Anleihen 2014 SPECIAL - Jg. Finanzierung für den Mittelstand - 12,50 EUR - BondGuide
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12,50 EUR
März 2014
In Kooperation mit
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Anleihen 2014
4. Jg.
Finanzierung für den Mittelstand
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BondGuide – Special „Anleihen 2014“
EDITORIAL
FALKO BOZICEVIC,
CHEFREDAKTEUR
Es ist angerichtet
Liebe Leserinnen und Leser, angestoßen wird, ist schon ein wichti-
ger Zweck von Meinungsartikeln erfüllt.
wir schreiben das Jahr #5 seit Erfin-
dung der „Mittelstandsanleihe“. Und Auch die diesjährigen Autoren/Inter- – Kapitalmarktberatung
Sie wissen ja sicherlich: Jeder be- viewees haben wir einmal mehr auf-
kommt den Markt, den er verdient. gefordert „Kante zu zeigen“, und wie – Eigenkapitalbeschaffung
Sie fortfolgend sehen können, ist
– Langfristiges Fremdkapital
Mir wird ja gerne mal vorgeworfen – in das in vielen Fällen ziemlich ordent- über Anleihen
der Regel von Dienstleister-Akteuren, lich gelungen. Schönschreiben muss
bei denen es gerade ein wenig hakelt –, bzw. kann man die seit ca. Mitte – Dual Track
die Szene kaputtzuschreiben mittels vergangenen Jahres eingetretene
– Incentivierungsprogramme
polarisierender Editorials. Da fühle ich Sachlage nicht, und das ist auch für Führungskräfte
mich wirklich geehrt. Glaube aber, dass nicht Aufgabe unseres jährlichen
ich an dieser Stelle und mit diesen Nachschlagewerks. Vielleicht gelingt
Mitteln wohl kaum über eine solch wenigstens der Versuch, den Markt – Individuell
marktbeeinflussende Machtfülle verfüge. ein ganz klein bisschen zu prägen –
bestenfalls sogar zu lenken. – Unabhängig
Im BondGuide hatten wir es stets be-
– Diskret
tont: Alle Dienstleister sitzen im selben Wie Sie weiterhin sehen werden: Die-
Boot wie wir (wie auch die anderen ses Jahr zum ersten Mal unter Bond-
sich um Mittelstandsanleihen küm- Guide-Label statt wie in den Vorjah-
mernden Medien) – und sinkt der Pe- ren unter GoingPublic Magazin. Ein
gel, laufen wir gemeinsam auf Grund. winziger Schritt für den Leser, ein
Es wird Sie deshalb nicht verwundern, großer – nein, nicht für die Mensch-
wenn Qualitätsverbesserung bzw. ge- heit – für den Verlag. BondGuide ist
nerelle Verbesserungsideen in diesem mittlerweile so erwachsen geworden, ANSPRECHPARTNER
immer noch jungen Marktsegment dass er sich eine eigene Sonderaus-
Prof. Dr. Wolfgang Blättchen
gleich in mehreren Fachbeiträgen/In- gabe verdient zu haben scheint.
Dr. Stephan Mahn
terviews adressiert werden. Uwe Nespethal
Kurzum: Meinungsstark können wir.
Bei 26 regulären BondGuide-Editorials Dabei soll’s auch bleiben.
per annum sowie diversen Tweets ist
BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY
womöglich auch nicht jede Zeile Viel Spaß beim Lesen wünscht Ihnen
staatstragend oder geschichtswürdig. T + 49 (0) 71 52. 61 01 94. 0
F + 49 (0) 71 52. 61 01 94. 9
Wenn die eine oder andere Diskussion
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S. 3 www.blaettchen-fa.de
BondGuide – Special „Anleihen 2014“
3 Editorial 26 Mittelstandsmarkt 2.0
Es ist angerichtet Status: negativ
Thomas Ronfeld,
Grundlagen DONNER & REUSCHEL
28 Lockruf der Börse – auf Zeit?
6 Der Corporate-Bond-Markt 2013 Anleihen im Visier von
Unterschiedliche Entwicklungen in Unternehmen und Anlegern
den Segmenten Dr. Martin Steinbach, EY
Uwe Nespethal, 32 Schuldscheindarlehen
Prof. Wolfgang Blättchen, Reif für die Versicherungs-
Blättchen Financial Advisory wirtschaft?
10 Die Zukunft der Mittelstands- Dieter Pape, URA Rating Agentur Interview mit Klaus Rainer
anleihen in Deutschland 36 Wandlungsfähigkeit ist en vogue Kirchhoff, Vorstandsvorsitzender,
Kirchhoff Consult
Ideen zur Qualitätsverbesserung Kreative Lösungen zur Prospekt-
S. 20
Stefan Dodel, Christian Czaya, IKB vermeidung gibt es durchaus
12 „Emittenten finden trotz Dr. Thorsten Kuthe,
Ablehnung durch verschiedene Madeleine Zipperle,
Institute häufig doch noch Heuking Kühn Lüer Wojtek
einen Emissionsbegleiter“
Interview mit Tilo Kraus, Head of Rating, Research &
Capital Markets & Derivatives,
Kommunikation
IKB Deutsche Industriebank
14 Der deutsche High-Yield-Markt 38 Die Anforderungen müssen
etabliert sich steigen
Anforderungen von Investoren ver- Auf dem Weg zu professionellen
ändern sich zunehmend Covenants-Standards
Holger Clemens Hinz, Sebastian Zank, Senior Analyst,
Martin Kunze, quirin Bank Scope Ratings Dr. Martin Steinbach, EY
S. 28
18 „Das Retail-Segment wurde 42 Differenzierte Strukturierung von
anscheinend bewusst ausgenutzt“ Anleihebedingungen
Interview mit Arno Fuchs, CEO, Mehr als nur Covenants
FCF Fox Corporate Finance Dr. Sven Janssen, Christian Kimpel,
20 „Oft wird erst kommuniziert, Close Brother Seydler Bank
wenn das Kind schon in den 44 „Es wäre bedauerlich, wenn der
Brunnen gefallen ist“ deutsche Mittelstand jetzt unter
Interview mit Klaus Rainer einer Pauschalverurteilung zu
Kirchhoff, Vorstandsvorsitzender, leiden hätte“
Kirchhoff Consult Interview mit Dr. Michael Munsch,
Vorstand, Creditreform-Rating
Platzierung & Handel 48 „Ratingagenturen eröffneten eine
Parallelwelt, um neue Anleger-
22 „Das Thema ‚reine Refinan- kreise zu gewinnen“
zierung‘ hat sich erledigt“ Interview mit Dr. Hans-Werner
Madeleine Zipperle und Dr. Thorsten
Interview mit Thomas Kaufmann Grunow, Partner bei der Beratungs- Kuthe, Heuking Kühn Lüer Wojtek
und Raimar Bock, Steubing gesellschaft CAPMARCON S. 36
S. 4
BondGuide – Special „Anleihen 2014“
50 „Viele Ratings im Markt waren Investment
unglaubwürdig“
Interview mit Ralf Garrn, 64 Sentiment-Umfrage unter
Geschäftsführer, und Hendrik Emittenten
Emrich, Leiter Credit Research, Sicherheiten und Transparenz sind
Euler Hermes Rating Deutschland wichtigste Erfolgsfaktoren
68 Folgende 10 Punkte bestimmen
Legal die Anleihemärkte 2014
Robert M. Hall, MFS Institutional
52 Insiderthemen bei Anleihen Fixed-Income Portfolio Manager
Ein komplexes und haftungsträch- 70 Standpunkt German Mittelstand
Dr. Christian Becker (Foto) tiges Thema, besonders in Mit Automobilanleihen auf der
und Dr. Oliver Wilken, Krisensituationen Überholspur?
GÖRG Rechtsanwälte
Dr. Johannes Weidelener, LL.M., Ralf Meinerzag, Steubing German
S. 62
Heussen Rechtsanwaltsgesellschaft Mittelstand Fund I
54 Einiges zu bedenken 72 „Wenn Kreditklauseln deutlicher
Der Rückkauf von Anleihen ausformuliert sind, darf der Kupon
Dr. Markus J. Friedl, Dechert auch durchaus kleiner sein“
56 AIFM lässt grüßen Interview mit Marius Hoerner,
Unternehmensanleihen, Fondsmanager des Artus
Mezzaninefinanzierug & Co. Mittelstands-Renten HI Fonds
Dr. Anne de Boer, Hendrik Riedel, 74 Marktdaten
Dr. Oliver Glück, League Tables und
GSK Stockmann + Kollegen Rendite-Rating-Matrix
58 Collective Action Clauses 76 Segmente für Mittelstands-
Gläubigerversammlungen als Mittel anleihen in Deutschland
zur Anleiherestrukturierung 78 Notierte Mittelstandsanleihen im
Robert M. Hall, MFS Institutional Christoph Schauenburg, Überblick
Fixed-Income Portfolio Manager
S. 68
Ingo Wegerich, 83 Fondsprodukte auf
Luther Rechtsanwaltsgesellschaft Mittelstandsanleihen
60 Restrukturierung von Anleihen
vor und in der Insolvenz Service
Schuldverschreibungsgesetz
versus Insolvenzordnung 84 Partner der Ausgabe im Portrait
Dr. Mirko Sickinger, Sven Radke,
Heuking Kühn Lüer Wojtek 88 Literaturhinweis/Impressum
62 Der Debt Equity Swap
Ultima Ratio für eine erfolgreiche 90 Glossar
finanzielle Restrukturierung
Dr. Christian Becker,
Dr. Oliver Wilken,
GÖRG Rechtsanwälte
Ralf Meinerzag, Steubing German
Mittelstand Fund I
S. 70
S. 5
BondGuide – Special „Anleihen 2014“
GRUNDLAGEN
VON UWE NESPETHAL UND
PROF. WOLFGANG BLÄTTCHEN,
BLÄTTCHEN FINANCIAL ADVISORY
Der Corporate-Bond-Markt 2013
Unterschiedliche Entwicklungen in den Segmenten
Der Unternehmensan- Abb. 1: Entwicklung des Primärmarktes für institutionelle Anleihen deutscher
leihenmarkt im Überblick Non-Financial-Emittenten1)
Die Rahmenbedingungen für HYB Quote
105,4 11%
den Primärmarkt von Unter-
11,9 HYB Quote
nehmensanleihen waren im 10%
abgelaufenen Jahr 2013 durch- 75,0
HYB Quote
20%
71,3
aus optimal. Das Zinsniveau 7,3
57,6 HYB Quote 14,0
bewegte sich fortwährend auf HYB Quote HYB Quote
19%
12% 24%
einem historischen Tief. So 93,5 39,3
32,7 34,7
blieb die Umlaufrendite einer 7,6 67,7
4,0 57,6 8,3 57,3
10-jährigen Bundesanleihe über
28,7 31,7
das Jahr hinweg deutlich un- 26,4
terhalb der 2%-Marke. Der
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
tiefste Renditewert von 1,2%
High-Yield Investment Grade
wurde im Mai erzielt, nachdem
die Europäische Zentralbank 1) Ohne Mittelstandsanleihen
Quelle: Thomson Financial
den Leitzins um 0,25 Punkte
auf 0,5% senkte, den tiefsten
Stand seit Einführung des Euros. In den folgenden Sommer- Anleihen (Non-Financials) im letzten Jahr einen Wert von 71,3
monaten erhöhte sich das Zinsniveau deutlich und erreichte Mrd. EUR erreichte und damit nahezu an das Vorjahresniveau
im September kurzfristig die 2%-Marke. Zum Jahresende lag von 75 Mrd. EUR anknüpfte. Besonders dynamisch belebte
die Umlaufrendite bei 1,91%. Im Gegensatz zum moderaten sich im abgelaufenen Jahr die Emissionstätigkeit im Hochzins-
Zinsanstieg in der zweiten Jahreshälfte verengte sich der markt (High-Yield-Anleihen). So wurde von deutschen Emitten-
Risikoaufschlag für Anleihen von Emittenten im „High Yield“- ten ein Volumen von 14 Mrd. EUR emittiert. Das entspricht ei-
Segment. Gemessen am iTRAXX Europe Cross Over, der mit ner Steigerung von 92% gegenüber dem Vorjahr (7,3 Mrd.
einer Laufzeit von fünf Jahren und zum Jahresanfang mit EUR). Ebenfalls nahm der Anteil der hochverzinslichen Anleihe-
einem Spread von 4,5% startete, erreichte er im Juli seinen emissionen am gesamten institutionellen Anleihenmarkt zu.
Höchstwert von über 5% und hat sich danach stetig bis zum Diese sogenannte High-Yield-Quote erreichte 2013 einen Wert
Jahresende auf ein Niveau von unter 3% reduziert. von 20%, der im Vorjahr noch bei 10% lag. Zu den größten
High-Yield-Emittenten im letzten Jahr zählen die Automobilzu-
Dieses Niedrigzinsumfeld führte dazu, dass die Emissionstä- lieferer, die einen Marktanteil von rund 40% innerhalb des
tigkeit deutscher Emittenten im Segment der institutionellen Hochzinssegments erzielten. Zu den größten Emittenten zähl-
S. 6
BondGuide – Special „Anleihen 2014“
ten die Schäffler Gruppe (2,8 Mrd. EUR), Continental (2,2 Mrd. 2013 durchschnittlich 2,7%. Dagegen konnten Emittenten
EUR) und ThyssenKrupp (1,6 Mrd. EUR), die regelmäßig als so- von High-Yield-Anleihen aufgrund der deutlichen Spread-
genannte Daueremittenten den Bondmarkt in Anspruch nah- Einengung profitieren und mussten am Ende des Jahres eine
men. Darüber hinaus sind 2013 auch Neu- oder Gelegenheits- Verzinsung von durchschnittlich nur 3,9% am Markt bezah-
emittenten an den High-Yield-Markt gekommen wie WEPA Hy- len. Im Jahr zuvor lag die Rendite noch bei 6,3%.
gieneprodukte (328 Mio. EUR), ista International (875 Mio.
EUR), KION (650 Mio. EUR) oder TANK & RAST (466 Mio. EUR). Das im Jahr 2012 gestartete Börsensegment für institutionel-
le Anleihen an der Frankfurter Börse, der Prime Standard für
Insgesamt wurden letztes Jahr 211 Anleihen von 51 deut- Unternehmensanleihen, konnte im Laufe des letzten Jahres
schen Emittenten im institutionellen Bondmarkt (Non-Finan- einen Zuwachs von acht Anleihen auf insgesamt elf erzielen.
cials) emittiert. Wie schon 2012 dominieren auch im Jahr Diese elf Anleihen stammen von neun Emittenten mit einem
2013 die bekannten deutschen Automobilhersteller (VW, Gesamtvolumen von rund 3,5 Mrd. EUR. Hier zeigt sich der
BMW, Daimler) mit einem Marktanteil von 50% gemessen am Erfolg des Segments. Im Gegensatz zum klassischen institu-
Emissionsvolumen. Die durchschnittliche Rendite für Emit- tionellen Primärmakt können hier Privatanleger bei der Erst-
tenten von Anleihen mit einer 10-jährigen Laufzeit und einem platzierung über die Zeichnungsfunktionalität (Retail
Rating an der unteren Grenze des Investment Grade (BBB) Subscription Service) teilnehmen.
lag zum Jahresende wie auch zwölf Monate zuvor bei 3,2%.
Für Emittenten mit einem A-Ratingstatus hat sich das Zins- Zunehmend Ausfälle im Mittelstandssegment
niveau für eine 10jährige Anleihe gegenüber dem Vorjahr Von dem günstigen Zinsumfeld konnte das junge Mittel-
ebenfalls nicht verändert und beträgt zum Ende des Jahres standsanleihensegment nur bis zur Sommerpause 2013 pro-
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BondGuide – Special „Anleihen 2014“
Abb. 2: Emissionen – Mittelstandsanleihen 20131)
Anzahl Emissionen
9
6
5
4 4
2 2 2
1 1
0 0
Jan 13 Feb 13 Mär 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13
Emissionsvolumen in Mio. EUR2)
435
390
153
125 118
92 100
35 25
0 0 13
Jan 13 Feb 13 Mär 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13
1) Innerhalb der Anleihenbörsensegmente; 2) Prospektiertes Volumen
Quelle: Wertpapierprospekte
fitieren. Bis Juli wurden innerhalb der Mittelstandsanleiheseg- sionsvolumen von 2,3 Mrd. EUR bzw. 1,8 Mrd. EUR tatsäch-
1 2
mente 1,26 Mrd. EUR bzw. 28 Anleihen platziert . Nach der lich bis zu diesem Zeitpunkt platziertem Volumen. An der
Sommerpause ließ die Emissionstätigkeit mit einem prospek- Stuttgarter Börse (bondm) waren es zum Jahresende noch
tierten Volumen von nur noch 230 Mio. EUR bzw. acht Anleihen 27 Anleihen mit einem prospektierten Gesamtemissionsvolu-
merklich nach, da sich vermehrt Ankündigungen von Zahlungs- men von 1,8 Mrd. EUR bzw. 1,7 Mrd. EUR tatsächlich plat-
ausfällen bzw. Insolvenzen häuften. In den Monaten Septem- ziertem Volumen. An dritter Stelle steht Düsseldorf mit insge-
3
ber/Oktober kündigten Windreich , Centrosolar Group, FFK samt 16 Anleihen mit einem prospektierten Volumen von 0,48
Environment und 3W Power sogenannte „Defaults“ an. Weite- Mrd. EUR bzw. 0,38 Mrd. EUR. Die Börsenplätze München
re Ausfälle folgten im November mit getgoods.de und im (m:access) und Hamburg/Hannover (Mittelstandsbörse
Dezember mit hkw Personalkonzepte. Diese Ereignisse setzten Deutschland) konnten keine Neuzugänge verbuchen.
die Marktindizes für Mittelstandsanleihen deutlich unter Druck:
So fiel der bondm-Index von einem Kursniveau von 95,6% zum Ausblick
Jahresanfang auf einen historischen Tiefstwert am 18. Dezem- In Erwartung eines moderat steigenden Zinsniveaus und einer
ber von 86,4%. Der Performance-Index „Entry Corporate weiterhin robusten Konjunktur in Deutschland für das laufen-
Bond“, der am 07.05.2013 startete, erreichte seinen Tiefpunkt de Jahr spricht nichts dagegen, dass die Emissionstätigkeit im
am 23. Dezember mit 94,3%. Beide Indizes konnte sich bis zum institutionellen Corporate-Bond-Markt auf ähnlich hohem
4
Jahresende nur noch wenig erholen . Im Jahr 2013 wurden Niveau wie 2013 bleiben wird. Für das Mittelstandssegment
somit insgesamt 1,5 Mrd. EUR bzw. 36 Anleiheemissionen an wird die Situation deutlich schwieriger, da die bisherigen Aus-
den Mittelstandsmärkten platziert. Trotz der Verwerfungen im fälle die Investoren für Mittelstandsanleihen kritischer werden
zweiten Halbjahr wurde das Niveau des Vorjahres (1,2 Mrd. lassen. Emittenten mit einer überzeugenden „Credit Story“
EUR bzw. 33 Anleihenplatzierungen) erreicht. steht der Zugang zum Kapitalmarkt weiterhin offen.
Die Deutsche Börse AG baute mit dem Mittelstandsanleihe- 1) Prospektiertes Emissionsvolumen
segment Entry Standard für Unternehmensanleihen ihre be- 2) Emissionen innerhalb der Börsensegmente: bondm (Stuttgart), Entry Standard (Frank-
furt), mittelstandsmarkt (Düsseldorf), m:access (München), Mittelstandsbörse Deutsch-
reits im Jahr 2012 erzielte Marktführerschaft gegenüber dem land (Hamburg/Hannover)
Stuttgarter bondm aus. Zum 31. Dezember 2013 notierten im 3) Wechsel in den Freiverkehr erfolgte im April 2013
4) Schlusskurse am 31.12.2013: bondm Index zu 87,5% und Entry Corporate Bond
Entry Standard 52 Anleihen mit einem prospektierten Emis- Index zu 94,7%
S. 8
Danke* *) Das BondGuide Special „Anleihen 201 4“ entstand mit freundlicher Unterstützung von:
BondGuide – Special „Anleihen 2014“
GRUNDLAGEN
VON STEFAN DODEL, CAPITAL MARKETS,
UND CHRISTIAN CZAYA, MANAGING
DIRECTOR, INSTITUTIONAL SALES, IKB
Die Zukunft der Mittelstandsanleihen
in Deutschland
Ideen zur Qualitätsverbesserung
In Deutschland überwiegen traditionell enge Beziehungen zwischen bisher durch Privatanleger und gepoolte Investitionen von Ver-
Hausbank und Unternehmen. Diese Beziehungen sind – ausgelöst mögensverwaltungen dominiert wird, halten sich die klassischen
durch die Finanzkrise und die daraus resultierende Regulierungs- institutionellen Investoren wie Fonds und Versicherungen mit
dynamik – einem grundlegenden Wandel ausgesetzt. Der sich seit dem Verweis auf die wenig standardisierte Dokumentation und
2010 entwickelnde Markt für kleinvolumige Anleihen bietet hier grund- Sicherheitenstellung sowie geringe Liquidität im Sekundärmarkt
sätzlich eine flexible Finanzierungsalternative für Unternehmen. Einige zurück. Um bei diesen Investoren Interesse zu wecken, wären
Ideen sollten zur Qualitätsverbesserung beitragen. unserer Meinung nach folgende Themenfelder zu adressieren:
Zu diesen kleineren Anleihen zählen sowohl High-Yield-Bonds als Unternehmensbonität/Kreditqualität
auch Mittelstandsanleihen (MSA). Zwar existieren auch bei diesen Die Einschätzung der Bonität eines Anleiheemittenten muss
Anleihen seitens der Investoren Anforderungen hinsichtlich Stan- nachvollziehbar sein und objektiviert werden. Die jüngsten
dardisierung des Emissionsprozesses, verlässlicher Bonitätsein- Ratingentwicklungen mit mitunter zu hohen Ersteinschätzungen
schätzungen von Ratingagenturen, Handelbarkeit der Anleihen und daraus resultierenden (verspäteten) Herabstufungen sind
im Sekundärmarkt und Transparenz der Unternehmensentwick- allerdings kein Phänomen, das auf dieses spezielle Marktseg-
lung im Zeitablauf; diese Anforderungen wurden aber aufgrund ment begrenzt ist. Auch angloamerikanische Agenturen agieren
eines Anbietermarktes bei Mittelstandsanleihen bisher teilweise oftmals deutlich verzögert, besonders in Märkten, in denen
nicht ausreichend berücksichtigt. Resultat ist ein Marktsegment, Transparenz und Informationsdichte noch wenig entwickelt
das mit den jüngsten Insolvenzen, Ratingherabstufungen und sind. Richtig ist, dass Ratingagenturen wie Creditreform, Euler
Kurskapriolen in der öffentlichen Wahrnehmung nicht ohne Grund Hermes oder Scope ihre Methoden weiter verfeinern und vor
kritisch beobachtet wird und nun mit abnehmendem Investoren- allem nachvollziehbar vermitteln sollten. Nicht weniger bedeut-
interesse zu kämpfen hat. Um diesem Trend entgegenzuwirken, sam ist aber auch die sorgfältige Auswahl potenzieller Emitten-
sind nachhaltige Qualitätsverbesserungen nötig, die den Anfor- ten auf Seiten der emissionsbegleitenden Syndikatsbanken.
derungen von Investoren Rechnung tragen. Eine wesentliche Rol-
le in diesem Prozess kommt dabei auch den Syndikatsbanken Gerade weil die Unternehmen des deutschen Mittelstandes
zu. Diese sollten eine über die Strukturierung und Platzierung der sehr divergierende Risiko-Ertragsprofile aufweisen, sollten sich
Anleihe hinausgehende Verantwortung für die Implementierung die Syndikatsbanken vor der Mandatierung fragen, welche
und Überwachung qualitativer Mindeststandards übernehmen. Restriktionen sie an einer direkten Kreditvergabe hindern. Dass
diese Restriktionen nicht deckungsgleich mit der Risikoeinstel-
Entscheidend für eine positive Entwicklung des Marktsegments lung der Investoren sein müssen, liegt auf der Hand. Mit einem
für Mittelstandsanleihen wird sein, zusätzliche institutionelle vor der Anleihebegebung zwingend vorgeschriebenen Kredit-
Investoren für diese Assetklasse zu begeistern. Während der Markt prüfungsprozess der begleitenden Syndikatsbanken könnten
S. 10BondGuide – Special „Anleihen 2014“
Investoren allerdings ein weiteres Bewertungskriterium an die zu einer Liquiditätssteigerung beizutragen. Eine Market-Maker-
Hand bekommen, auch wenn das Ergebnis dieses Kreditprü- Verpflichtung ist aufgrund der strukturellen Besonderheiten des
fungsprozesses in der Regel nicht detailliert veröffentlicht wird. Marktes für Mittelstandsanleihen (statisches Investorenverhal-
ten, fehlende Repo- und damit Hedgingmöglichkeiten usw.)
Sicherheitenstellung/Covenants zum jetzigen Zeitpunkt illusorisch, sollte aber mittelfristig Ziel-
Die Interessen von Anleiheemittenten und Investoren bei der setzung der beteiligten Akteure sein.
Sicherheitenstellung laufen diametral auseinander. Während die
Emittenten eine höchstmögliche Flexibilität ihres Fremdkapitals Überwachungsfunktion/Trustee
ohne einschränkende Schutzklauseln anstreben, versuchen In der derzeitigen Ausgestaltung der meisten Mittelstandsanleihen
institutionelle Investoren ihre Position durch eben diese Bedin- fehlt die Benennung eines Treuhänders („Trustee“), der im Interesse
gungen abzusichern. Im Vergleich zu etablierten High-Yield- der Investoren die Kontrolle über die Sicherheiten und die ord-
Bond-Märkten sind Covenants in Dokumentationen von Mittel- nungsgemäße Abwicklung aller Zahlungsströme wahrnimmt. In
standsanleihen nach wie vor unterrepräsentiert. Institutionelle der Folge müssen Investoren eigenständig auf die Einhaltung der
Investoren verweisen auf die jüngsten Insolvenzen am Markt für Covenants während der Anleihelaufzeit achten und im Insolvenz-
Mittelstandsanleihen, bei denen schärfere Covenants die Schief- fall ihre Vertretung auf der Gläubigerversammlung organisieren. Ein
lage vermutlich nicht verhindert, den Anleihegläubigern aber Seitenblick auf andere Anleihemärkte (z.B. Asset-Backed-Securi-
eine bessere Stellung im Insolvenzverfahren gegeben hätten. ties, High-Yield-Bonds Norwegen und UK) zeigt, dass eine
Trustee-Funktion nicht nur Prozesssicherheit mit sich bringt, son-
Transparenz dern durch umfangreiche Daten- und Analysefunktionen dieser
Unabhängig von begründeten Reaktionen auf konkrete Ereignis- Überwachungsorgane auch zur besseren Transparenz beiträgt.
se sind viele Kursbewegungen auf einen Mangel an öffentlich
erhältlichen Unternehmensinformationen zurückzuführen. In Wenn die wesentlichen Marktteil-
einem Segment, in dem Unternehmen nur alle sechs Monate
Finanzergebnisse veröffentlichen, kann es verstärkt zu Spekula-
nehmer notwendige Qualitätsver-
tionen und Gerüchten kommen. Performanceorientierte Investo- besserungen mittragen, können
ren mit periodischen Rechenschaftspflichten gegenüber ihren sich Mittelstandsanleihen zu einer
Kapitalgebern meiden Investitionen, deren Wertentwicklung nicht nachhaltigen Erfolgsstory entwickeln.
überwiegend fundamental nachvollziehbar sind. Letztlich liegt
eine Erhöhung der Transparenz über die regulatorischen Mindest- Fazit
standards hinaus im eigenen Interesse der Emittenten. Dies kann Für deutsche Mittelstandsunternehmen ist der Kapitalmarkt
im Rahmen von Investoren-Updates, Finanzmeldungen oder zunehmend eine bedeutsame und notwendige alternative Refi-
auch Telefonkonferenzen erfolgen. Die Etablierung von Investor- nanzierungsquelle. Ziel bleibt die nachhaltige Etablierung eines
Relations-Strukturen mit Ansprechpartnern für Investorenfragen deutschen High-Yield-Marktes für Anleihevolumina zwischen
wäre wünschenswert. Emissionsbegleitende Banken sollten zur mindestens 30 und 150 Mio. EUR. Um die hier agierenden ins-
Transparenz beitragen, indem sie verpflichtend regelmäßige titutionellen Investoren nachhaltig zu interessieren, ist eine deut-
Research-Analysen zur Unternehmensentwicklung beisteuern. liche Verbesserung der Qualitätsstandards nötig. Der Blick auf
die etablierten High-Yield-Märkte in Europa zeigt den Weg zu
Illiquidität im Sekundärmarkt standardisierten Anleihedokumentationen, Prozessgenauigkeit
Ein Markt mit Emissionsvolumina zwischen 10 und 150 Mio. und Rechtssicherheit. Um diesen Weg beschreiten zu können,
EUR pro Anleihe kann keine hohe Sekundärmarktliquidität sind sowohl von Seiten der Unternehmen wie auch der Syndi-
aufweisen. Dies umso weniger, wenn Mittelstandsanleihen mit katsbanken Zugeständnisse und umfangreichere Verantwort-
hoher Granularität über eine Vielzahl von Privatanlegerportfolien lichkeiten nötig, die deutlich über den Emissionszeitpunkt der
verstreut liegen. Mittelfristig sollte das Ziel sein, ein Volumen von Anleihe hinausgehen. Nur wenn die wesentlichen Marktteilneh-
bis zu 1 Mio. EUR pro Emission innerhalb weniger Handelstage mer bereit sind, diese notwendigen Qualitätsverbesserungen
erwerben bzw. veräußern zu können. Hier sind die Syndikats- mitzutragen, kann sich das Marktsegment der Mittelstands-
banken in der Pflicht, über ihre entsprechenden Handelstische anleihen zu einer nachhaltigen Erfolgsstory entwickeln.
S. 11BondGuide – Special „Anleihen 2014“
GRUNDLAGEN
INTERVIEW MIT TILO KRAUS,
HEAD OF CAPITAL MARKETS &
DERIVATIVES, IKB DEUTSCHE
INDUSTRIEBANK
„Emittenten finden trotz Ablehnung durch
verschiedene Institute häufig doch noch
einen Emissionsbegleiter“
BondGuide: Herr Kraus, nicht jede Syndikatsbank wäre
bereit, offen über ihre Rolle zu sprechen. Besitzt denn die
Bank aus Ihrer Sicht den größten Hebel auf den Emittenten
und damit auf eine Qualitätsverbesserung?
Kraus: Einerseits ja. Bei der IKB z.B. ist bei jeder Transaktion
die Zustimmung verschiedener Abteilungen notwendig. Durch
dieses „interdisziplinäre Mehraugenprinzip“ ist eine bessere Foto: Deutsche Börse AG
Qualitätsentscheidung zu erwarten, als wenn die Konsortial-
abteilung alleine entscheiden dürfte. Andererseits sind die Kraus: Nein, aus unserer Sicht ist das absolut wünschens-
Interpretationsunterschiede zwischen einzelnen Syndikats- wert und wird auch von den Investoren begrüßt. Viele Mittel-
banken bzw. Brokerhäusern relativ groß, so dass Emittenten ständler tragen dem Rechnung, indem sie an Konferenzen
trotz Ablehnung durch verschiedene Institute häufig einen wie dem Fremdkapitalforum der Deutschen Börse oder der
Emissionsbegleiter mit anderem Qualitätsverständnis finden. Kreditkonferenz der IKB teilnehmen.
Auch scheinen Investoren, anders als z.B. im High-Yield-
Markt, die Begleitung durch bestimmte Institute noch nicht als BondGuide: Zu beobachten ist, dass Kurse vorlaufen und
positives oder aber negatives Zeichen mit Blick auf Dealquali- dann erst Nachrichten nach sich ziehen. Kann das auf Dauer
tät, Handelssupport und regelmäßige Analysen zu begreifen. angehen?
Kraus: Eigentlich nicht. Für mich ist die zentrale Frage aller-
BondGuide: Financial Covenants sind eine tolle Sache – doch dings nicht, ob ein fallender Kurs negative Nachrichten erzeugt
wer überwacht die eigentlich? und dann im Sinne eines Herdenverhaltens der Investoren wei-
Kraus: Die Überwachung der Covenants ist sicherlich gene- tere Verkäufe motiviert. Wesentlich bedenklicher ist doch eine
rell ein Thema. In Anlehnung an die Trusteefunktion anderer Situation, bei der im Vorfeld der Veröffentlichung negativer
Märkte könnte man hierbei z.B. auf einen bei Begebung der Nachrichten wie Rating-Downgrades größere Verkaufsorders
Anleihe gemeinsam vereinbarten Vertreter zurückgreifen. Die- außerhalb des normalen Flows aufgegeben werden. Da derar-
ser würde dann stellvertretend für alle Anleger die Einhaltung tige Vorkommnisse einem effizienten und fairen Handel entge-
der Covenants überwachen. genstehen, wäre eine schärfere Verpflichtung zur Einhaltung
von Ad-hoc- und Insiderregelungen sicher hilfreich.
BondGuide: Wäre es Ihrer Meinung nach zu viel verlangt von
Emittenten, sich genau wie im Prime Standard mindestens BondGuide: Herr Kraus, vielen Dank für die offenen Worte.
einmal pro Jahr auf Analystenveranstaltungen präsentieren
zu müssen? Das Interview führte Falko Bozicevic.
S. 12Zugang für den Mittelstand Offen für Investitionen mit Sale & Lease Back Finanzierung Als bankenunabhängige Finanzierungsgesellschaft richtet sich Nord Leasing an mittelständische Unternehmen. Durch die Finanzierungsform Sale & Lease Back können gebrauchte wert- haltige Maschinen verkauft und anschließend zurückgeleast werden. Ihr Gewinn bei einer Sale & Lease Back-Transaktion: Zügige Generierung von Liquidität // Schaffung von Buchgewinnen bei Aufdeckung stiller Reserven // Ununterbrochene Nutzung Ihres mobilen Anlagevermögens // Pay as you earn – die Leasingraten finanzieren sich aus erwirtschafteten Umsätzen // Verbesserung der Eigenkapital-Quote durch Herauslösen des Investitionsgutes aus Ihrer Bilanz // Leasingraten sind steuerlich voll abzugsfähig // Strukturierte Verwendung der neuen Liquidität kann zur Verbesserung der Rentabilität führen // Reine Innenfinanzierung Nord Leasing GmbH · ABC-Straße 35, 20354 Hamburg, T +49 40 33 44 155 -111, F +49 40 33 44 155 -166, info@nordleasing.com, www.nordleasing.com
BondGuide – Special „Anleihen 2014“
GRUNDLAGEN
VON HOLGER CLEMENS HINZ, MANAGING
DIRECTOR, UND MARTIN KUNZE, ASSOCIATE,
QUIRIN BANK AG
Der deutsche High-Yield-Markt etabliert sich
Anforderungen von Investoren verändern sich zunehmend
Seit der Erstemission einer Unternehmensanleihe der zwi-
schenzeitlich insolventen Windreich GmbH im Frühjahr 2010
hat sich nach dem Vorbild der Börse Stuttgart ein neues Markt-
segment für sogenannte Mittelstandsanleihen etabliert. Im
April 2011 zog die Frankfurter Wertpapierbörse mit dem Entry
Standard für Anleihen sowie später dem Prime Standard für
Anleihen nach und hat damit den der Anzahl nach per heute
größten Markt für Mittelstandsanleihen geschaffen. Zielset-
zung dieser Segmente ist, mittelständisch geprägten Unter-
nehmen den Zugang zum Kapitalmarkt zu ermöglichen und
Privatanlegern eine neue, attraktive Assetklasse anzubieten.
Nach nunmehr knapp vier Jahren der Entwicklung konnte sich
dieses neue Segment weitestgehend etablieren und hat eine
gewisse Professionalisierung hinsichtlich der Struktur der
Anleihen und der adressierten Anleger erfahren. Streng
genommen steckt das Segment aber noch in den „Kinder-
schuhen“ und wird sich auch zukünftig weiter entwickeln.
Covenants und Besicherung
Diese Entwicklung zeigt sich insbesondere in der Struktur der
platzierten und vertriebenen Anleihen und dort wesentlich in Ausgehend vom Stuttgarter Bondm haben sich Mittelstandanleihen in Deutschland zu
einem wichtigen Marktsegment entwickelt.
den in den Anleihebedingungen verankerten Covenants. Foto: Börse Stuttgart
Covenants (dt. „Zusicherung“) sind in diesem Kontext als
Anleger-/Gläubiger- bzw. Kreditgeberschutzklauseln zu Schutzklauseln wie Negativerklärung, Kontrollwechselklau-
verstehen. Wurden zunächst die meisten Anleihen als „Plain- seln (sog. Change of Control) sowie standardisierte Verzugs-
Vanilla“-Anleihen strukturiert, hat sich in den letzten beiden klauseln. Auch eine Besicherung der Anleihen war mit Aus-
Jahren eine Vielzahl unterschiedlicher Covenants etabliert. nahme von Papieren mit Immobilienbezug nicht Marktstandard.
Die ersten Emissionen erfolgten weitestgehend in der Aus-
gestaltung von Benchmark-Anleihen für Investment-Grade- Zwischenzeitlich hat sich die Wahrnehmung des Segments,
geratete Unternehmen und beschränkten sich hierbei auf die nicht zuletzt auch wegen der zahlreichen Insolvenzen, jedoch
weitestgehend in allen Mittelstandsanleihen zu findenden deutlich verändert. Privatanleger sind größtenteils institutionellen
S. 14Die Entwirrtschaftskanzlei
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Mit dem Entry Standard und Prime Standard für Anleihen entstand in Frankfurt das bezogen auf die Anzahl der Emittenten größte deutsche Mittelstandsanleihensegment.
Foto: Deutsche Börse
Investoren und Vermögensverwaltern gewichen. Damit ha- vermehrt auftretende „Make-Whole“-Klausel dar. Diese
ben sich auch die geforderten Covenants verschärft. In den vorwiegend in den USA und dort im Markt für High-Yield-
Anleihebedingungen sind vermehrt Schutzklauseln wie bspw. Anleihen etablierte Klausel findet mehr und mehr Einzug in
Ausschüttungssperren zulasten der Gesellschafter, Be- Anleihebedingungen deutscher Emittenten, insbesondere im
schränkungen hinsichtlich der Vermögensveräußerung (sog. Non-Investment-Grade-Bereich. Hierbei soll der Gläubiger
Asset Disposal), Negativerklärung, Drittverzug, aber auch vor einer vorzeitigen Rückzahlung der Anleihe durch Zahlung
Besicherungsbestandteile verankert. Bei der Besicherung einer angemessenen Entschädigung geschützt werden.
kann zwischen einer dinglichen Sicherheit oder auch Perso- Dabei zahlt der Emittent zum Zeitpunkt der Kündigung den
nensicherheiten z.B. in Form einer Bürgschaft unterschieden Barwert der zukünftigen (aber entfallenden) Zahlungen gemäß
werden. In diesem Zusammenhang sind dann auch weitere einer im Vorfeld definierten Formel. Zielsetzung ist es, bei
„Financial Covenants“ wie bspw. Loan-to-Value-Klauseln erhöhter Flexibilität für den Emittenten den Investor bei einer
verankert. Dabei schützen solche Klauseln die Anleger bereits vorzeitigen Kündigung nicht schlechter zu stellen als bei
im Vorfeld besser als bspw. eine reine Kündigungsmöglich- normaler Laufzeit und Endfälligkeit.
keit bei Zahlungsverzug.
Fazit
Kündigungsrechte des Emittenten Als Fazit lässt sich festhalten, dass die aufgezeigten Trends
Einige Anleihen weisen darüber hinaus auch Kündigungs- und Entwicklungen der Ausgestaltung von Anleihebedingun-
optionen für den Emittenten aus, die aber wiederum den gen deutlich zeigen, wie sich die Anforderungen der Investo-
Schutz des Anlegers in Form von Entschädigungen berück- ren verändert haben, um das mit einer Emission verbundene
sichtigen. Diese Kündigungsmöglichkeiten für den Emitten- Chance-Risiko-Profil adäquat abzubilden. Für die Zukunft
ten sind in der Regel in Form von Vorfälligkeitskündigungs- kann festgehalten werden, dass die Strukturierung und Aus-
optionen wie z.B. dem 3YNC („3 year non call“), bei dem der gestaltung der Bedingungen an Bedeutung gewinnen wird
Emittent die Anleihe erstmalig nach Ablauf von drei Jahren und der Investorenschutz verstärkt in den Fokus rückt. Neben
kündigen kann, oder auch als Tax Gross-up (Kündigungs- dem augenscheinlich engeren Korsett für Emittenten birgt
recht bei Veränderung steuerrechtlicher Rahmenbedingun- diese Entwicklung jedoch auch Vorteile für beide Seiten
gen) berücksichtigt. Kann eine Anleihe vor Endfälligkeit durch (Emittent und Investor). Einerseits erhält der Investor mehr
den Emittenten gekündigt werden, ist dieser meist verpflich- Sicherheit und seine Zeichnungsbereitschaft sollte steigen.
tet, die Anleihe zu einem höheren Preis zurückzuzahlen, um Andererseits sollte sich durch eine durchdachte Struktur
auf diese Weise den Anleger für entgangene zukünftige (Covenants und Besicherung) der Kupon aufgrund des bes-
Zahlungen zu entschädigen. Eine weiter reichende Spielart seren Chance-Risiko-Profils reduzieren und somit den Kapi-
solcher Kündigungsoptionen für den Emittenten stellt die taldienst für den Emittenten reduzieren.
S. 16Sehen ist gut. Hinsehen ist besser.
Im Leben kommt es darauf an, ob man sieht
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GRUNDLAGEN
INTERVIEW MIT ARNO FUCHS, CEO,
FCF FOX CORPORATE FINANCE
„Das Retail-Segment wurde anscheinend
bewusst ausgenutzt“
BondGuide: Herr Fuchs, wo kommen Sie geschäftlich mit BondGuide: Den – zunächst ja nur potenziellen – Imageschaden
Mittelstandsanleihen in Berührung? haben viele sicher so nur nicht wahrgenommen…
Fuchs: Offen gestanden, anfangs, als der Markt für Mittelstands- Fuchs: Doch, das weiß man. Es muss doch nur eine Kreditana-
anleihen über Bondm ins Leben gerufen wurde, war FCF einge- lyse durchgeführt werden, um festzustellen, wie kreditfähig ein
laden, bei der Entwicklung mitzuwirken. Seinerzeit haben wir Unternehmen ist. Das passiert, indem man sich die Profitabilität
das jedoch abgelehnt, weil ich keine institutionelle Investoren- ansieht, die Cash-Flow-Statements, die Bilanz und das Geschäfts-
gruppe sah, die solche mittelständischen Anleihen zeichnen modell. Man schaut, wie viel Cash die Firma überhaupt braucht,
würde. Ich bin dann aber durch den nachfolgenden Retail-Boom um ihre Abschreibungen zu refinanzieren. Wenn einem dann noch
natürlich Lügen gestraft worden. bewusst ist, wie zyklisch die Branchen sind – das ist alles keine
Raketenwissenschaft. Das wird seit Hunderten von Jahren so ge-
BondGuide: Greift es nicht etwas zu kurz, den Boom den macht im Anleihe-Bereich. Dann kann ich als Gesellschaft oder als
Privatinvestoren in die Schuhe zu schieben? begleitende Bank ablesen: Ist es ein hohes Risiko – ja oder nein?
Fuchs: Ich würde den Markt in drei Investorengruppen einteilen: Wenn ich dann als Arrangeur einfach Covenants vorsätzlich weg-
Es gibt das Retail-Segment, hier zeichnen die Privatleute wirklich lasse, ist das für mich ein Problem. Das Ausmaß dieser Probleme
selbst. Dann gibt es das semi-institutionelle Segment, in dem können wir ja heute bei den bereits insolventen Fällen sehen.
kleine Vermögensverwalter für ihre Retail-Kunden Depots oder
kleine Fonds zeichnen, die aber immer noch ausschließlich von BondGuide: Hätten die verantwortlichen Banken das vorher
Kleinstanlegern getrieben werden. Darüber hinaus gibt es dann kommen sehen müssen?
noch das institutionelle/professionelle Segment. Fuchs: Wenn man als Investmentbank in diesem Geschäft tätig
ist, muss man das wissen. Werden dann trotzdem Bonds wider
BondGuide: Haben Sie den Eindruck, dass bei Schieflagen von besserem Wissen strukturiert, dann bringt man seine Investo-
Emittenten überhaupt ein Imageschaden für die Arrangeure zu- ren in Gefahr. Irgendwie liegt die Vermutung nahe, dass insbe-
rückbleibt? sondere das Retail-Segment bewusst ausgenutzt wurde. Jetzt,
Fuchs: Das ist bis jetzt tatsächlich nur zum Teil so, – aber viel- da das Segment schon nicht mehr so freizügig zeichnet, müs-
leicht auch nur auf den ersten und zweiten Blick. Ich bin sen die besseren Investoren adressiert werden.
davon überzeugt, dass sich eine nachhaltige Herangehens-
weise langfristig auszahlen wird. Vielleicht bin ich da päpst- BondGuide: Sehen Sie Professionalisierungstendenzen?
licher als der Papst – aber in meinen Augen kann es nicht Fuchs: Mein Eindruck ist, dass dieser Markt von vielen B- und
sein, dass ein möglicher Imageschaden und Geldverluste für C-Platzeuren geprägt ist, die dort ihr Glück versuchen und lie-
die zeichnenden Investoren billigend in Kauf genommen wer- ber einen abgebrochenen Deal haben oder einen Deal, der nur
den. Wie gesagt, im langfristigen Interesse aller Beteiligten ein paar Jahre hält, als gar keinen – damit sie sagen können, sie
und im Interesse der Arrangeure. spielen auf dem Bond-Markt.
S. 18BondGuide: Ist das nicht etwas hart ausgedrückt – auch im
Hinblick auf Emittenten?
Fuchs: Aber so ist die Welt: Ein Drittel der Emittenten verbessert
Die Index-Performance schreit
sich, ein Drittel verbessert sich nicht, kommt aber irgendwie den Arrangeuren ihre schlechte
durch, weil sie clever sind. Und das letzte Drittel der Emittenten Arbeit ins Gesicht.
wird kaputt gehen. Das ist aber eine viel zu hohe Ausfallquote
im Bondbereich, insbesondere wenn man für dieses Risiko nur
mit einem Zins von 7% bezahlt wird.
BondGuide: Welche Trends sehen Sie für 2014? Mittelstandsbereich grundsätzlich eine gute Entwicklung
Fuchs: Zuerst ein Statement zu 2013: Die Tatsache, dass zur Unternehmensfinanzierung.
auch ohne große Zinswende die Indizes für Mittelstands-
analeihen unter Wasser sind und allen anderen institutionel- BondGuide: Herr Fuchs, wie gewohnt herzlichen Dank für die
len Bond-Indizes hinterherhinken, spricht Bände. Diese ebenfalls gewohnt interessanten Insights!
Performance schreit den Arrangeuren ihre schlechte Arbeit
ins Gesicht. Für 2014 glaube ich, dass die schlechte Per- Das Interview führten Falko Bozicevic und Cynthia Castritius.
formance bei einem guten Teil der Emittenten weiter anhal-
ten wird. Für neue Emissionen hoffe ich, dass bessere
Emittenten kommen und der Markt erwachsen wird. Letzt- Eine längere Fassung dieses Interviews finden
endlich ist ein funktionierender Bond-Markt auch im Sie auf www.bondguide.de/interviews
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GRUNDLAGEN
INTERVIEW MIT KLAUS RAINER
KIRCHHOFF, VORSTANDSVORSIT-
ZENDER, KIRCHHOFF CONSULT AG
„Oft wird erst kommuniziert, wenn das Kind
schon in den Brunnen gefallen ist“
Gespräch mit Klaus Rainer Kirchhoff, Gründer und Vorstands- waren. Und für einen klassischen Börsengang waren sie
vorsitzender von Kirchhoff Consult, über Pleiten, Pech & Pannen auch nicht reif. Nach der leidvollen Erfahrung in der End-
in der Kommunikation im Markt für Mittelstandsanleihen phase des Neuen Marktes sind wir sehr vorsichtig gewe-
sen. Die Tatsache, dass sich in den vergangenen drei
BondGuide: Herr Kirchhoff, wie beurteilen Sie aus Sicht eines Jahren bei 53 von rund 200 Emittenten von Mittelstands-
Kommunikationsberaters das letzte Jahr in Bezug auf den anleihen das Rating verschlechtert hat, zeigt, dass unsere
Markt für Mittelstandsanleihen? Befürchtungen berechtigt waren. Nur fünf Emittenten
Kirchhoff: Leider hatten wieder einige Firmen Probleme, ihre erhielten ein besseres Rating. Dabei erfolgten Senkungen
Anleihen zu bedienen, was mich jedoch nicht wirklich über- um durchschnittlich zwei Stufen, Anpassungen nach oben
rascht hat. Zuletzt betraf dies sogar ein Unternehmen mit um genau eine Stufe.
einer Anleihe, die nur ein Jahr Laufzeit hatte. Da fragt man
sich, was in einem Jahr so Außergewöhnliches passieren BondGuide: Sie werden also kein Freund mehr von Ratings?
kann, das die Rückzahlung unmöglich macht. Da solche Kirchhoff: Ratings sind grundsätzlich wichtig und im Sinne
Probleme erst kommuniziert werden, wenn das Kind in den des Kapitalmarkts. Allerdings muss man sich die Praxis ge-
Brunnen gefallen ist, fühlen sich Anleger zu Recht getäuscht. nau anschauen. Verständlicherweise gab es immer wieder
Auf diese Weise wird der für Unternehmen so wichtige Anlei- Kritik an den erteilten Bonitätsnoten der kleinen deutschen
hemarkt leichtfertig beschädigt. Ratingagenturen. Der Solarzulieferer Sic Processing etwa
wurde von einer Agentur im März 2012 noch mit der Note
BondGuide: Ihr Haus ist in diesem Markt relativ überschau- BBB+ bewertet. Das entspricht der Einstufung des Bertels-
bar unterwegs, oder? mann-Konzerns durch die großen amerikanischen Rating-
Kirchhoff: Bei Anleihen waren wir in der Vergangenheit zu- agenturen. Überlegen Sie selbst, ob das glaubwürdig ist. Wie
rückhaltend. 2013 haben wir die Mittelstandsanleihe der soll ein Privatanleger das verstehen?
Rickmers Group – mit 225 Mio. EUR die größte Mittelstands-
emission des Jahres – in den Prime Standard begleitet; BondGuide: Wie weit sitzt man als Agentur eigentlich am
daneben haben wir uns auf Kapitalerhöhungen und M&As Steuer?
konzentriert. Kirchhoff: Das ist sehr unterschiedlich von Management zu
Management. Es gibt Vorstände, die ohnehin alles besser
BondGuide: Hatten Sie die Sorge, dass es zu Reputations- wissen, da stößt man mit Ratschlägen auf taube Ohren. Aber
schäden gekommen wäre, wenn Sie mehr gemacht hätten? es gibt gerade im Mittelstand viele Unternehmer, die sich
Kirchhoff: Als der Anleihemarkt begann, haben wir uns die Experten ins Haus holen, weil das Thema Anleihemarkt für
ersten Kandidaten angeschaut und bei vielen Unternehmen sie neu ist und sie sich gerne begleiten lassen. Man muss sich
festgestellt, dass sie eigentlich nicht mehr kreditwürdig aber das Vertrauen erarbeiten.
S. 20BondGuide – Special „Anleihen 2014“
BondGuide: Was tut man, wenn der Emittent quasi bera-
tungsresistent ist?
Kirchhoff: Zwei Möglichkeiten: Man lässt den Kunden gewäh-
Professionelle IR sind keine
ren und fügt sich, oder man legt das Mandat nieder. Ich habe Kosten, sondern Investitionen
in meiner Laufbahn einige Mandate abgelehnt oder beendet, in Vertrauen und ein Weg zur
weil Vorstände ihren eigenen Weg gehen wollten, den ich Wertsteigerung.
nicht mitgehen wollte.
Ich habe in meiner Laufbahn empfehlen, freiwillig höhere Kommunikationsstandards zu
erfüllen, zum Beispiel unterjährige Berichterstattung, regel-
einige Mandate abgelehnt oder mäßige Conference Calls mit Investoren etc., um meine
beendet. Anleihe von anderen deutlich abzuheben. Professionelle IR
sind keine Kosten, sondern Investitionen in Vertrauen und ein
Weg zur Wertsteigerung.
BondGuide: Ein Beispiel: Der Kurs einer Anleihe sackt um 20
Prozentpunkte ab, obwohl es keine neuen Nachrichten gibt. BondGuide: Ist es nicht ein Versäumnis, dass den Emitten-
Wie reagieren Sie, was raten Sie dem Emittenten? ten (anders als im Prime Standard) bis heute nicht mindes-
Kirchhoff: Es gibt ja immer einen Grund für solche Kursbewe- tens ein verpflichtender Event-Termin pro Jahr ins Aufgaben-
gungen. Wenn es lange Zeit keine Nachrichten gibt, ist dies heft geschrieben werden konnte?
für manche Anleger schon Grund genug auszusteigen. Daher Kirchhoff: Nicht nur das. Alle Beteiligten sollten von sich aus
sollten die Emittenten kontinuierlich über ihr Geschäft infor- höhere Maßstäbe ansetzen: bei der Vorbereitung des Unter-
mieren. In Ihrem Beispiel kann es aber auch daran liegen, nehmens auf den Kapitalmarkt, bei der Platzierung und bei
dass Gerüchte die Runde machen. Wir scannen daher täg- der laufenden IR. Nur so kann sich Qualität durchsetzen. Wir
lich für alle Kunden die Finanz-Foren, in denen oft Gerüchte brauchen den Anleihemarkt, in Zukunft mehr denn je, zur
verbreitet werden. Abhängig von dieser Analyse empfehlen Wachstumsfinanzierung von Unternehmen – vor allem im
wir individuelle Maßnahmen. Das lässt sich allerdings pau- Mittelstand. Aber eben dafür, und nicht um Pleitekandidaten
schal nicht seriös beantworten. etwas länger am Leben zu halten.
BondGuide: Glauben Sie an eine Veränderung zum Guten?
Wir scannen täglich für alle Kun- Kirchhoff: Seit einiger Zeit interessieren sich zunehmend
den die Finanz-Foren, in denen professionelle Anleger mit entsprechend hohen Ansprüchen
Gerüchte verbreitet werden. an die Bonität der Emittenten für den Markt der Mittelstands-
anleihen. Aus diesem Grund habe ich die Hoffnung, dass sich
die Spreu vom Weizen trennen wird.
BondGuide: Ein anderer Fall: Die Anleihelaufzeit beträgt fünf BondGuide: Brauchen wir überhaupt einen ausgesprochenen
Jahre, aber nach einem Jahr möchte der Emittent die Kosten Markt für Mittelstandsanleihen?
für die IR einsparen, da die Anleihe ja schließlich schon Kirchhoff: Ein klares Ja: Mittelstandsanleihen ermöglichen die
platziert ist. Was sagen Sie dazu? Diversifizierung der Finanzierung und können gesunde
Kirchhoff: Ich würde aus der Anleihe aussteigen. Ein Problem Unternehmen noch stärker machen. Daher sind sie für Unter-
im Anleihemarkt ist ja die mangelnde Transparenz und das nehmen und Investoren eine willkommene Alternative.
dadurch wachsende Misstrauen. Viele Emittenten lassen
nach der Platzierung über Monate nichts von sich hören und BondGuide: Herr Kirchhoff, vielen Dank für die klaren Worte!
melden sich erst wieder in einer Krisensituation. Dann sollen
es die Berater richten. Ich würde Unternehmen heute Das Interview führte Falko Bozicevic.
S. 21BondGuide – Special „Anleihen 2014“
PLATZIERUNG & HANDEL
INTERVIEW MIT
THOMAS KAUFMANN UND RAIMAR BOCK,
STEUBING AG
„Das Thema ‚reine Refinanzierung‘ hat
sich erledigt“
BondGuide: Herr Kaufmann, Herr Bock, wie sehen Sie beide
als Vertreter eines der aktivsten Bookrunner den Markt für
Mittelstandsanleihen zurzeit?
Kaufmann: Die Markterholung zu Beginn des neuen Jahres
hat die Kritikpunkte nur temporär aus dem Blickfeld verbannt.
Die Medien waren zuletzt ja nicht wirklich Freund dieser
Finanzierungsform. Dabei hat sich in Wirklichkeit nichts
geändert: Unternehmensanleihen bleiben einer der relevan-
ten Finanzierungsbausteine. Nicht der ausschließliche, aber
im Finanzierungsmix einer davon. Wir sind zuversichtlich, V.l.n.r.: Raimar Bock, Thomas Kaufmann und Falko Bozicevic
dass auch im Jahr 2014 eine Reihe von neuen Transaktionen
an den Markt geführt wird.
gezeichneten Volumens aus. Da ist es sicherlich nicht falsch
BondGuide: Wie in den Medien kürzlich zu lesen, sollen zu konstatieren, dass sie demgemäß zusammen mit der
Institutionelle die Regie bei Unternehmensanleihen führen – begleitenden Bank auch „Regie führen“.
welche Rolle spielen Privatanleger anno 2014 noch?
Bock: Das möchten wir gerne mal sachlich aufklären: Als BondGuide: Macht es wirklich einen Unterschied, ob das
emissionsbegleitende Bank haben wir in unserer Ansprache Emissionsvolumen 10 Mio. oder 100 Mio. EUR umfasst?
nur mit institutionellen Investoren zu tun. Privatanleger zeich- Bock: Einen großen sogar. Bei einer Emission von 100 Mio.
nen anonym über die Börsenplattform. Es ist keine Frage, EUR oder mehr unterliegt man nur sehr geringen Einschrän-
dass eine gelungene Emission eine gesunde Mischung aus kungen in Bezug auf die potenzielle Investorenbasis. Bei 10
allen Investorengruppen beinhalten sollte. Von daher: Ja, Mio. EUR können und dürfen aufgrund der jeweiligen Regu-
Institutionelle führen sehr wohl die Regie bei Emissionen und larien nur noch ausgewählte Investoren investieren. Das
sie sind es auch, die bestimmte Kreditklauseln oder zusätz- macht es bei einem vergleichsweise kleinen Emissionsvolu-
liche Transparenz einfordern. men nicht unbedingt einfacher.
Kaufmann: Die mögliche Transaktion wird im Vorfeld im
Rahmen von Pre-Soundings mit wichtigen institutionellen BondGuide: Es heißt ja, dass auch Ratingagenturen gelernt
Investoren besprochen. Dabei findet eine erste Diskussion hätten. Ist das so aus Ihrer Sicht?
bezüglich der Anleihestruktur und -konditionen statt, die sich Kaufmann: Das glaube ich schon. Alle Marktteilnehmer muss-
im Laufe des Prozesses festigen. In der Regel machen bei ten und müssen dazulernen. Wir sind Befürworter von Ratings
von uns geführten Anleihen Institutionelle ca. 80 bis 90% des – auch wenn, je nach Marktsegment, nicht unbedingt eines
S. 22Sie können auch lesen
