Prozess, durch
welchen wir in der Lage sind, einen Wissens-
vorsprung zu gewinnen.
• Eigenes Value Framework, beeinflusst durch die
Grundprinzipien von B. Graham, W. Buffett, J.
Greenblatt und S. Klarman.
18Anlageprozess
1) Anlageuniversum Kapitalstruktur
Wir suchen in der gesamten Kapitalstruktur globaler Unternehmen nach Opportunitäten
– die allerdings stets innerhalb unseres Circle of Competence liegen müssen:
Durch Spezialsituationen wie z.B. Spin-offs, Es ergeben sich exklusive und oft
M&A und Aktivismus entstehen attraktive übersehene Investmentmöglichkeiten in
Situationen entlang der gesamten Anleihen nicht börsennotierter
Kapitalstruktur, welche oft erst mit Unternehmen, Sondersituationen wie
Verzögerung von Markt und Analysten Squeeze-outs oder Tracking Stocks sowie
entdeckt werden. wenig verfolgten Mid- & Small-Caps.
Teile der Kapitalstruktur sind oft Anleihen werden von Ratingagenturen oft
unzureichend beachtet. Es gibt wenig mit Hilfe einer Industriesystematik bewertet,
Austausch zwischen Aktien und Anleihen- die zu unfairen Beurteilungen führt. Darüber
Investoren, dies führt zu Opportunitäten - gibt es sehr interessante Opportunitäten in
gerade bei Spezialsituationen - bei denen Nischenbereichen, wie Wandelanleihen
alle Teile der Kapitalstruktur betroffen sind. oder Aktien mit Beherrschungsvertrag.
19Anlageprozess
2) Fokus: Spezialsituationen & Unternehmer
Die Anlagebereiche Spezialsituationen & Unternehmer generieren über einen
langfristigen Zeitraum eine attraktive, signifikante Outperformance, auch ohne Selektion:
Spin-off
5 Jahre Performance
S&P US Spin-Off Index TR 108,1%
S&P 500 Index TR 86,0%
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 06.07.2018
Unternehmer
5 Jahre Performance
DAXPlus Family 30 Index TR 119,5%
DAX 30 Index TR 60,0%
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 06.07.2018
Da diese Themen von den meisten Investoren und Analysten unbeachtet bleiben, kann
durch Analyse komplexer Situationen und Fokus auf ausgezeichnete Manager („Outsider“:
Manager mit hervorragenden operativen und Kapitalallokations-Fähigkeiten) sowie eine
gute aktive Selektion zusätzliche Performance generiert werden.
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
20Anlageprozess
3) Selektion: Due Diligence Prozess
• Suchen und Kombinieren schwer • Bspw. Mergerdokumente, 13F,
zugänglicher Informationen aus 10K, 8-k, Proxys, Prospekte,
IPO Dokumentation,
verschiedenen Quellen. Industriekontakte,
Investorennetzwerk,
• Suchen nach Spezialsituationen in Informations- regulatorische Dokumente,
Rechtsprechung, Patente,
denen häufig Unterbewertungen quellen Industriereports, Messen, ...
auftreten und Identifizieren von
herausragenden Managern.
• Sehr tiefgehende und umfassende
Analyse mit eigenem Framework, um • Bspw. eigene Checkliste,
einen Wissensvorsprung zu erlangen Geschäftsberichte mehrerer
Jahre, Commercial/
und Fehler zu minimieren. Legal/Financial/Management
Due Diligence, Sektoranalyse,
• Umfassendes Archiv von Informationen Tiefgehende Bewertung, Stresstest,
Unternehmensbesuche,...
& Dokumenten. Analyse
• Netzwerk von ähnlich denkenden
Investoren und Industriekontakten.
21Anlageprozess
3) Selektion: Value Framework
Preis
• Der Gewinn und das Verlustrisiko einer
Anlage sind immer vom Einkaufspreis
abhängig. Wir versuchen, Anlagen zu einem
Preis weit unter ihrem fairen Wert zu kaufen
(„hohe Sicherheitsmarge“)… Qualität
Werttreiber
• ...und suchen nach Werttreibern, welche
dafür sorgen, dass sich der Preis der Wert-
Anlage an ihren fairen Wert angleicht. treiber
Qualität
• Für den langfristigen Kapitalerhalt ist eine Preis
hohe Qualität der Anlage wichtig, denn es
kann immer etwas Unvorhergesehenes
passieren und den Wert mindern. Hohe
Qualität bedeutet für uns hohe Visibilität
und ein geringes Wertminderungsrisiko.
22Anlageprozess
3) Selektion: Portfolioaufbau
Ziel: Stetige, attraktive und unkorrelierte Rendite bei geringem Verlustrisiko durch
Unterschiedliche Werttreiber
Marktunabhängige Werttreiber
Unterschiedliche Risikoquellen
Aktien mit Anleihecharakter
Attraktive (asymmetrische) Rendite-Risiko Profile
Investment Universum
Aktieninvestments: Aktien mit Fremdkapital:
Aktien mit einem Ereignis/ Anleihecharakter: Wandelanleihen
Trigger wie Spin-Off, Fusion, Übernahmesituationen Hybridkapital
Managementwechsel, Beherrschungs- und Anleihen mit Spezialsituation
Übertreibungen nach Gewinnabführungsverträge
Ereignis, Small- & Mid-Caps mit Garantiedividende
Risikomanagement: Opportunistische Absicherung durch Futures & Optionen
23Anlageprozess
3) Selektion: Portfolioaufbau
Ziel: Stetige, attraktive und unkorrelierte Rendite bei geringem Verlustrisiko
Typisierte Beispielprofile aus dem Investment Universum
Kurs
Kurs
Wandelanleihe M&A- / Sondersituation
1 2
Wandelanleihe Aktie mit M&A / Event
Aktie Aktienindex
Zeit Zeit
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag Kurs
Kurs
Anleihe mit Sondersituation (z.B. vorzeitiger Rückkauf)
3 4
Aktie mit Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag Anleihe mit vorzeitigem Rückkauf
Aktienindex Anleiheindex
Zeit Zeit
Typisierte Beispielprofile stellen lediglich mögliche Kurs- / Renditeverläufe dar.
Tatsächliche Kurs- / Renditeverläufe können von den dargestellten Profilen im Einzelfall stark abweichen. 24Anlageprozess
3) Selektion: Portfolioaufbau
Ziel: Stetige, attraktive und unkorrelierte Rendite bei geringem Verlustrisiko durch
Kurs
Wandelanleihe
Wandelanleihe
Aktie
Zeit
Kurs
Fonds mit stabiler Renditeentwicklung
Vergleichsindex
Zeit
Typisierte Beispielprofile stellen lediglich mögliche Kurs- / Renditeverläufe dar.
Tatsächliche Kurs- / Renditeverläufe können von den dargestellten Profilen im Einzelfall stark abweichen. 25Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
1 Beispiel Wandelanleihe: SGL Carbon 3,5% (2020)
Hintergrund:
• SGL Carbon hatte in den letzten Jahren operative Verluste und negative Cash Flows zu
verzeichnen. Hinzu kam eine vergleichsweise hohe Verschuldung.
• Entsprechend negativ wurde das Unternehmen von Rating-Agenturen eingestuft. Letztlich
basieren Ratings aber oft zu einem großen Teil auf der Vergangenheit.
• SGL Carbon verfügt über starke Großaktionäre (Frau Klatten, BMW, Volkswagen) und deutete
einen Strategiewechsel an.
• Dieser beinhaltete unter anderem eine Kapitalerhöhung und Verkäufe von Segmenten.
Kaufgrund:
• Aufgrund der angekündigten Kapitalerhöhung und angestrebten Verkäufe war eine
Entspannung der Finanzierungslage absehbar / gegeben.
• Wegen des Ratings und der Gattung (Wandelanleihe) befand sich das Wertpapier nicht auf
dem Radar vieler Investoren.
• Zum Kaufzeitpunkt hatte die Wandelanleihe einen klaren Anleihecharakter. Dennoch bot sich
weiteres Potential durch eine starke Erholung des Aktienkurses. Das verbleibende Karbon- und
Graphitgeschäft hatte durchaus Potential für Wachstumsphantasie.
Fazit: Attraktives Rendite-Risiko Profil mit hoher Upside, aber geringer Downside
26Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
1 Beispiel Wandelanleihe: SGL Carbon 3,5% (2020)
Kursverlauf SGL Carbon 3,5% (2020) in Euro
115
Verkauf durch den Fonds
110
1. Kauf durch den
105
Fonds
100
Aktiencharakter im
95 Vordergrund: Ertrags- /
Wachstumsphantasie
beflügelt den Aktienkurs.
90 Anleihecharakter im Vordergrund: Aufgrund der Hierdurch profitiert
positiven News bzgl. Verkäufen und der damit hohen ebenfalls die
Rückzahlungssicherheit erholt sich die Wandelanleihe Wandelanleihe.
85
09.16 11.16 01.17 03.17 05.17 07.17 09.17 11.17
Quelle: Bloomberg, Stand 31.12.17
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
27Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
2 Beispiel Übernahmesituation: NXP Semiconductors
Hintergrund:
• NXP Semiconductors, ehemals Philips Semiconductors, ist die frühere Halbleitersparte von
Philips und ein Konkurrent von Infineon
• Am 27.10.2016 gab Qualcomm bekannt NXP Semiconductors zu einem Preis von 110 USD
pro Aktie übernehmen zu wollen. Bedingung ist u.a. eine Annahmequote von 80%
• Regulatorische Risiken sind sehr gering, da die Geschäftsmodelle komplementär sind
Kaufgrund:
• Geringe Downside bei Nichtzustandekommen des Deals. Erwartete Rendite bei Erfolgreicher
Übernahme zu $110 lag bei über 13% (Kaufkurs bei unter $97,51)
• Nachbesserung des Angebots möglich, da fundamentaler Wert des Unternehmens höher liegt
• Kurs von NXP vor Aufkommen der Übernahmegerüchte lag 26% tiefer, Infineon/Peergroup*
(siehe Chart) sind seither um ebenfalls 26%/30% gestiegen keine Übernahmeprämie mehr
• Würde aus regulatorischen Gründen kein Deal zustande kommen, so erhält NXP zudem ca.
$5,8 pro Aktie (vor Steuern) als Strafzahlung von Qualcomm
• Qualcomm könnte gezwungen werden das Angebot zu erhöhen um die Annahmequote zu
erreichen. Vor Bekanntwerden der Übernahmedetails wurde ein Gebot von $120-$172 je Aktie
erwartet. Entsprechende Investoren (z.B. Elliott Management Corp.) haben sich positioniert.
Fazit: Marktunabhänginger Werttreiber und Anleihecharakter durch begrenzte Downside
*Peer Group Ticker: ADI US, IFX GR, MCHP US, MXIM US, STM FP
28Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
2 Beispiel Übernahmesituation: NXP Semiconductors
Kursverlauf NXP Semiconductors (links), Infineon / Peer Group (rechts)* in USD
145 Übernahmegerüchte: 1,45
Deutsche Bank/Jeffries Angebotspreis
sehen faires Gebot von beinhaltet keine
135 1. Kauf 1,35
$140-$160/$136-$172 je Übernahmeprämie,
durch den
Aktie gesamter Sektor
Fonds
125 entwickelt sich stark 1,25
Bekanntgabe
Angebot zu $110
115 1,15
105 Komplettverkauf 1,05
Grund: Risiken
durch USA-China
95 Handelsstreit 0,95
Qualcomm gibt Erhöhung des
Angebots auf 127,50 USD
85
bekannt. Freigabe aus China Durch Handelsstreit 0,85
noch nicht erfolgt und ZTE Thematik
ändert sich der Case
75 0,75
07.16 09.16 11.16 01.17 03.17 05.17 07.17 09.17 11.17 01.18 03.18 05.18
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 30.06.18
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
*Infineon / Peer Group Kurs vom 30.09.2017 = 82,5% (Kurs NXP vom 28.09.2017) 29Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
3 Beispiel Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: Stada
Hintergrund:
• Stada ist ein deutsches Pharmaunternehmen, das im Laufe des Jahres 2017 von den Private
Equity (PE) Investoren Bain und Cinven übernommen wurde (ca. 65% der Aktien)
• Der Hedgefund Elliott Management hatte sich ebenfalls Anteile an Stada gesichert und für die
Unterstützung zum Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags (hierfür ist
eine 75%-ige Zustimmung auf der Hauptversammlung notwendig) eine attraktive Abfindung
von 74,40 Euro je Aktie ausgehandelt
• Weiterhin wurde eine Ausgleichszahlung von 3,53 Euro (netto) bekanntgegeben, ein
Spruchverfahren zur Prüfung der Fairness dieser Beträge wurde eingeleitet
Kaufgrund:
• Die Garantiedividende wird von einem Vehikel der PE Investoren bezahlt, das Investment ist
vergleichbar mit einer Anleihe. Die Rendite, die sich aus Kaufkurs und Garantiedividende
ergibt, erscheint attraktiv (3,53 Euro / 80 Euro = 4,4% Rendite basierend auf aktuellem Kurs)
• Durch die Möglichkeit der Andienung der Aktie geringes Zinsrisiko
• Option auf Nachbesserung durch positiven Ausgang des Spruchverfahrens
• Option auf weitere Käufe / Angebot der PE Investoren mit dem Ziel einen Squeeze-Out
herbeiführen zu können
Fazit: Aktie mit Anleihecharakter, attraktives Rendite-/Risikoprofil mit begrenzter Downside
30Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
3 Beispiel Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag: Stada
Kursverlauf Stada Aktie in Euro
90
26.06.2017: STADA Arzneimittel AG: Freiwilliges öffentliches
85 Übernahmeangebot von Bain Capital und Cinven nicht erfolgreich
80
10.04.2017: STADA unterstützt von Bain Capital und
75 Cinven angekündigtes freiwilliges öffentliches Übernahme- 19.12.2017: Beherrschungs- und
angebot zu einem Gesamtwert von 66,00 Euro je Aktie Gewinnabführungsvertrag gemäß §§
70 291 ff. AktG zwischen STADA
Arzneimittel AG und Nidda Healthcare
65 12.02.17: STADA Arzneimittel AG GmbH abgeschlossen
bestätigt Erhalt rechtlich
60 unverbindlicher Interessens- 18.08.2017: Mindestannahmeschwelle
bekundungen zur Übernahme für STADA-Übernahme durch Bain
55 Capital und Cinven erreicht
1. Kauf durch
den Fonds
50 19.07.2017: Bain Capital und Cinven
veröffentlichen Angebotsunterlage zum erneuten
45 freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot für die
STADA Arzneimittel AG
40
07.16 09.16 11.16 01.17 03.17 05.17 07.17 09.17 11.17 01.18 03.18 05.18
Quelle: Stada, Bloomberg, 30.06.18
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
31Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
4 Beispiel Anleihe mit Sondersituation: Inmarsat 3,875% (2023)
Hintergrund:
• Inmarsat ist ist ein britisches Unternehmen, das eine Flotte von Satelliten betreibt. Diese
werden u.a. für Mobilfunkdienste (z.B. auf See / im Flugzeug) genutzt
• Neben Inmarsat gibt es weitere Betreiber von Satellitenflotten; eine Konsolidierung des
Marktes ist aus mehreren Gründen sinnvoll und zu erwarten
• Inmarsat begab 2016 eine Wandelanleihe mit interessanten Konditionen: eine laufende
Verzinsung mit Kupon von 3,875% und einer speziellen Klausel für den Fall einer Übernahme
Kaufgrund:
• Durch den Kupon attraktive laufende Verzinsung und begrenzte Downside, auch im Falle eines
sich nicht optimal entwickelnden operativen Geschäft (vs. Aktie mit entsprechender Volatilität)
• Prospekt ist unkonventionell: Aus einer dort angegebenen Formel ergibt sich potentiell eine mit
der Aktie nahezu identische, bzw. größere Upside im Falle einer Übernahme
• Es existieren reale Übernahmegerüchte, die zu einer entsprechenden Sondersituation führen
könnten und zum Greifen der Klausel führen würden
• Aufkommende und anhaltende Übernahmephantasie würde bereits zu einem Ansteig des
Wertpapieres führen können
Fazit: Attraktive laufende Rendite mit Upside Potential durch Übernahme(phantasie)
32Anlageprozess
Selektion: Portfolioaufbau - Beispiel
4 Beispiel Anleihe mit Sondersituation: Inmarsat 3,875% (2023)
Kursverlauf Inmarsat 3,875% (2023) in USD (blau), Inmarsat Aktie in GBp, normiert (gold)
160
Emission der Verkäufe durch Fonds
Wandelanleihe Käufe durch Fonds
140
Sektorkonsilidierung Inmarsat bestätigt
wird in den Medien Interesse von EchoStar
120 thematisiert an einer Übernahme
100
80
Die Aktie fällt im Zuge von Sorgen
60 um die zukünftige Entwicklung im
maritimen Geschäftsbereich. Die
Anleihe hält sich dagegen stabil.
40
09.16 11.16 01.17 03.17 05.17 07.17 09.17 11.17 01.18 03.18 05.18
Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 30.06.18
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
33Weiteres Beispiel: Nomad Aktie
Übersicht
Nomad Foods ist einer der führenden Hersteller von gefrorenen Lebensmitteln in Europa
und Skandinavien. Die wohl bekannteste Marke im Portfolio ist „Iglo“. Weitere Marken sind
bspw. „BirdsEye“ oder „Findus“
Quelle: Nomad Foods
These:
• Die Firma ist unterbewertet, gutes neues Management
• Events für Neubewertung sind vorhanden
34Weiteres Beispiel: Nomad Aktie
Günstige Bewertung zur Konkurrenz
Bewertungskennziffer Bewertung Nomad* Bewertung Branche*
EV/EBITDA 9,3x ca. 12x
KGV 2016e 10,5x ca. 20x
* Stand: 05.12.2016 (erster Kaufzeitpunk durch den Fonds); Quelle: Bloomberg
Gründe für die Unterbewertung:
• Unbekannter neuer Midcap. Große Häuser können nicht investieren, da nicht liquide
• Der Name Nomad ist im Gegensatz zu Iglo nicht bekannt
• U.S.-Börsennotiz, jedoch operatives Geschäft in Europa
• Italienreferendum wurde als Risiko gesehen (Umsatzanteil Italien ca. 25%)
• Kernmarken wurden von den alten Besitzern (PE) stark vernachlässigt
35Weiteres Beispiel: Nomad Aktie
Attraktiver Nebenwert im Lebensmittelsektor mit viel Potenzial
Kaufgründe/ Trigger:
• Neues Management setzt verstärkt auf bekannte Marken und will diese ausbauen.
• Kann Erfolgsmodelle von Pinnacle Foods/Kraft Heinz nachahmen und wird sich an
deren Bewertungs-Multiples annähern.
• Positive Erkenntnisse aus Gesprächen mit Filialleitern von Supermärkten (Deutschland).
• Integration von Findus sollte zu hohen Synergien führen (können positiv überraschen)
• Weitere Akquisitionen und hohe Expertise in diesem Bereich, u.a. da Verbindungen zu
3G Capital (Anheuser-Bush, Kraft-Heinz).
• Weitere Produktinnovationen - Pinnacle Foods könnte als Vorbild dienen.
• Keine negativen Auswirkungen auf das Geschäft in Italien nach dem Referendum.
36Weiteres Beispiel: Nomad Aktie
Nomad Foods liefert operativ, Thesen gehen auf
Kursverlauf Nomad Aktie in USD
20
Nomad Foods kauf Nomad Foods kauf
Goodfella‘s Pizza Aunt Bessie‘s
18
Nomad Foods berichtet Nomad Foods berichtet
starke Q1 Zahlen starke Q3 Zahlen
16
1. Kauf durch
14 Conagra möchte
den Fonds
Pinnacle Foods
Ein Großaktionär (Peer) kaufen
12 platziert sein
Aktienpaket
10
8
06.16 08.16 10.16 12.16 02.17 04.17 06.17 08.17 10.17 12.17 02.18 04.18 06.18
Quelle: Bloomberg, Stand 30.06.18
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
37Risikomanagement
Unsere Prinzipien
Kapitalerhalt hat für uns einen sehr hohen Stellenwert.
Wir wollen nicht Volatilität meiden, sondern bestmöglich nutzen.
Gleichzeitig versuchen wir, erhöhte Makrorisiken und singuläre Eventrisiken
zu minimieren/abzusichern.
38Anlageprozess
Research Prozess
Neue Idee Initiale Due Tiefgehende Bewertung im
entsteht aus einer Diligence / Analyse, Modell, Portfoliokontext
Vielzahl von Entscheidung ob Channel Checks, und laufende
Quelle vielversprechend Diskussion Begleitung
39Anlageprozess
Ideengenerierung
„Neue Idee entsteht aus einer Vielzahl an Quellen“:
• News-/Events, z.B. bei Ankündigung einer Übernahme, signifikanten Director
Dealings oder Einstieg aktivistischer Investor, Spin-off, IPO, Anleihe-Emission, ...
• Research, z.B. auf Konferenzen / bei der Analyse eines anderen Investments, …
• Verknüpfungen, z.B. durch “Wenn-Dann“ Ableitungen komplexerer
Zusammenhänge, wie „wenn Dividende, dann Kupon der Anleihe“, …
• Netzwerk, z.B. durch engen Austausch mit anderen Investoren und stetige
Erweiterung des Netzwerks, auch global, …
• Bewertung, z.B. bei signifikanten Kursbewegungen schon bekannter Titel und
Screenings nach bestimmten Parametern, …
• …
40Anlageprozess
Ideengenerierung - Beispiele
„Neue Ideen entstehen aus einer Vielzahl an Quellen“:
• News-/Event: Linde Squeeze-Out (Angebotsunterlage, Gespräch mit IR)
• Research: Nabaltec (DVFA Frühjahrskonferenz 2017)
• Verknüpfung: Inmarsat Wandelanleihe (Sektorkonsolidierung & Prospekt)
• Netzwerk: Telepizza (im Austausch mit Discover Capital)
• Bewertung: RAG-Stiftung Wandelanleihe (Screening)
Beispiel: 0% RAG-Stiftung (2018) Wandelanleihe:
125%
120%
115%
110%
105%
100%
95%
90%
24,00
24,50
25,00
25,50
26,00
26,50
27,00
27,50
28,00
28,50
29,00
29,50
30,00
30,50
31,00
31,50
32,00
32,50
33,00
33,50
34,00
34,50
35,00
35,50
36,00
36,50
37,00
37,50
38,00
38,50
39,00
39,50
40,00
Wert der Wandelanleihezum Rückzahlungstermin Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen, Stand 30.06.18
41Risikomanagement
Komponenten für eine stabile Entwicklung
Steuerung der Cash Quote Investments in unkorrelierte Werttreiber
Aufbau der Cash Quote, wenn wenig Beinhaltet das Portfolio eine Vielzahl an
attraktive Investments vorhanden und die Werttreibern, ergibt sich hierdurch ein
Bewertungen/Risiken am Markt hoch sind. Schutz gegenüber einzelnen Marktrisiken
Bottom-up und Top-down Betrachtung und der allgemeinen Marktvolatilität
„Durch die kluge Komposition verschiedener Absicherungsmethoden mit verschiedenen
Instrumenten, sowie die Selektion voneinander unabhängiger Werttreiber, lässt sich eine stabile
Wertentwicklung generieren.“
Breite Absicherung durch Indexderivate Absicherung von Risiken durch Optionen
Vor Events, deren binärer Ausgang vorab Einzelne Investments können
nicht abzusehen ist, kann eine Absicherung opportunistisch, beispielsweise durch Out-of-
über einen Index (z.B. S&P 500) ungewollte the-Money Put-Optionen, abgesichert
Risikopositionierungen reduzieren werden
42Risikomanagement
Umsetzung bei Einzelinvestments
Demut
Checkliste
Rigorose Stresstests
Währungsrisiken absichern
Klumpenrisiken vermeiden
Diskussion mit Vertretern der Antithese
43SQUAD Aguja Opportunities
Der Fonds im Überblick
• Assetklassen: Aktien, Anleihen, Wandelanleihen, Hybridkapital, Kasse,
Zielfonds (max. 5%), Derivate zu Absicherungszwecken
• Währung: Euro, opportunistische Absicherung von Währungsrisiken
• Kategorie: Mischfonds
• Region: Global, Fokus auf Europa & Nordamerika
• Struktur: Fonds nach deutschem Recht (OGAW-Sondervermögen)
• Anteilsklassen: R (ausschüttend); I (thesaurierend) mit Mindestanlage € 100.000
• Fondsstart: 05.12.2016
• KVG/Haftungsdach: Axxion S.A. / PEH Wertpapier AG
• Verwahrstelle: Joh. Berenberg, Gossler & Co. KG
• Gebühren: Verwaltungsgebühr bis zu 1,83% p.a. (R); bis zu 1,28% p.a. (I)
Performance Fee 10% p.a. mit ewiger High-Water Mark
• WKN: A2AR9B (R), A2AR9C (I)
• Softclosing: vorbehalten um Flexibilität beizubehalten
• Mindestaktienquote: 25% (Investmentsteuerreformgesetz)
44Stetige, attraktive und unkorrelierte Rendite
NAV Verlauf SQUAD Aguja Opportunities I (Start: 05.12.2016)
SQUAD Aguja Opportunities I
118
116
114
112
110
108
106 Performance seit Auflage 9,83%
Volatilität seit Auflage 5,03%
104
Performance ytd (2018) -5,45%
102 Volatilität ytd (2018) 6,33%
100
Dez. 16 Feb. 17 Apr. 17 Jun. 17 Aug. 17 Okt. 17 Dez. 17 Feb. 18 Apr. 18 Jun. 18
SQUAD Aguja Opportunities I
Kurs in Euro, Quelle: Bloomberg, Stand 30.06.18
Wertentwicklungen der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
45Kontakt
Bei Fragen melden Sie sich gerne!
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46Anhang
47Fallstudie
Auch Buffett nutzt Spezialsituationen, um gute Firmen zu attraktiven Preisen zu erwerben:
“Great investment opportunity occurs when a “Buffett sees that a new management team is
marvelous business encounters a one-time removing the amateurs from the foursome and
huge, but solvable, problem as was the case returning focus to the company’s core
many years back at both American Express businesses, he pays close attention, as the
and GEICO.” -Berkshire Hathaway Letters ’89 preceding table demonstrates” -The Outsiders
Quelle: The Outsider (William N. Thorndike) Quelle: The Outsider (William N. Thorndike)
48Disclaimer
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ersetzen weder eigene Marktrecherchen noch sonstige rechtliche, steuerliche oder finanzielle Informationen bzw. Beratungen. Es handelt sich
hierbei um eine Werbemitteilung und nicht um ein investmentrechtliches Pflichtdokument, welches allen gesetzlichen Anforderungen zur
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und dient lediglich der Information des Anlegers. Diese Publikation stellt keine Kauf- oder Verkaufsaufforderung oder Anlageberatung dar. Diese
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Flaxweiler, L-6776 Grevenmacher erhältlich. Die Discover Capital GmbH und die Aguja Capital GmbH sind bei der Erbringung der Anlageberatung
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(nachfolgend „PEH“) tätig. Die PEH hat ihren Sitz in der Bettinastr. 57-59, 60325 Frankfurt am Main und unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für
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Depotführungsgebühr. Da der Ausgabeaufschlag nur im 1. Jahr anfällt, unterscheidet sich die Darstellung brutto/netto nur in der der ersten
dargestellten Periode. Über den „Performance- und Wertentwicklungsrechner“ auf der Detailansicht Ihres Fonds unter www.axxion.lu können Sie
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