Aktien - auf zu neuen Höhen
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09l10.13 Aktien – auf zu neuen Höhen Dossier Die Portfoliorotation weg von Anleihen hin zu Aktien dürfte mehrere Jahre beanspruchen Kolumne Mehr Rendite mit Small und Mid Caps Macro Global Japan – Wird das «Pfeil-Experiment» zu einer dauerhaften wirtschaftlichen Wende führen?
Trends 09l10.13
Inhalt Editorial
Asset Allocation
Zwei Schritte vor, einen zurück 4 Robert Parker
Outlook 5 Leiter Strategic Advisory Group,
Mitglied des Global Investment
Committee
Macro Global
Japan – Wird das «Pfeil-Experiment» zu einer dauerhaften
wirtschaftlichen Wende führen? 6
Verlockende Perspek-
tiven: Die Zinswende
Liebe Leserin, lieber Leser
und weitere Faktoren Fixed Income Global
sprechen dafür, dass Absolute-Return-Strategien für festverzinsliche 8
Aktien in den kommen- Anlageklassen im Visier Viele Aktienmärkte konnten in den vergangenen Monaten neue Höchststände errei-
den Jahren neue Höhen
erklimmen werden. chen. Andererseits hat die Ankündigung der US-Notenbank, dass sich ein Ende der
Alternative Investments ultraexpansiven Geldpolitik abzeichnet, erhebliche Turbulenzen ausgelöst. In dieser
Der Strukturwandel des europäischen Energiesektors schafft 11 Ausgabe von «Trends» legen wir dar, warum wir damit rechnen, dass die Aktienkurse
attraktive Anlagemöglichkeiten in Energie-Infrastruktur in den nächsten Jahren neue Höhen erklimmen dürften. Weiter untersuchen wir,
welche Kräfte sich hinter der überdurchschnittlichen Gewinndynamik von kleinen und
mittleren Unternehmen verbergen.
Dossier
Die Portfoliorotation weg von Anleihen hin zu Aktien 14 Zudem gehen wir mit Japan auf Tuchfühlung. Ende letzten Jahres begannen Hoffnun-
dürfte mehrere Jahre beanspruchen gen zu keimen, dass die seit über zwei Jahrzehnten andauernde Wirtschaftskrise über-
wunden werden kann. Wir analysieren, ob das Land der aufgehenden Sonne an einem
konjunkturellen Wendepunkt steht oder auch künftig von dunklen Wolken überschattet
Kolumne wird. Daneben befassen wir uns wie gewohnt mit weiteren Märkten und Trends.
Mehr Rendite mit Small und Mid Caps 22
Wir wünschen Ihnen eine anregende Lektüre, die Ihnen hoffentlich neue Denkanstösse
und Anlageideen vermittelt.
Real Estate
«Hospitality» als spannendes Anlagesegment 28
Freundliche Grüsse
Redaktionsschluss: 16. August 2013 Robert Parker
Leiter Strategic Advisory Group,
Mitglied des Global Investment
Committee
Editorial | 3/32
Trends 09l10.13 Trends 09l10.13
Asset Allocation Asset Allocation
Zwei Schritte vor, einen zurück Outlook
Adrian Zürcher, Investment Strategy
Schätzung Erwartete Rendite Erwartete Rendite
Die Aktienmärkte konnten ihren Hö- statt den Markt zur richtigen Konklusion zu ten Höhenflug. Hauptgefahr droht durch
23.8.2013 12 Monate in Lokalwährung (%) in CHF (%)
henflug fortführen und erreichten vie- führen. Das Resultat ist eine übertriebene den US-Anleihenmarkt. Die von der Fed
lerorts neue Rekordstände. Nachdem Analyse von Bernankes Aussagen. Wann initiierte Rotation aus den Staatsanlei- Aktienmarkt
im Mai noch die «Tapering»-Neurose die Fed den Normalisierungsprozess ihrer hen hat die Langfristzinsen bereits mas- USA (S&P 500) 1 664 1 750 5,2 14,1
belastete, hat das Sentiment letztlich Geldpolitik initiieren wird, ist letztlich nicht siv ansteigen lassen, wir sehen jedoch die
Deutschland (DAX) 8 417 8 900 5,7 12,2
einen interessanten Wandel vollzo- ausschlagebend. Was zählt, ist, dass die Gefahr eines weiteren Überschiessens.
Niederlande (AEX) 375 390 4,1 10,4
gen. Nunmehr heisst es «gut ist gut Fed sehr vorsichtig agieren wird, da sie Der zu schnelle Anstieg stellt ein tempo-
Grossbritannien (FTSE 100) 6 447 7 000 8,6 8,0
und schlecht ist besser». Guten Wirt- sonst genau das Gegenteil dessen be- räres Risiko für Aktien dar. Zudem birgt
Frankreich (CAC 40) 4 062 4 200 3,4 9,7
schaftsnachrichten wird applaudiert, wirken würde, was sie zu konstruieren die geopolitische Situation in Syrien tem-
Italien (MIBTEL) 17 342 18 400 6,1 12,6
schlechte hingegen werden fast fre- versucht: einen geordneten Ausstieg aus poräre Risiken. Wir sind deshalb taktisch
Spanien (IBEX 35) 8 687 9 000 3,6 9,9
netisch gefeiert, da sie die Chance dem Tiefstzinsumfeld. auf Untergewichten gegangen und haben
Schweiz (SMI) 8 007 8 500 6,2 6,2
auf ein Weiterführen von QE3 stei- die Teilgewinne, resultierend aus unserer
gern könnten. Die Frage liegt deshalb Der eingeschlagene Weg ist zudem ein Übergewichtung der letzten Monate, ins Japan (TOPIX) 1 142 1 300 13,9 16,1
nahe, ob die Märkte nicht zu eupho- starkes Signal der Fed, dass sie von der Trockene gebracht. Verkäufe haben wir
Kapitalmarkt (10-jährige Staatsanleihen)
risch sind. Robustheit der Wirtschaftserholung so vorwiegend in derjenigen Region getätigt,
USD 2,80 2,80 2,8 11,4
überzeugt ist, dass die Gelddruckmaschine die das Beste beider Welten, Konjunk-
CAD 2,67 2,90 0,9 6,3
Nachdem viele Marktteilnehmer aus al- in naher Zukunft gedrosselt werden kann. turerholung und Liquiditätsüberschuss,
AUD 4,01 3,90 4,8 7,1
len Wolken fielen, als die Fed den Start Wir dürften deshalb langsam in eine neue eingepreist hat – in den USA. Die Devise
JPY 0,77 1,00 –1,2 0,7
der Rückführung der ultralockeren Geld- Welt driften – eine Welt, die uns stark an lautet jedoch: «Buy the dip».
politik ankündigte, wurde kurzerhand die die alte Welt vor der Finanzkrise erinnert, EUR 1,89 1,80 2,7 8,9
Kommunikationsstrategie gedreht. Jüngst mit knapper Liquidität und selbsttragen- Bei den Anleihen bevorzugen wir weiterhin GBP 2,72 3,00 0,5 0,0
sendete Ben Bernanke gar äusserst ge- der Konjunktur. Dies bedeutet, dass wir kurze Laufzeiten, und selbst im Fall eines CHF 1,13 1,40 –1,2 –1,2
mässigte Signale aus. Sie wurden vom uns wieder auf das Anlegen konzentrieren vorübergehenden Überschiessens der Zin-
Geldmarkt (LIBOR 3 Monate)
Aktienmarkt dankbar aufgenommen und können, statt darüber zu spekulieren, was sen sehen wir keine wirklichen Chancen,
USD 0,26 0,40 0,3 8,8
machten den Rücksetzer vom Frühsom- die Fed als Nächstes aus ihrem Hut zau- dies kurstechnisch zu nutzen. Der Bullen-
CAD 1,17 1,20 1,2 6,6
mer schnell vergessen. Aus unserer Sicht bern muss, um die Wirtschaft zu stützen. markt bei den Zinsen ist zu Ende, und die
AUD 2,96 2,60 2,8 5,0
hat die Fed jedoch am Ziel vorbeigeschos- Rotation weg von den teuren Anleihen hin
sen und ist dabei von ihrem Mandat ab- Diese neue Welt ist unseres Erachtens zu den Gewinnern der neuen Welt – Ak- JPY 0,15 0,20 0,2 2,2
gekommen, den Markt mit klaren und positiv für Aktien. Bis jedoch die Fed tat- tien, Immobilien, zyklische Sektoren etc. EUR 0,15 0,40 0,2 6,4
zeitgerechten Aussagen über ihre geldpo- sächlich am Liquiditätshahn dreht, schät- – steht erst am Anfang. Das Motto sollte GBP 0,51 0,60 0,5 0,0
litischen Bestrebungen zu informieren. Die zen wir das Risiko einer Korrektur grösser hier daher heissen: «Sell the rally, but don’t CHF 0,02 0,10 0,0 0,0
aktuelle Rhetorik sorgt eher für Konfusion, ein als die Chance auf einen ungebrems- buy the dip».
Währungen gegen CHF
USD 0.92 1.00 – 8,4
CAD 0.88 0.93 – 5,4
Global ausgerichtetes Musterportfolio für Schweizer Pensionskassen* AUD 0.83 0.85 – 2,1
CHF EUR GBP USD, JPY Em. Markets, Total JPY 0.93 0.95 – 2,0
CAD Rohstoffe
EUR 1.23 1.31 – 6,1
Liquidität 15,0% 0,0% 0,2% 4,8% 0,0% 0,0% 20,0%
9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 9,8% GBP 1.44 1.43 – –0,5
Anleihen 47,9% 5,1% 0,0% 0,0% 0,0% 53,0%
53,2% 3,0% 1,0% 2,0% 1,0% 60,2% Gold
Aktien 8,6% 6,2% 0,0% 4,0% 2,0% 6,2% 27,0% USD/Unze 1 398 1 300 –7,0 0,9
10,0% 4,0% 2,0% 8,0% 2,0% 4,0% 30,0%
Total 71,5% 11,3% 0,2% 8,8% 2,0% 6,2% 100,0%
73,0% 7,0% 3,0% 10,0% 3,0% 4,0% 100,0%
Fettschrift: taktische Positionierung. Normalschrift: langfristige Strategie/Benchmark. Pfeile signalisieren Veränderung im Vergleich zur letzten Ausgabe von «Trends», Sommer13. Quelle: Credit Suisse. Performanceangaben berücksichtigen keine Gebühren, die beim Kauf oder Verkauf erhoben werden. Quelle: Credit Suisse.
* Dies ist eine indikative Asset Allocation, die sich im Zeitverlauf ändern kann. Geschätzte Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.
Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.
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Macro Global
Japan – Wird das «Pfeil-Experiment» zu einer
dauerhaften wirtschaftlichen Wende führen?
Thomas Herrmann, Global Economic Research
Ende letzten Jahres begannen in Ja- Abbildung: Beschäftigungsentwicklung in verschiedenen Ländern trieben, was dem Markt für Aktien und verhalten ausfallen und die Gewinne
pan Hoffnungen zu keimen, dass Unternehmensanleihen zugutekam. Im am unteren Ende des Einkommens-
die seit über zwei Jahrzehnten an- 160 Prinzip sollte dies auch Spielraum für eine spektrums, das eine höhere Konsum-
dauernde wirtschaftliche Schwäche «nützliche» Lohninflation bieten. Was die freudigkeit aufweisen sollte, überlagern.
150
und Deflationsspirale überwunden Aussenwirtschaft angeht, so hat die Wäh-
Beschäftigung, 1990 = 100
werden können. Die neue Zuver- 140 rungsschwäche bislang lediglich die Ex- Ankurbelung der Fiskalpolitik, gefolgt
sicht gründete auf dem Zauberwort portwerte erhöht. Die Exportvolumen ha- von Massnahmen zur Nachhaltigkeit
«Abenomics». Es bezeichnet die 130 ben sich kaum verändert. Die markante Die öffentliche Verschuldung Japans
Wirtschaftspolitik unter Premiermi- Yen-Abwertung sollte aber die Wettbe- gehört nach wie vor zu den höchsten
120
nister Shinzo Abe, die bezweckt, Ja- werbsfähigkeit steigern und mit der Zeit der Welt. Gleichwohl ergänzte die Re-
pans Wirtschaft mit sehr expansiver 110 die Exportvolumen stützen. Bislang ha- gierung Abe die geldpolitischen Locke-
Geldpolitik sowie fiskal- und struk- ben sich auch die Importwerte erhöht, ein rungsmassnahmen um erneute fiskalpo-
turpolitischen Massnahmen frischen 100 höheres Handelsdefizit war die Folge. Die litische Anreize, «Pfeil» Nummer zwei der
Schwung zu verleihen. Inzwischen Entschlossenheit der Regierung und die Wachstumsförderung. Als Achillesferse
90
werden die Risiken des Wirtschafts- Yen-Schwäche erklären zudem das stark erweist sich das hohe Haushaltsdefizit,
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
programms kontrovers diskutiert. verbesserte Geschäfts- und Konsumen- das bei 10% der jährlichen Wirtschafts- flation hielt sich jedoch zäh, weshalb der
Steht nun das Land der aufgehen- tenvertrauen. leistung liegt und somit zu den höchs- jüngste Wachstumsschub für die fiskal-
den Sonne am Beginn einer konjunk- Spanien USA Deutschland Japan ten der Industrieländer zählt. Dass eine politische Nachhaltigkeit positiv ist. Eine
turellen Trendwende oder wird seine Schweiz Frankreich Italien Rückkehr zu einer «nützlichen» Stabilisierung erreicht werden kann, hat Einschätzung, ob die «Abenomics» er-
Wirtschaft erneut von dunklen Wol- Inflation? wahrscheinlich an Glaubwürdigkeit verlo- folgreich gewesen sind, um ein dauerhaf-
ken überschattet? Quelle: Bloomberg, Credit Suisse. Die Inflation ist zwar in den letzten Mo- ren. Dies könnte durch die geplante Er- tes Wachstum zu bewirken, ist allerdings
naten gestiegen, doch wahrscheinlich höhung der Verbrauchssteuer von 5% auf noch verfrüht. Falls die Währungsschwä-
Nachdem die Immobilienblase der weiterhin aufgrund von falschen Ursa- 8% im April nächsten Jahres noch ver- che den Lohnzuwachs am unteren Ende
1980er-Jahre platzte, war das Geschehen den (öffentlichen) Schulden nachteilig, dieser Politik – umfassende Wertpa- chen. Falls die Währungsschwäche die stärkt werden. Diskutiert wird eine Sen- der Einkommensverteilung stützt, könnte
in Japan in den 1990er- und den 2000er- doch sowohl der öffentliche als auch der pierkäufe und ein höheres Inflationsziel – Inflation der importierten Güter anheizt, kung der Unternehmenssteuern, die zu dies der Fall sein. Die Senkung der Un-
Jahren von erheblichen und langwierigen private Sektor verfügen im In- und Aus- begann allerdings erst im April dieses kann sich dies als negativ herausstel- den höchsten der OECD gehören, um die ternehmenssteuern könnte die Investiti-
Anpassungen im Finanzsektor, einem fra- land über beträchtliche Vermögenswerte. Jahres, nachdem Haruhiko Kuroda das len, zumal so die Kaufkraft einer älter Folgen zu mindern. onsausgaben ankurbeln. Die Unterneh-
gilen Wachstum und Deflation geprägt. Trotzdem verabschiedete Nippon eine Amt des Gouverneurs der Bank of Japan werdenden Gesellschaft von Sparern men verfügen jedoch über hohe liquide
Die Schwäche war jedoch auch demo- Reihe politischer Massnahmen, um die übernommen hatte. Die Signalwirkung gedämpft wird. Steigende Löhne sind Strukturreformen mit dem Ziel, das Mittel und sind wenig fremdverschuldet,
grafisch bedingt, zumal sich die Alterung Wirtschaft anzukurbeln und die Deflation führte indes bereits zu einer signifikanten ein wesentlicher Teil der Gleichung, um Wachstumspotenzial zu verbessern weshalb die Effekte ungewiss wären.
der Bevölkerung, eine ungenügende Im- zu beenden. Die «Abenomics», benannt Abschwächung der Währung, die sich die Ungleichgewichte bei den Einkom- Der dritte «Pfeil» der «Abenomics» sind Die Herausforderung dürfte darin be-
migration und ein relativ niedriger Frauen- nach Premierminister Abe, der im letzten mittlerweile gegenüber den wichtigsten men abzubauen und den Optimismus die Strukturreformen, um die mittelfristi- stehen, die Haushaltspolitik, den zweiten
anteil am Arbeitsmarkt gravierender als Jahr das Amt übernahm, bestehen aus Handelspartnern des Landes auf mehr der Konsumenten und deren Ausga- gen Wachstumsaussichten zu verbessern. «Pfeil», auf einen glaubwürdigeren, d. h.
anderswo auf das Wirtschaftswachstum drei «Pfeilen». als 20% beläuft. ben weiter zu fördern. Erste Anzeichen Hierzu zählt eine Anzahl von Massnahmen restriktiveren Kurs auszurichten. Dies
auswirkten (siehe auch Abbildung). eines anziehenden Lohnwachstums zur Erhöhung der Flexibilität der Binnen- könnte die Erholung torpedieren, bevor
Die Vorwegnahme einer kühnen Geld- ... und dürfte auch in Zukunft positive deuten darauf hin, dass dies eintreten wirtschaft (z. B. Arbeitsmarktreformen) sie nachhaltig wird und namhafte Struk-
Recht erfreulicher Zuwachs des BIP politik spornte die Währungsschwä- Effekte zeitigen wird. Doch aufgrund der grossen Un- sowie der Aussenwirtschaft (z. B. Libe- turreformen, der dritte «Pfeil», Wirkung
pro Kopf im letzten Jahrzehnt, jedoch che an ... Obwohl sich der Yen von einem sehr ho- terschiede bei der Einkommensvertei- ralisierung des Handels). Bis anhin waren zeigen. Sollte sich die Währungsschwä-
zähe Deflation Shinzo Abe diskutierte bereits vor sei- hen Niveau aus nominal abschwächte, hat lung ergeben die Gesamtdaten mögli- die Fortschritte jedoch sehr gering. che umkehren oder sollten die Renditen
Tatsächlich entwickelte sich das japani- ner Wahl Ende letzten Jahres über eine die Währungsabwertung mehrere positive cherweise kein klares Bild. Da die älteren plötzlich steigen, würde die Bank of Ja-
sche Wachstum pro Kopf viel besser als aggressive geldpolitische Lockerung, Effekte. Durch den Übertragungseffekt Einkommensjahrgänge mit höheren Löh- Schlussfolgerung und Ausblick pan wahrscheinlich noch resoluter in-
das Gesamt-BIP. Natürlich war die De- den «Pfeil» Nummer eins seiner Wirt- auf die Unternehmensgewinne wurden nen aus dem Arbeitsleben ausscheiden, Im letzten Jahrzehnt fiel das BIP-Wachs- tervenieren. Doch die Geldpolitik allein
flation für die hohen und anschwellen- schaftsreform. Die effektive Umsetzung die Gewinnschätzungen nach oben ge- könnte das Lohnwachstum insgesamt tum pro Kopf zwar sehr gut aus. Die De- kann das Wachstum kaum stärken.
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Trends 09l10.13 Trends 09l10.13
Fixed Income Global
Absolute-Return-Strategien für festverzinsliche
Anlageklassen im Visier
Luc Mathys, Asset Management Fixed Income
gen. Absolute-Return-Strategien set- fizierten Portfolio aus, eignen sich An- tenden Zwölfmonatszeitraum nicht den Jährliche Renditen
zen dieses Anlageziel um, indem sie leihen mit festen Zinszahlungen und der Anforderungen von Absolute-Return-An-
versuchen, unter allen Marktbedin- Rückzahlung des Kapitals bei Verfall als legern zu entsprechen. Ausserdem gilt es 70%
gungen regelmässig positive Rendi- ideale Kernanlage für Absolute-Return- zu bedenken, dass eine hohe Ausfallrate
ten zu erwirtschaften und in Zeiten Anleger. Da festverzinsliche Anlageklas- die Absolute-Return-Eigenschaften verän- 60%
allgemeiner Marktturbulenzen grös- sen jedoch unterschiedliche Risikomerk- dern könnte, weil Verluste auf Titelebene
50%
sere Verluste zu vermeiden. Defen- male aufweisen, kann der Zeitraum, in mit der Zeit nicht wettgemacht werden.
sivere festverzinsliche Anlageklas- dem sich eine absolute Rendite mit ei- Eine breite Diversifikation und ein relativ 40%
sen, aber auch Kombinationen davon, ner gewissen Wahrscheinlichkeit erzielen hohes Durchschnittsrating eines Portfo-
zeigten in der Vergangenheit wegen lässt, erheblich variieren. Dies belegen lios dürften indes einen angemessenen 30%
ihrer niedrigen Volatilität Absolute- auch die Daten seit September 2000 in Schutz bieten.
Return-Eigenschaften. Zugleich ge- der unten stehenden Tabelle. Erstklas- 20%
nerierten sie langfristig niedrigere sige Anleihen mit kurzen Laufzeiten ver- Da defensivere festverzinsliche Anlage-
10%
Durchschnittsrenditen als riskan- zeichneten einen maximalen Verlust von klassen niedrigere Renditen abwerfen,
te festverzinsliche Anlageklassen. 1,98% und es dauerte nur maximal fünf kann das Universum der Renditequellen 0%
Die Zinsen – und in einem etwas ge- Auf der Suche nach zusätzlichen Ren- Monate, um die Verluste wettzumachen. über zusätzliche Strategien erschlossen
ringeren Mass die Kreditaufschläge – ditequellen bietet das Fixed-Income- Riskante Anlageklassen, einschliesslich werden. Besonders geeignet scheinen Re- -10%
befinden sich nach wie vor auf his- Universum ein breites Spektrum an Aktien, erlitten dagegen maximale Ver- lative-Value-Strategien, die kaum mit den
torischen Tiefständen. Die Anleger Möglichkeiten, um unkorrelierte und luste zwischen 20% und 50% und es allgemeinen Markttrends korrelieren, oder -20%
fürchten sich zunehmend vor grösse- risikogesteuerte Strategien zu fah- dauerte bis zu fünfeinhalb Jahre, um die direktionale Strategien mit einer festge-
-30%
ren Verlusten in den diversen Anlage- ren, die sich unter unterschiedlichen Verluste auszugleichen. Auf lange Sicht legten Risikogrenze, um in einem Worst-
klassen, sollte sich das Zinsniveau Marktbedingungen auszahlen können. wurde das Risiko zwar gewöhnlich durch Case-Szenario die Verluste zu verringern.
-40%
ändern. Zugleich halten sie weiterhin höhere Gesamtrenditen entschädigt. Be-
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Ausschau nach Mehrrenditen gegen- Absolute-Return-Eigenschaften von trachtet man jedoch beispielsweise ein Direktionale Strategien mit Risikobe-
über den Zinssätzen am Geldmarkt, festverzinslichen Anlageklassen Portfolio, das ausschliesslich aus Schwel- grenzung Kurze Laufzeiten High Yield 95% kurzlaufende Anleihen / 5% High Yield
die in den meisten Industrieländern Geht man von einer niedrigen bis nor- lenländeranleihen besteht, so scheint das Direktionale Strategien zielen darauf ab,
noch immer bei etwa null Prozent lie- malen Ausfallrate in einem breit diversi- gestiegene Verlustrisiko über einen glei- von Anlageeinschätzungen mit hohem Quelle: Bloomberg.
Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.
Überzeugungsgrad für die Gesamtrendi-
ten von unterschiedlichen Märkten, Sek-
Historische Risiko- und Renditezahlen für diverse Anlageklassen toren, Zinsen oder Kreditaufschlägen zu Rendite, die diese Strategien generieren, malen Strategieallokationen richtet sich
Wichtigste Kennzahlen Anleihen Verbrieft Erstklassige Inflations- Emerging Erstklassige High Aktien profitieren. Um sich in einem Absolute- von der Qualität der Anlagebeurteilung nach dem maximalen Verlust in einem
seit September 2000 mit kurzen Anleihen indexiert Markets Wandel- Yield Return-Rahmen ungehindert bewegen und den Fähigkeiten des Portfoliomana- Worst-Case-Szenario.
Laufzeiten anleihen zu können, ist es wichtig, dass das Chan- gers ab, diese effizient umzusetzen. Al-
Annualisierte Rendite, % 4,33 5,36 6,19 6,76 9,51 2,33 8,26 3,20 censpektrum der Portfoliomanager nicht lerdings steigen die Gesamtvolatilität ei- Wir möchten dies anhand des folgen-
Volatilität (Risiko), % 1,79 2,57 4,55 6,57 9,45 7,96 10,68 15,70 durch eine Benchmark-Orientierung be- nes Portfolios und die Abhängigkeit von den Beispiels illustrieren: Der maximale
Rendite / Risiko 2,42 2,08 1,36 1,03 1,01 0,29 0,77 0,20 schnitten wird, denn nur so können sie einzelnen Risikofaktoren mit einer brei- Verlust eines Portfolios, das zu 95% aus
Anzahl positive Monate 124 115 108 109 108 90 108 96 das ganze globale Anlageuniversum nut- ten Palette von nicht vollständig korre- erstklassigen Anleihen mit kurzen Lauf-
Anzahl negative Monate 30 38 46 45 46 60 46 58 zen. Dies gilt auch für den Einsatz von lierenden direktionalen Strategien nicht zeiten und zu 5% aus Hochzinsanleihen
Max. Verlust, % -1,98 -2,32 -9,08 -11,89 -20,74 -30,10 -33,31 -50,95 unterschiedlichen Anlagetechniken und unverhältnismässig, vorausgesetzt die besteht, beträgt über die letzten 20 Jahre
Anzahl Monate bis zur Aufholung des Verlusts 5 5 13 12 12 66 26 66
Instrumenten, welche beispielsweise effektive Exponierung gegenüber den 3,1% und war nach maximal fünf Mona-
Anzahl negative gleitende 12-Monatsrenditen 0 2 13 16 14 44 28 44
die Umsetzung von stark negativen Ein- diversen Risikofaktoren wird in den Ri- ten wettgemacht. Die schlechteste Per-
Quellen: Bloomberg, eigene Berechnungen.
schätzungen mit Short-Positionen er- sikomanagementsystemen korrekt ab- formance über alle gleitenden Zwölfmo-
Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. möglichen. Selbstverständlich hängt die gebildet und die Begrenzung der maxi- natszeiträume war -0,2%. Wären einem
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Alternative Investments
Der Strukturwandel des europäischen Energie-
sektors schafft attraktive Anlagemöglichkeiten
in Energie-Infrastruktur
Damaris Reiser, Alternative Investments Advisory, und Nina Winkler, Alternative Investments Illiquids
Portfolio mit erstklassigen kurzlaufenden Folgendes Beispiel soll dies veranschau- wohl die Long- als auch die Short-Posi- Tiefe Zinsen und ein durch die Euro- Abbildung 1: Positionierung von Anlegern, die Infrastrukturanlagen
Anleihen nach der Verkaufswelle im Jahr lichen: Der Preis von zwei nachrangigen tion gleichermassen von den Zins- oder krise geprägtes schwieriges und berücksichtigen – Ziel- versus aktuelle Allokation
2008 5% Hochzinsanleihen beigemischt Anleihen der Bayerischen Landesbank Spread-Bewegungen betroffen sind und volatiles Marktumfeld haben ei-
worden, hätte dies die jährliche Gesamt- mit Verfall 2016 zeigt, dass Anomalien folglich nicht mit dem zugrunde liegenden nige Anleger veranlasst, sich nach
48% 46%
rendite von 3,07% auf 4,14% gesteigert. zwischen zwei vergleichbaren Wertpa- Portfolio korrelieren. langfristigen Alternativen zu Anlei- 50%
pieren bestehen können, selbst bereinigt hen und Aktien umzusehen. Dabei
45%
Relative-Value-Strategien um Währungsabsicherungskosten oder Risikomanagement sind Investitionen in Infrastruktur in
Relative-Value-Strategien sind ein weite- kleine Differenzen beim Coupon oder bei Die Verwaltung von Absolute-Return- ihr Blickfeld gerückt. Laut Preqin, ei- 40%
res Instrument, mit dem sich die Portfo- den Laufzeiten. Diese können im Zeitver- Strategien erfordert ein hochentwickel- nem Spezialisten für alternative Anla- 31%
35%
liorendite zusätzlich steigern lässt, ohne lauf ausgenutzt werden. Folglich wird das tes Risikomanagementsystem, in dem gen, führen fast 50% der von ihnen
Anteil der Investoren
dem allgemeinen Trend an den Zins- und unterbewertete Wertpapier gekauft und das Exposure gegenüber allen mögli- befragten institutionellen Investoren 30%
Anleihenmärkten ausgesetzt zu sein. Ziel das überbewertete Wertpapier verkauft, chen Risikofaktoren auf Portfolioebene in ihren Portfolios eine Infrastruktur- 24%
25%
dieser Strategien ist die Erkennung von um von der sich schliessenden Preisdif- aggregiert analysiert und die einzelnen Zielallokation von mehr als 5%, wo- 18%
Anomalien an den Märkten, in Sektoren ferenz der beiden Anleihen zu profitie- Strategien simuliert werden können. Die bei diese jedoch meistens noch nicht 20%
oder Wertpapieren mit vergleichbaren ren. Der grosse Vorteil ist, dass sich die Value-at-Risk- und Szenarioanalyse für ausgeschöpft wird (siehe Abbildung 15%
15%
ökonomischen oder finanztechnischen allgemeinen Bewegungen an den Zins- unterschiedliche Marktentwicklungen 1). Gleichzeitig haben sich durch den 9%
Merkmalen. Zudem können aktive relative oder Anleihenmärkten nur geringfügig sind ebenfalls wichtig und ein guter In- Strukturwandel des europäischen 10%
5% 1% 3%
Anlagebeurteilungen umgesetzt werden. auf diese Strategie auswirken, weil so- dikator für das Verhalten des Portfolios Energiesektors interessante Anlage- 5%
bei Marktturbulenzen. Allerdings sind Ri- möglichkeiten im Bereich Energie-
sikomessungen und -modelle nicht voll- Infrastruktur aufgetan. Hat sich da- 0%
Preisanomalien zwischen zwei Anleihen mit vergleichbaren Konditionen kommen. Aus diesem Grund besteht die mit das perfekte Paar gefunden – die Weniger als 1% 1–4,9% 5–9,9% 10–49,9% 50% oder mehr
strenge zusätzliche Anforderung einer nach Anlagealternativen suchenden Anteil der Infrastrukturanlagen am verwalteten Vermögen
120
engen Begrenzung der Allokationsge- institutionellen Anleger und die nach
Aktuelle Allokation Zielallokation
wichtungen, um im Fall von Extremrisi- Investoren Ausschau haltenden euro-
100
ken grosse Verluste zu vermeiden, weil päischen Energieunternehmen? Quelle: Preqin Infrastructure Online.
80 sich die Korrelationen zwischen den An-
lageklassen stark verschieben oder sich Was versteht man unter Energie- Einrichtungen wie Kraftwerke, Übertra- Zum Erweiterungs- und Erneuerungsbe-
Preis, %
60 die Liquidität verschlechtert. Ausser- Infrastruktur? gungs- und Verteilnetze und die Speiche- darf kommt die in einigen Ländern wie
dem müssen alle Strategien permanent Der Begriff Infrastruktur steht für die rung von Energie. der Schweiz und Deutschland nicht nur
40 überwacht und mindestens weiche Stop- langlebigen Einrichtungen, die das Funk- politisch, sondern auch gesellschaftlich
Loss-Limiten gesetzt werden, falls sich tionieren einer Volkswirtschaft sicherstel- Opportunitäten im europäischen geforderte Energiewende hin zu einer nu-
20 die Anlageeinschätzung nicht wie prog- len. Normalerweise wird zwischen sozialer Energiesektor klearfreien Energieversorgung. Sie erhöht
nostiziert entwickelt. und wirtschaftlicher Infrastruktur unter- Im europäischen Energiesektor bieten den Investitionsbedarf zusätzlich, denn
0
schieden. Die soziale Infrastruktur bezieht sich aktuell interessante Anlagechancen. Nuklearenergie generiert heute in den
1.1.2010
1.7.2010
1.1.2011
1.7.2011
3.1.2012
1.7.2012
sich zum Beispiel auf das Bildungs- und Der steigende Energiebedarf sowie die beiden oben genannten Ländern noch ei-
Gesundheitssystem. Dazu zählen Einrich- Forderung nach Energieeffizienz schaf- nen beträchtlichen Teil der Energie (siehe
tungen wie Schulen oder Krankenhäuser. fen die Notwendigkeit, in neue und beste- Abbildungen 2 und 3 auf der folgenden
Bayerische Landesbank 4,25% 2016 in EUR Die wirtschaftliche Infrastruktur lässt sich hende Produktionsanlagen und Netze zu Seite). Schätzungen gehen davon aus,
Bayerische Landesbank 3,125% 2016 in CHF in die Segmente Transport, Kommunika- investieren. Ein Teil der bestehenden Ein- dass für die europäische Energie-Infra-
Quelle: Bloomberg.
tion sowie Energie und Versorgung glie- richtungen kommt zudem an das Ende sei- struktur mittelfristig ein Investitionsbedarf
Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. dern. Unter Energie-Infrastruktur fallen ner Lebensdauer und muss ersetzt werden. von EUR 600 –1200 Milliarden besteht.
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Trends 09l10.13 Trends 09l10.13
Abbildung 2: Schweiz – Kernenergie macht fast 40% Abbildung 3: Deutschland – Starke Abhängigkeit von ein gebundenes Vermögen vor. Auch in ten Fällen eine genügend grosse Alloka- ben: die Energieunternehmen mit ihrem
des Energiemix aus fossiler Energie und Kernenergie Deutschland fordert der Gesamtverband tion zu Energie-Infrastruktur führen, um auf lange Sicht hohen Kapitalbedarf und
der deutschen Versicherungswirtschaft den Unterhalt von entsprechenden inter- die langfristig orientierten, institutionellen
eine eigene Quote für Infrastruktur und nen fachlichen Ressourcen zu rechtferti- Investoren – insbesondere Pensionskas-
Erneuerbare Energien Sonstige
eine eigene Risikoklasse, welche die Ri- gen. Deshalb ist es zweckmässig, in ei- sen und Lebensversicherungen.
2,0% 5,3%
siken von Infrastruktur angemessen be- nen geeigneten Fonds zu investieren. Die
Erdgas Braunkohle
rücksichtigt und damit eine geringere Ei- Bewirtschaftung der Investitionen, deren
Sonstige 13,7% 24,9%
genmittelunterlegung als bisher ermöglicht. laufende Überwachung und das Trans-
3,0%
aktionsmanagement, aber auch die re-
Zukunftsweisende Partnerschaft gelmässige Berichterstattung werden in
Kernenergie Wasserkraft Kernenergie Investitionen im Bereich der Energie- diesem Fall durch einen Investment Ma-
39,0% 56,0% 17,6% Infrastruktur erfordern viel Fachwissen – nager für die gesamte Laufzeit garantiert.
Erneuerbare gerade auch wegen der Vielfältigkeit der
Energien Anlagemöglichkeiten. Aber selbst institu- Richtig umgesetzt scheint sich so tatsäch-
Steinkohle 19,9% tionelle Investoren werden in den wenigs- lich das passende Paar gefunden zu ha-
18,6%
Abbildung 4: Aufschlüsselung der Anleger, die in Infrastruktur investieren, Abbildung 5: Bevorzugte Art des
Quelle: Bundesamt für Energie (BFE). Quelle: AG Energiebilanzen. nach Anlegertyp Exposure bei Infrastrukturanlagen
Der hohe Kapitalbedarf führt dazu, dass Art der Investition und deren Risiken bereits zu den bedeutendsten Investo- 20% 90%
er nicht mehr allein von den Energieun- ab. Die erwartete Eigenkapitalrendite ren im Segment Infrastruktur zählen. 18%
80%
ternehmen getragen werden kann. Sie liegt in einer Grössenordnung von 4% 16%
sehen sich deshalb verstärkt nach Inves- bis 15% p.a., je nach Subsektor sowie Gesetzliche Vorschriften stellen für Pen-
Anteil der Anleger
14%
70%
toren um, die Kapital zur Verfügung stel- Höhe des Strompreisrisikos, das über- sionskassen allerdings gewisse Hemm- 12%
len können. nommen werden soll. nisse dar. So sind zum Beispiel in der 10% 60%
Anteil der Anleger
Schweiz Investments limitiert, die nicht in 8%
50%
Aus der Perspektive des Anlegers ist Mögliche Investorenkreise diversifizierten Kollektivanlagegefässen 6%
der Sektor Energie-Infrastruktur inter- Gerade vor dem Hintergrund der Langle- getätigt werden. Dennoch lassen sich 4% 40%
essant, weil er breitgefächert ist und bigkeit von Infrastrukturanlagen – wozu innerhalb der Quote für alternative Anla- 2%
vielseitige Anlagemöglichkeiten bietet, auch Energie-Infrastruktur-Einrichtun- gen, die auf maximal 15% des Portfolios 0% 30%
sodass die Risiken diversifiziert werden gen zählen – ist ein Engagement in die- beschränkt ist, solche Investments um-
Private Pensionsfonds
Öffentliche Pensionsfonds
Versicherungen
Stiftungen
Vermögensverwalter
Banken
Endowment-Pläne
Investmentgesellschaften
Vermögensverwalter
Superannuation Schemes
Dachfondsmanager
Family Offices
Regierungsstellen
Staatsfonds
Sonstige
20%
können. Zudem handelt es sich bei En- sem Bereich für Investoren attraktiv, die setzen. Auch Versicherern steht die di-
ergie-Infrastrukturanlagen um langle- ebenfalls über einen sehr langen An- rekte Infrastrukturanlage grundsätzlich in 10%
bige Vermögenswerte. Sie generieren lagehorizont verfügen. Deshalb kom- begrenztem Umfang offen. Der Schwei-
laufende, relativ gut prognostizierbare men besonders Pensionskassen und zerische Versicherungsverband forderte 0%
Cashflows und bieten parallel dazu eine Lebensversicherungen in Frage. Mit aber bereits via parlamentarischen Vor- Nicht Direkt- Börsen-
Chance auf Kapitalaufwertungen. Zu- Infrastrukturanlagen können sie ihre stoss mehr Spielraum, um künftig einfa- kotierte anlagen kotierte
Fonds Fonds
dem sind die Erträge oft inflationsin- langfristigen Verbindlichkeiten auf der cher in Infrastrukturanlagen investieren
dexiert und unkorreliert zu den Aktien- Anlageseite fristgerecht und rentabel zu können. Das Gesetz schreibt nämlich
märkten. Die Renditen hängen von der abdecken. Abbildung 4 zeigt, dass sie derzeit für inländisches Vermögen noch Quelle: Preqin Infrastructure Online. Quelle: Preqin Infrastructure Online.
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Trends 09l10.13 Trends 09l10.13
Aktien –
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auf zu neuen Höhen
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Die Portfoliorotation weg von Anleihen hin zu Abbildung 1: Die Aktienquoten haben sich von ihren historischen Tiefstän- dazu, ihre Risikobereitschaft zu erhöhen
den gelöst und nach anderen Anlagekategorien Aus-
Aktien dürfte mehrere Jahre beanspruchen Empfohlene Asset Allocation von Wallstreet-Chefstrategen für Portfolios, die am
schau zu halten. Investoren, die in den
letzten fünf Jahren fast ausschliesslich
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US-Markt investiert sind
Adrian Zürcher, Investment Strategy auf Anleihen fokussierten, ziehen deshalb
80% vermehrt in Betracht, in Aktien zu inves-
tieren (siehe Abbildung 1). Dazu gehören
Viele Aktienmärkte konnten in den toren wie der schrittweisen Erholung Feuerwehr übernehmen mussten. Das 70% vor allem die bereits zitierten Pensions-
letzten Monaten neue Höchststände der Konjunktur, vergleichsweise at- Resultat widerspiegelt sich in rekordtie- kassen, Versicherer oder Privatanleger.
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erreichen, jedoch bleibt das Umfeld traktiven Bewertungen und der aktu- fen Zinsen und einer Flut von Liquidität 60% Diese Portfoliorotation weg von Anleihen
auch in diesem Jahr anspruchsvoll. ell defensiven Positionierung der An- aufgrund noch nie gesehener Käufe von hin zu Aktien steht erst am Anfang, sie
50%
Dies zeigen verschiedene Ereignisse, leger profitieren. Staatsanleihen. könnte unseres Erachtens noch mehrere
wie das Bankendebakel in Zypern, 40% Jahre in Anspruch nehmen und die Akti-
die Wachstumsabschwächung in Von der Flucht in Anleihen zur Flucht Diese von den Zentralbanken künstlich enmärkte entsprechend beflügeln (siehe
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China oder der fiskalpolitische Still- in Aktien generierte «heile Welt» bei den Anleihen 30% Abbildung 2 auf der folgenden Seite).
stand in den USA. Hinzu kommt, dass Die Periode von 2008 bis 2012 dürfte als verleitete viele Anleger dazu, die alte Bör-
die US-Notenbank einen wichtigen schwierige Phase in die Annalen der Bör- senwahrheit «there is no free lunch» aus- 20% Konjunkturzyklus und Notenbanken
Wendepunkt angekündigt hat: den sengeschichte eingehen. Zum einen löste zublenden. Stattdessen nahmen sie wahr, als fundamentale Treiber
10%
Beginn der Drosselung der ultra- die Finanzkrise Verwerfungen an den An- dass man mit Anleihen aufgrund fallender Die Liquiditätsflut der Zentralbanken der
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lockeren Geldpolitik. Insbesondere lagemärkten aus, die für viele Anleger mit Zinsen eine ausserordentlich gute Per- 0%
letzten Jahre war ein wichtiger Faktor bei
die bevorstehende Normalisierung schmerzhaften Konsequenzen verbunden formance generieren kann, ohne grosse der Bekämpfung des deflationären Wirt-
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der Geldpolitik in den USA wirft die waren. Zum anderen waren die Folge- Risiken zu tragen. Die Kombination von schaftsumfelds sowie ein entscheidender
Frage auf, ob sich die jüngste Aktien- jahre von ungekannten makropolitischen hoher Risikoaversion aufgrund von er- Treiber für die Finanzmärkte. Die jüngste
hausse dem Ende zuneigt. Unsicherheiten geprägt. Politischer Still- heblichen Unsicherheiten in Bezug auf Ankündigung der US-Notenbank, ihre An-
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Aktien Liquide Mittel
stand, sei es in Bezug auf die Schulden- das makropolitische Umfeld und sehr gut leihenkäufe zu reduzieren, markiert nun
Anleihen Durchschnittliche Aktienquote
Aus strategischer Sicht plädieren krise in Europas Peripheriestaaten oder rentierenden Anleihenmärkten führte zu den Beginn der Normalisierung der US-
wir gerade wegen der neuen Ära der die unvereinbaren fiskalpolitischen Stand- massiven Portfolioumschichtungen weg Quellen: Bloomberg, Credit Suisse. Letzter Datenpunkt: 12.8.2013.
Geldpolitik. Die Normalisierung wird un-
Geldpolitik für weiterhin höhere Ak- punkte zwischen Demokraten und Repu- von Aktien hin zu festverzinslichen Anla- Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. seres Erachtens nicht unmittelbar erfol-
tienmärkte. Warum? Der monetäre blikanern in den USA, sorgte wiederholt gen insbesondere bei Langfristinvesto- Dossier gen, sondern sich als ein lang angelegter
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Normalisierungsprozess dürfte die- für empfindliche Kursrückschläge. Viele ren wie Pensionskassen, Versicherungen gradueller Anpassungsprozess über meh-
jenigen Anlagen am härtesten tref- Anleger retteten sich deshalb in soge- oder Privatanlegern. Die Rotation wider- Aktienquote ist dabei in vielen Portfolios Zinsausweitung schmerzhaft erleben, rere Quartale erstrecken. Die Fed ist na-
fen, die von der lockeren Geldpoli- nannt sichere Häfen wie Staatsanleihen spiegelt sich unter anderem in beeindru- auf historisch tiefe Werte geschrumpft. dass die für sicher gehaltenen Investiti- hezu gezwungen, behutsam zu agieren
tik am meisten profitiert haben und erstklassiger Qualität, Gold und ähnliche ckenden Fondsflüssen: So registrierten onen im Anleihensegment nicht risikofrei und sicherzustellen, dass ihr Ausstieg aus
folglich am teuersten bewertet sind – Anlagen. Diese Anlagesegmente erhiel- globale Anleihenfonds in der Periode von Spätestens mit der Ankündigung des US- sind. Gleichzeitig ist es mit dem Ende der dem Quantitative Easing nicht zu Panik-
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die Anleihen. Unseres Erachtens wird ten gleichzeitig massive Rückendeckung Anfang 2008 bis Ende 2012 Zuflüsse Notenbankchefs Ben Bernanke, dass die 30-jährigen Zinskontraktion für viele von verkäufen führt. Diese würden nämlich die
dies zu Portfolioumschichtungen zu- durch die Notenbanken, die aufgrund der von rund USD 1,2 Billionen, während Ak- Fed mit der Drosselung der Anleihen- ihnen aufgrund ihrer defensiven Positio- Renditen der US-Staatsanleihen zu rasch
gunsten von Aktien führen. Die Ak- weitgefächerten politischen Zwiste und tienfonds Abflüsse in der Höhe von USD käufe beginnen wird, mussten jedoch nierung nicht mehr möglich, die Perfor- nach oben treiben und das genaue Gegen-
tien dürften zudem von weiteren Fak- des schwachen Wachstums die Rolle der 420 Milliarden hinnehmen mussten. Die viele Anleger aufgrund der ruckartigen manceziele zu erreichen. Das zwingt sie teil dessen zur Folge haben, was die US-
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schweren Krankheit die Dosis der Medi- turverlauf gestalten wird. Angesichts der Für die meisten Anlageklassen ist die globalen Wirtschaftswachstum im Folge- realen globalen Wachstum von 4% bzw.
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kamente reduziert. Zu Beginn wird er sehr Trägheit der konjunkturellen Erholung wird Konjunkturdynamik im Zeitverlauf der we- jahr, erhöht sich die Korrelation markant 4,3% ausgehen, sollte deshalb das mak-
vorsichtig agieren und die Werte des Pa- der Liquiditätseffekt entsprechend lang- sentlich wichtigere Faktor als die durch (siehe Abbildung 3). Insbesondere über roökonomische Umfeld für Aktien weiter
tienten genau kontrollieren – im Grenz- sam abklingen. Obwohl der wirtschaftliche die Notenbanken künstlich produzierte die letzten 20 Jahre scheint der statisti- unterstützend bleiben.
fall wird er die Dosis sogar wieder leicht Aufschwung aufgrund des Entschuldungs- Liquidität. Der Zusammenhang zwischen sche Zusammenhang stärker auszufallen.
anheben. Eine solche Strategie erwarten effekts vieler Staaten eher bescheiden Aktienperformance und Wirtschafts- Unsere Studie zeigt, dass es in dieser Pe- Bewertungskriterien und Gewinn-
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wir auch von der Fed, die deutlich kom- ausfällt, befindet sich das globale Wachs- wachstum liegt nicht direkt auf der Hand. riode nie ein Jahr mit negativer Aktienren- zyklus als weitere Stützen
muniziert hat, dass sie die Drosselungsge- tum, angeführt von den USA, auf einem Betrachtet man die Korrelation der beiden dite gab, sofern das globale Wachstum im Viele Marktteilnehmer haben zurzeit den
schwindigkeit inkrementell zum Konjunk- stetigen Erholungskurs. Komponenten über einen längeren Zeit- folgenden Jahr über 3,5% lag. Über den Eindruck, dass die Aktienmärkte teuer
raum, so findet man absolut keinen sta- gesamten Zeitraum der Studie gab es bewertet sind, insbesondere wenn man
tistischen Bezug. Das liegt jedoch daran, nur eine einzige Ausnahme, nämlich das bedenkt, dass die Kapitalspritzen der No-
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dass der Aktienmarkt Entwicklungen an- Aktienjahr 1970. Angesichts der Progno- tenbanken reduziert werden und letztlich
Abbildung 2: Das Ende der 30-jährigen Zinskontraktion dürfte die Aktien-
tizipiert. Untersucht man den Zusammen- sen des Internationalen Währungsfonds ganz auslaufen werden. Ein Effekt der
märkte beflügeln
hang zwischen Aktienrenditen und dem (IWF), die für 2014 und 2015 von einem produzierten Überschussliquidität war
% Indexpunkte sicherlich, dass die Aktienmärkte stark
18
zugelegt haben, während das Gewinn-
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Notenbank anstrebt: die Renditen über 16 Abbildung 3: Korrelation zwischen Aktienrenditen und erwartetem wachstum aufgrund des schwierigen
eine längere Frist niedrig zu halten und 2 000
Wirtschaftswachstum Konjunkturumfelds nicht mithalten konnte.
anschliessend geordnet zu «normalen Ren- 14 Dies führte zu einem deutlichen Anstieg
diten» zurückzukehren. Nichtsdestotrotz 12
der Bewertung. Wir erachten die Aktien
10% Seit 1970 Letzte 20 Jahre
müssen die Anleger nun diese neue Welt jedoch nicht als überteuert. Während der
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R2 = 0,3363 R2 = 0,5701
in ihre Anlageentscheidungen einbeziehen. 10 200 Finanzkrise fielen viele Aktienmärkte auf
Jährliche Wachstumsrate des globalen BIP
8% historisch tiefe Bewertungskennzahlen
8
Die Hauptbotschaft, die Ben Bernanke mit und waren deutlich unterbewertet. Dies
der Drosselung der Anleihenkäufe aussen- 6 wurde in den letzten Jahren korrigiert,
6%
dete, ist im Wesentlichen eine gute. Sie 20 und inzwischen befinden sich viele Indizes
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4
bedeutet, dass wir uns künftig wieder auf wieder nahe ihrem historischen Durch-
das Anlegen konzentrieren können, statt 4% schnittswert. Aus dieser Perspektive er-
2
darüber zu spekulieren, welche Massnah- achten wir Aktien zurzeit auf absoluter Ba-
men die Zentralbanken als Nächstes er- 0 0 sis als fair bewertet. Dennoch sehen wir
2%
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Jan 1959
Jan 1969
Jan 1979
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greifen werden, um die Finanzmärkte zu Dossier kein Ende des Trends zur Höherbewer-
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beeinflussen. In diesem Zusammenhang tung, da die Risikoprämien im Vergleich
erscheint es uns jedoch wichtig, dass die 0% zu Anleihen weiter eindeutig für Aktien
Adjustierung der geldpolitischen Massnah- sprechen (siehe Abbildung 4 auf der fol-
Rendite 10-jähriger US-Treasuries (linke Skala)
men letztlich nichts anderes bedeutet als -2% genden Seite). Mit anderen Worten sind
S&P 500 Index (rechte Skala, logarithmisch)
eine Antwort auf das sich schrittweise ver- -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% Risikoanlagen unseres Erachtens der-
Konsolidierungsphasen am Aktienmarkt vor Zinswende nach oben
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bessernde wirtschaftliche Umfeld. Man zeit günstig bewertet, während «sichere»
Wendepunkte in der Zinsentwicklung MSCI World Index, jährliche Gesamtrendite in USD
kann durchaus Parallelen zu einem Arzt Anlagen weiterhin teuer sind. Die An-
ziehen, der aufgrund der fortschreitenden Quellen: Shiller, Datastream, Credit Suisse. Letzter Datenpunkt: 12.8.2013. Quellen: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse. Letzter Datenpunkt: 31.12.2012.
lagestrategie sollte daher auf risikorei-
Genesung seines Patienten nach einer Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. chere Anlagekategorien, insbesondere
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Trends 09l10.13 Trends 09l10.13
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Abbildung 4: Die Aktienbewertung ist gegenüber «sicheren» Anlagen Abbildung 5: Das historisch tiefe Niveau der Investitionen lässt auf einen ten bereits deutlich zugelegt und handeln
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weiterhin sehr attraktiv sehr passiven Unternehmenssektor schliessen auf Allzeithochs. Sie erscheinen zurzeit
technisch überkauft, sodass eine tem-
11% 24% poräre Konsolidierungsphase innerhalb
10%
eines längerfristigen Aufwärtstrends an-
23% stehen könnte. Diese Sicht wird dadurch
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9% gestärkt, dass zurzeit gute Nachrich-
22%
8% ten als gut wahrgenommen werden und
schlechte Nachrichten als noch besser
7% 21%
interpretiert werden – ein Indiz, dass die
6% Märkte etwas überhitzt sind. Anlegern,
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20%
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5% die sich in den nächsten Wochen an den
19% Aktienmärkten engagieren möchten, ra-
4%
ten wir deshalb zur Vorsicht, denn in naher
3% 18% Zukunft könnten sich bessere Einstiegs-
2% chancen ergeben. Diese sollten jedoch
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Aktien, ausgerichtet werden. Gleichzeitig 17% als Kaufgelegenheit genutzt werden.
erwarten wir, dass die Unternehmens- 1%
gewinne in den kommenden Quartalen 16%
0% Attraktive Aktiensegmente
aufgrund der sich verbessernden Fun- 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 Feb 80 Feb 84 Feb 88 Feb 92 Feb 96 Feb 00 Feb 04 Feb 08 Feb 12 Unsere Anlagespezialisten im Asset Ma-
damentaldaten wieder stärker ansteigen
nagement trauen in den kommenden Mo-
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werden. Dies kann den durch höhere Ak-
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Risikoprämie globaler Aktien (Gewinnrendite minus reale Rendite 10-jähriger Anleihen naten insbesondere den folgenden Ak-
tienpreise ausgelösten Druck auf die Be-
der G7-Staaten) Anteil der Investitionen am BIP in den G4-Staaten tiensegmenten überdurchschnittliches
wertungsfaktoren tendenziell kompen-
Standardabweichung Trendverlauf Renditepotenzial zu (siehe Seite 21).
sieren. Wie bereits erwähnt, erscheint
uns die wirtschaftliche Erholung in den Quellen: IBES, Datastream, Credit Suisse. Letzter Datenpunkt: 28.6.2013. Quellen: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse. Letzter Datenpunkt: 15.8.2013.
USA gut abgestützt. Zudem erkennen wir
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Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse.
deutliche Silberstreifen am europäischen
Konjunkturhorizont. Weiter erachten wir
die Wachstumsängste in China als über- sunde Bilanzen mit tiefer Verschuldung organisches Wachstum oder Akquisitio- Kurzfristige Rückschläge versus lang- mer Bewertungsdifferenzen von Aktien
trieben. Zwar rechnen wir nicht mit einer und hohen Cash-Beständen. In Anbe- nen. Beides erfordert Investitionen, die fristiges Potenzial gegenüber «sicheren» Anlagen, wurde
Wiederbeschleunigung des Wachstums tracht des besseren Wirtschaftsausblicks sich, wie in der Abbildung 5 ersichtlich ist, Zusammenfassend attestieren wir den eine mehrjährige Portfolioumschichtung
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im zweiten Halbjahr, aber mit einer Stabi- rückt für viele von ihnen der Ausbau der zurzeit auf sehr tiefem Niveau bewegen. Aktienmärkten langfristig deutliches Auf- eingeleitet. Wir sehen daher – auch un-
lisierung auf dem aktuellen Niveau. Geschäftstätigkeit wieder in den Vor- Diese Ausgangslage bietet Raum für Um- wärtspotenzial. Die Liquiditätsflut der ter risikoadjustierten Gesichtspunkten –
dergrund. Sie sind vermehrt bereit, die satz- und Gewinnwachstum. Der Zusam- Zentralbanken hat zu Verzerrungen am deutlich mehr Potenzial bei Aktien als bei
Als wichtiger Wachstumstreiber in den in den letzten Jahren aufgrund der Un- menhang zwischen dem realen globalen Kapitalmarkt geführt. Die Folge ist, dass anderen Anlagekategorien.
kommenden Quartalen könnten sich zu- sicherheiten nach der Finanzkrise auf- Wirtschaftswachstum und der Gewinn- risikoreiche Anlagen deutlich mehr Chan-
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dem die Unternehmen erweisen. Nach geschobenen Projekte (z.B. im IT-Be- entwicklung ist statistisch relativ stark cen als Risiken bieten, während «sichere» Aus taktischen Überlegungen mahnen
Jahren der Kostensenkungen und Effizi- reich) in Angriff zu nehmen sowie neue ausgeprägt, sodass die steigende Ge- Anlagen teuer sind. Vor rund einem Jahr, wir jedoch kurzfristig zur Vorsicht. Viele
enzsteigerung verfügen sie über sehr ge- Opportunitäten zu ergreifen, sei es über winndynamik die Aktien beflügeln sollte. im Umfeld sinkender Risiken und extre- Aktienmärkte haben in den letzten Mona-
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Small und Mid Caps «Value»-Aktien
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Wissenschaftliche Studien haben gezeigt, In den vergangenen Jahren konzent-
dass Small und Mid Caps auf lange Sicht rierten sich viele Anleger auf defensive
eine höhere Rendite erwirtschaften als Wachstumstitel. Deren Bewertungen be-
deren grosskapitalisierte Pendants. Die wegen sich deshalb inzwischen auf einem
Überrendite unterliegt jedoch starken zy- hohen Niveau. «Value»-Aktien wurden
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klischen Schwankungen. Im Einklang mit hingegen tendenziell vernachlässigt. Ent-
der konjunkturellen Erholung sollte sich sprechend hat sich eine deutliche Be-
nun das Umfeld für klein- und mittelgross wertungslücke aufgebaut. Im Zuge ei-
kapitalisierte Unternehmen schrittweise nes besseren wirtschaftlichen Umfelds
verbessern. und steigender Risikobereitschaft dürften
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«Value»-Aktien künftig auf höhere Reso-
Luxusgüteraktien nanz stossen.
Die globale Luxusgüterindustrie zeich-
net sich durch eine ausgeprägte Wachs- Dividendenperlen
tumsdynamik aus. Antriebskräfte sind der Da das Zinsniveau trotz der Trendwende
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zunehmende Wohlstand und insbeson- bis auf weiteres niedrig bleiben dürfte,
dere die wachsende Ausgabefreudigkeit stellt eine dividendenorientierte Aktien-
der neuen Mittelschicht in aufstrebenden strategie eine interessante Anlagealterna-
Wirtschaftsregionen. Durch die starke tive zu festverzinslichen Anlagen dar. Da-
Markenbindung weist die Luxusbranche bei geht es um Aktien von soliden und gut
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zudem eine relativ geringe Anfälligkeit ge- geführten Unternehmen, die regelmäs-
genüber konjunkturellen Zyklen auf. sig eine attraktive Dividende ausschüt-
ten. So können die Anleger neben den
Chancen auf Kursgewinne an den hohen
laufenden Erträgen teilhaben. Aufgrund
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Dossier ihrer Ertragskomponente weisen Dividen-
denperlen im Vergleich zum breiten Ak-
tienmarkt eine höhere Kursstabilität auf.
Zudem erzielen sie langfristig eine erheb-
Dossier liche Outperformance.
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Kolumne
Mehr Rendite mit Small und Mid Caps
Interview mit Patrik Carisch und Felix Meier, Senior Portfolio Manager Small und Mid Caps Schweiz bzw. Deutschland
sie setzten auf liquide, grosskapitalisierte tung aus. Im Small und Mid Cap Bereich schäft und kann Entscheidungen rasch Patrik Carisch: Ja, denn bei den meisten Quality-, High-End-, High-Engineering-
Unternehmen mit guten Cashflows, einer sind es lediglich 11%. Hier dominieren umsetzen. Bei diesen Unternehmen sind Unternehmen bestehen erhebliche Ska- Produkte, das ist ihre Stärke.
soliden Bilanz und hohen Dividendenren- vor allem die Medtech-Unternehmen. die Interessen von Eigentümer und Ma- leneffekte. Wenn die Top-Line wächst,
diten. Insgesamt konnten die Small und Oder betrachten wir die Finanzdienstleis- nagement stärker gleichgerichtet als bei schlägt dies stark auf die Gewinne durch. Patrik Carisch: Und sie sind sehr innovativ.
Mid Caps, obwohl auch sie positive Ren- ter, das heisst Banken und Versicherun- Grossunternehmen. Und da die Investitionen moderat blei- Gerade Schweizer Unternehmen müssen
diten abgeworfen haben, nicht ganz mit- gen. Sie sind im Small und Mid Cap Be- ben dürften und die Unternehmen über innovativ sein, weil die Lohnkosten sehr
halten. Dies hatte teilweise mit der Sek- reich mit 30% Gewichtung gegenüber Patrik Carisch: Man geht einfach sorgfäl- substanzielle Cash-Bestände verfügen, hoch sind und der Schweizer Franken stark
torenzusammensetzung zu tun. 20% im Gesamtmarkt (SPI) deutlich stär- tiger, sprich ökonomischer, mit dem Geld rechnen wir mit weiter steigenden Divi- ist. Mit dieser Ausgangslage kann man sich
ker vertreten. Diese 30% schliessen je- um – weil es um das eigene Geld geht. dendenausschüttungen. nicht mit Massenprodukten profilieren.
Felix Meier: In Deutschland sind im Small doch viele Regional- und Kantonalbanken
und Mid Cap Bereich viele Industriefirmen ein, welche nur mässig wachsen und eine Die Firmen weisen zurzeit eine sehr Zeichnen sich Schweizer und deut- Welchen Stellenwert hat die Produkt-
anzutreffen. Weitere wichtige Sektoren relativ hohe Bewertung aufweisen. gesunde Kostenstruktur auf. Wenn sche Small und Mid Caps durch spe- qualität in der heutigen globalen Wirt-
sind IT und Consumer Discretionary. Man sich tatsächlich ein moderater Kon- zielle Stärken aus? schaft?
konnte aber auch in Deutschland be- Warum sind Small und Mid Caps spe- junkturaufschwung manifestiert,
obachten, dass die soliden Unternehmen ziell attraktiv? würde dies deutlich auf die Gewinne Felix Meier: Die Schweizer und deutschen Patrik Carisch: Ganz klar einen wachsen-
mit guten Businessmodellen und zuver- durchschlagen? Unternehmen machen wirklich High- den. Nehmen wir die Maschinenindus-
Kleine und mittelgrosse Unterneh- lässigen Cashflows stark zugelegt haben. Patrik Carisch: Kleine und mittelgrosse trie: Eine Anlage aus der Schweiz oder
men sind oft hoch spezialisiert, inno- Firmen, die etwa ein zyklisches Problem Unternehmen sind das Herz der Wirt- Deutschland ist zwar etwas teurer, aber
vativ und hervorragend geführt. Sie hatten, blieben am Aktienmarkt zurück. schaft. Zudem gelten sie als Wachs- Small und Mid Caps schlagen langfristig Large Caps auch zuverlässiger. Man benötigt weni-
weisen daher eine überdurchschnitt- tumsmotor. Sie sind oft in margenträch- ger Service, hat weniger Produktionsaus-
liche Gewinndynamik auf. Studien Hat also neben der Grösse des Un- tigen Nischenmärkten tätig und sehr 250 fälle. So dürfte sich die Bevorzugung von
Indexierte Performance in EUR (1.1.1998 = 100)
belegen, dass sie auf längere Sicht ternehmens auch die Sektorenzu- innovativ. Zudem sind sie flexibel, was Qualität unter dem Strich bezahlt machen.
eine deutlich höhere Anlagerendite gehörigkeit eine wichtige Rolle ge- auch viel mit der überblickbaren Unter- China steigt zum Beispiel in der Wert-
abwerfen als Standardwerte. Im fol- spielt? nehmensgrösse und einfachen Struk- 200 schöpfungskette stetig auf. Dies bewirkt
genden Interview gewähren die bei- turen zu tun hat. Daneben besteht viel- eine steigende Nachfrage nach Qualitäts-
den Portfoliomanager Patrik Carisch Felix Meier: In Deutschland «ja, aber». fach in geografischer Hinsicht Potenzial. 150 anlagen aus der Schweiz und Deutschland.
und Felix Meier spannende Einblicke Zu den Large Caps gehören Versicherer, Grosskonzerne sind oft weltweit prä-
in ihr Anlageuniversum. Banken, Automobilhersteller und Versor- sent, während es bei den kleineren und Wie steht es um die Innovationskraft
ger. Diese Sektoren sind bei den Small mittleren Unternehmen noch grüne Fle- 100 der Schweizer und deutschen Unter-
Die Aktienmärkte legten in den ver- und Mid Caps vergleichsweise unterver- cken auf der Landkarte gibt, die es zu nehmen: Holen andere Länder auf?
gangenen zwölf Monaten deutlich zu. treten. Deshalb hinkt jeder Pauschalver- besetzen gilt. Sie wachsen daher lang-
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Der Swiss Performance Index (SPI) gleich. Wenn eine Firma von tieferen Zin- fristig stärker als die Grossen. Felix Meier: Innovation erhält für Schwei-
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zählt weltweit zu den besten Perfor- sen und billigem Geld profitieren konnte zer und deutsche Unternehmen einen
mern. Wie haben sich die Small und und stabile Cashflows abwarf, ist die Ak- Felix Meier: Auf einer kleinen Basis kann immer höheren Stellenwert, gerade weil
Mid Caps in der Schweiz entwickelt? tie tendenziell gestiegen. man schneller wachsen. Ein Marktfüh- die Qualität von Unternehmen aus an-
rer kann kaum stärker wachsen als der MSCI Europe Small Cap Index MSCI Europe Mid Cap Index deren Ländern steigt. Ein Beispiel ist die
Patrik Carisch: Trotz freundlichen Märk- Patrik Carisch: In der Schweiz verhält es Markt. Zu erwähnen ist noch: Kleinere MSCI Europe Large Cap Index Solarindustrie: Die Produkte aus China
ten positionierten sich die Anleger vorab sich ähnlich. Der Sektor Gesundheitswe- Firmen sind oft familiengeführt. Ein Quelle: Bloomberg. Letzter Datenpunkt: 30.6.2013.
sind inzwischen ebenso gut wie Pro-
wegen der Eurokrise defensiv, das heisst, sen macht im SPI ein Drittel der Gewich- Grossaktionär führt gleichzeitig das Ge- Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse. dukte aus der Schweiz oder Deutschland,
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