Audit Committee Quarterly - IV / 2021 - Investors' Governance - Investors' Governance
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Audit Committee
Quarterly IV / 2021
das magazin für corporate governance
Gefördert durch
Audit Committee
Institute e.V.
»E ven a great company
can be priced too high
if there’s a lot of gl amour at tached to it.«
Philip Fisher
Investors’ Governance
EDITORIAL
»Aktionäre sind dumm und frech. Dumm, weil sie ihr
Geld anderen Leuten ohne ausreichende Kontrolle
anvertrauen, und frech, weil sie Dividenden fordern,
also für ihre Dummheit auch noch belohnt werden
wollen.« Die provokative Tonalität dieses dem deut-
schen Bankier Carl Fürstenberg zugeschriebenen
Zitats muss man in den Kontext des späten 19. Jahr-
hunderts einordnen. Zweifelsohne haben sich seitdem
auch fortlaufend die Rahmenbedingungen geändert,
unter denen sich Investoren und Unternehmen begeg-
nen.
Das vor Kurzem in Kraft getretene Finanzmarktintegri- Auf der anderen Seite haben Unternehmen verstan-
tätsstärkungsgesetz (FISG) markiert mit seinen weit- den, dass sie neben den berechtigten Interessen
reichenden Gesetzesänderungen – rund um Corporate der Investoren (Stichwort: Shareholder-Value) stets
Governance, Abschlussprüfung und Enforcement- auch die Interessenlagen anderer Gruppen (Stichwort:
Verfahren – die jüngste Veränderung dieser Rahmen- Stakeholder) im Blick haben müssen, dass sich bspw.
bedingungen speziell für Unternehmen von öffent eine gleichberechtigte Teilhabe in der Gesellschaft
lichem Interesse. Dazu kommen eine veränderte auch in Unternehmen widerspiegeln sollte. Angesichts
Kommunikation zwischen Aktionären und Aufsichts- dieser vielen Veränderungen sollten Unternehmen
rat bzw. Vorstand auf virtuellen Hauptversammlungen und Investoren ihr Verhältnis zueinander fortlaufend
infolge der Coronapandemie sowie veränderte Kapital- analysieren, ggf. durch geeignete Maßnahmen anpas-
zugänge durch Orientierung an ESG-Grundsätzen. sen und im engen Dialog bleiben. Darin besteht eine
große Gestaltungschance. Bleibt diese ungenutzt,
Diese Ausgabe des Audit Committee Quarterly berück- wird früher oder später – meistens durch öffentlich-
sichtigt auch, wie sich Investoren und Unternehmen keitswirksame Fehlentwicklungen provoziert – die
selbst verändert haben. Institutionelle Investoren Legislative die Rahmenbedingungen und mithin das
sehen sich durch die anhaltende Niedrigzinsphase Verhältnis zwischen Unternehmen und Investoren
dazu gezwungen, noch genauer auf die Performance verändern.
der Unternehmen zu schauen, in die sie investiert
haben. Da darf es dann nicht verwundern, wenn die Ich wünsche Ihnen eine kurzweilige Lektüre an den
sog. aktivistischen Investoren den deutschen Kapital- bevorstehenden Feiertagen, die Sie und Ihre Lieben
markt wiederentdeckt haben und ihre deutlich formu- hoffentlich gesund und voller Zuversicht für das kom-
lierten Renditeziele mit für die deutsche Unterneh- mende Jahr genießen können.
menslandschaft ungewöhnlich harten Forderungen
nach Einschnitten in die Unternehmensleitung verknüp- Herzliche Grüße
fen. Prominente Beispiele kennen Sie. Investoren, die
sich auf die Finanzierung von sog. Start-ups speziali-
siert haben, stellen aufgrund des hohen Risikos, ihr
eingesetztes Eigenkapital zu verlieren, Forderungen
nach Mitsprache- und Vetorechten mit Blick auf die Holger Kneisel
Unternehmensleitung, die einem Kleinaktionär fremd Vorstand Advisory
sind. KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
© 2021 Audit Committee Institute e.V., assoziiert mit der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, einer Aktiengesell-
schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.
Dem Neuen Jahr gehen wir mit der Hoffnung
auf weltweite Solidarität entgegen. Diese
werden wir benötigen, um die Pandemie und
die gesellschaftlichen Herausforderungen,
die durch sie noch sichtbarer geworden sind,
gemeinsam zu bewältigen.
Ihnen und Ihren Familien wünschen wir
frohe Feiertage und einen guten Start
ins Jahr 2022.
Angelika Huber-Straßer, Christina Gasser,
Dr. Astrid Gundel, Christian Tobias Pfaff,
Maria Solbrig, Prof. Dr. Christoph Teichmann
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i n h a lt
2 Editorial 24 Vielfalt in der Investor:innen- und
Holger Kneisel Gründer:innenlandschaft –
ein Erfolgsfaktor für Innovation
Ina Schlie
S c h w e r p u n k t
27 Dauerbrenner Diversität – aus Sicht der
Investors’ Governance Investoren ein fester Platz auf der Aufsichts
ratsagenda 2022
6 Aktivistische Investoren und die aktuellen Dr. Gabriele Apfelbacher, Daniela Heyer und
Herausforderungen Dr. Philine Sandhu
Prof. Dr. Henning Zülch
30 Die Abstimmung über das Vorstands
8 Aktivistische Investoren – aktuelle Trends und vergütungssystem – Beginn einer Zeitenwende?
Auswirkungen auf die Arbeit von Vorstand und Jella Benner-Heinacher
Aufsichtsrat
RA Dr. Michael Brellochs, LL.M. (Harvard), 32 Holt den Investorendialog in die Haupt
Attorney-at-Law (New York) versammlung!
Prof. Dr. Christoph Teichmann
11
Die Entwicklung der Investorenlandschaft in
Deutschland 36 Virtuelle Hauptversammlung –
Kay Bommer und Andreas Posavac Ziele einer nachhaltigen Reform
Dr. Guntram Würzberg
14 Vom Baggersee zum Ozean –
Wachstumsfinanzierung in Deutschland 39 Das Fondsstandortgesetz – neue steuerliche
Dr. Norbert Kuhn Chancen für Vermögensbeteiligungen von
Mitarbeitenden?
16 ialog im Wandel?
D Ingo Todesco und Carmen Egermann
Warm-up zur HV-Saison 2022
Anke Sänger-Zschorn
18 inführung elektronischer Wertpapiere –
E I n t e r n at i o n a l B u s i n e s s O u t l o o k s
neue Wege am Kapitalmarkt
42 Business Destination Germany 2022
Dr. Ulrich Keunecke und Sigrid Aguilar
Internationale Unternehmen fahren
20 Aktivistische Shortseller – Fluch oder Segen? Investitionen in Deutschland zurück
Prof. Dr. Dörte Poelzig, M. jur. (Oxford) Andreas Glunz
22 To SPAC or not to SPAC
Stefan Krause Ko lu m n e zu ku n f t
44 Der 30-Billionen-Dollar-Markt
Prof. Dr. habil. Heiko von der Gracht
4 Audit Committee Quarterly IV/2021
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s ta n d p u n k t 66 Zweites Führungspositionen-Gesetz:
erhöhte Anforderungen
46 Prüfung des Jahresabschlusses durch den Dr. Dirk Rabenhorst
Aufsichtsrat bei fehlender Abschlussprüfung
Prof. Dr. Klaus Ruhnke und Prof. Dr. Martin Schmidt 68 Wie viele Mitglieder muss der Pflichtprüfungs-
ausschuss nach dem FISG haben?
48 Der Fall Evergrande Real Estate Group – Dr. Astrid Gundel
weit entfernt oder weit gefehlt?
Dr. Hans Volkert Volckens
Di e w e lt d e r C o r p o r at e
G ov e r n a n c e : B r as i l i e n
F a m i l i e n u n t e r n e h m e n
70 Licht in den Steuerdschungel bringen –
50 Sie sind dann mal weg? Die Vorschläge zur brasilianischen Steuerreform
Sabine Gronbach und Mark Pawlytta und die deutsche Perspektive
Martin Baltes und Sebastian Hoffmann
A k t u e l l e R e c h t s p r e c h u n g
Fi n a n c i a l R e p o r t i n g U p d at e | Ta x
52 Zustimmung des Aufsichtsrats zu Berater
verträgen mit Aufsichtsratsmitgliedern 74 Enforcement von Rechnungslegungsnormen in
Dr. Astrid Gundel Deutschland: die Prüfungsschwerpunkte 2022
Prof. Dr. Hanne Böckem
54
Kurzmeldungen
Zusammengestellt von Dr. Astrid Gundel 77 in e igener Sache
Fortbildungsprogramm für Aufsichtsräte
C o r p o r at e G o v e r n a n c e a k t u e l l
78 P u b l i k at i o n e n
56 Neuer Kodex, alte Prüfungsschwäche
Prof. Dr. Axel v. Werder
58 Kapitalkostenstudie 2021: 80 Ausgewählte Ze itsch r if tenar tike l
Nachhaltigkeit versus Rendite –
ESG als Treiber für langfristiges Wachstum?
WP/ StB Stefan Schöniger und Dr. Andreas Tschöpel 81 Impressum
64 Auch Prüfungsausschuss betroffen – öffentliche
Konsultation der EU-Kommission zur Stärkung 82 Bestellformular
der Qualität der Finanzberichterstattung
Dr. Astrid Gundel
Audit Committee Quarterly IV/2021 5
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S c h w e r p u n k t In v estors’ Gov er na nce
Aktivistische Investoren
und die
aktuellen Herausforderungen
Autor: Prof. Dr. Henning Zülch
Das Engagement von Investoren ist sehr unterschiedlich zu beurteilen. Während passive
Investoren wenig Aufmerksamkeit in der Vorstands- und Aufsichtsratstätigkeit erfor-
dern, können aktivistische Investoren die Arbeit beträchtlich beeinflussen und ggf. den
Mitgliedern im Vorstand oder Aufsichtsrat die Position kosten. Auch wenn im Rahmen
der Coronapandemie die Kampagnen von aktivistischen Investoren weltweit abgenom-
men haben, ist in Deutschland im Jahr 2020 ein Rekordhoch aktivistischer Kampagnen
zu beobachten gewesen. Durch das steigende Interesse der Öffentlichkeit am Thema
Nachhaltigkeit, aber auch forciert durch Diskussionen um eine effektive Unternehmens-
verfassung bzw. Corporate Governance existieren neue Ansatzpunkte für aktivistische
Kampagnen. Zugleich machen sich neue Stakeholdergruppen dieses Mittel zunutze.
6 Audit Committee Quarterly IV/2021
© 2021 Audit Committee Institute e.V., assoziiert mit der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, einer Aktiengesell-
schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.
Prof. Dr. Henning Zülch leitet den Lehrstuhl für Rechnungswesen, Wirtschaftsprüfung und
Controlling an der HHL – Leipzig Graduate School of Management. Er ist dazu als Gastprofessor
an der Universität Wien im Bereich »Selected Foreign Accounting Systems« tätig und Mitglied
in zahlreichen wissenschaftlichen und berufsständischen Organisationen im Bereich der externen
Rechnungslegung, Wirtschaftsprüfung und Corporate Governance.
Aktivistische Investoren
Als aktivistische Investoren bezeichnet man Investoren, die mit einer Die beiden oben angeführten Beispiele zeigen einer-
Beteiligung an einem Unternehmen versuchen, Einfluss auf das seits den weitreichenden Einfluss von Investoren
Management und das Unternehmen zu nehmen. Ziel ist, durch die auch bei relativ geringem Anteilsbesitz und weiteren
Beeinflussung der Unternehmenspolitik einen zusätzlichen Nutzen starken Ankerinvestoren (im Fall der Commerzbank
für die aktivistischen Investoren zu erreichen. Dieser Nutzen spiegelt die Bundesrepublik Deutschland) und andererseits,
sich häufig durch eine Steigerung des Unternehmenswerts und dass sich die Motive für ein aktivistisches Engage-
damit einer Wertsteigerung des Anteils der aktivistischen Investoren ment bei den Investoren auf ein breites Themenfeld
wider. Über die Zeit haben sich auch die Motive und Interessen wei- stützen können. Weiterhin zeigen beide Beispiele, wie
terentwickelt. Im Rahmen der Debatte um Klimaschutz und Nachhal- wichtig ein regelmäßiger Austausch mit den eigenen
tigkeit ist z. B. eine wachsende Zahl an Kampagnen zu diesen Themen Investoren ist, um die Interessen und Bedürfnisse
zu beobachten. Infolgedessen müssen Vorstand und Aufsichtsrat dieser zu verstehen. Denn Vorstand und Aufsichtsrat
sich auch intensiv mit den Themen aus den Bereichen Environmental, müssen die Interessen aller Aktionäre angemessen
Social und Governance (ESG – Umwelt, Soziales, Unternehmensfüh- berücksichtigen.
rung) beschäftigen, um hier keine allzu große und offensichtliche
Angriffsfläche zu bieten.
Umgang mit aktivistischen Investoren
Aktuelle Fallbeispiele Im Umgang mit aktivistischen Investoren ist eine
transparente Berichterstattung vonnöten. Dies hilft
Aktuelle Fallbeispiele wie das Engagement von Cerberus bei der auch, künftige Kampagnen zu vermeiden. Dabei sollte
Commerzbank im Jahr 2020 zeigen, dass auch bisher lange Zeit nicht nur ein Blick auf die Financials erfolgen, sondern
unauffällige Investoren auf Maßnahmen von aktivistischen Investo- es sollte auch ein Schwerpunkt auf das Geschäfts
ren zurückgreifen, um den Druck auf Vorstand und Aufsichtsrat zu modell und die Strategie gelegt werden. Ferner sollte
erhöhen. Die Motive für dieses offensivere Verhalten sind häufig die ein kontinuierliches Investoren-Monitoring erfolgen,
Unzufriedenheit mit der Entwicklung des Unternehmens oder aber um aktivistische Investoren frühzeitig identifizieren zu
der Arbeit von Vorstand und Aufsichtsrat. Nach öffentlichem Druck können. Sind aktivistische Investoren in der Aktionärs-
durch Cerberus, welcher eigentlich als eher verschwiegener Inves- struktur einmal identifiziert, gilt es einen strategischen
tor bekannt ist, sind bei der Commerzbank der damalige Vorstands- Kommunikationsplan zu entwickeln. Dieser regelt z. B.,
vorsitzende Martin Zielke und der Aufsichtsratsvorsitzende Stefan welche Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat Kon-
Schmittmann zurückgetreten, wodurch eine Führungskrise in der takt mit den Investoren aufnehmen; auch eine kritische
zweitgrößten deutschen Privatbank entstanden war. Der neue Vor- Reflexion des eigenen Geschäftsmodells und der
standsvorsitzende Manfred Knof geht – wenig überraschend – in der Strategie ist in Vorbereitung dazu notwendig. Vor der
überarbeiteten Strategie auch auf die Forderungen von Cerberus ein, Kontaktaufnahme hat eine Analyse der bisherigen
wodurch die Kampagne von Cerberus am Ende als erfolgreich gewer- Kampagnen des aktivistischen Investors zu erfolgen,
tet werden kann. um deren Ziele und Strategien einschätzen zu können.
Damit lassen sich eine passende Strategie und adä
Dies sind aber nicht mehr die einzigen Themen, die die Investoren quate Maßnahmen entwickeln. Im Austausch ist dann
beschäftigen. Diese Erfahrung musste nun auch der Ölkonzern eine offene Kommunikation erforderlich, um in Dis-
ExxonMobil machen. Mit nur einem marginalen Anteil von 0,02 Pro- kussion mit den Investoren treten zu können.
zent schaffte es der Hedgefonds Engine No. 1, mit Kritik an den Klima-
schutzplänen des Ölkonzerns in der Hauptversammlung 2021 drei Eine Verweigerungshaltung in der Zusammenarbeit
Verwaltungsratsmandate mit eigenen Vorschlägen zu besetzen. In mit aktivistischen Investoren ist indes nicht ratsam, da
allen drei Fällen handelt es sich um erfahrene Manager mit Expertise diese häufig die Interessen einer breiten Aktionärs
auf dem Gebiet der erneuerbaren Energien. Damit kann der Hedge- basis vertreten und sonst ein langfristiger sowie res-
fonds nun massiv die Unternehmenspolitik im Hinblick auf mehr sourcenbindender Machtkampf entsteht, der dem
Klimaschutz beeinflussen. Diese – an einen Coup d’État erinnernde – Unternehmen nicht nutzt. Der Schlüssel im Umgang
Kampagne gelang jedoch nur durch die Unterstützung von Pensions- mit aktivistischen Investoren ist demnach eine offene
fonds sowie durch die Zustimmung von Vermögensverwaltern wie und transparente Kommunikation.
Blackrock und Vanguard, welche an ExxonMobil beteiligt sind. Engine
No. 1 hatte damit eine breite Aktionärsunterstützung und konnte
somit seine Kandidaten durchsetzen.
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schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.
Schwerpunkt Investors’ Governance
Aktivistische Investoren –
aktuelle Trends und Auswirkungen
auf die Arbeit von
Vorstand und Aufsichtsrat
Autor: RA Dr. Michael Brellochs, LL.M. (Harvard), Attorney-at-Law (New York)
Aktivistische Investoren sind seit Ein aktivistischer Investor versucht in der Regel, mit
einer kleinen Beteiligung, die oft unterhalb der 3-Pro-
vielen Jahren Teil des Kapital- zent-Eingangsmeldeschwelle für die kapitalmarkt-
rechtliche Beteiligungstransparenz liegt, Einfluss auf
marktumfelds, in dem sich ein Vorstand und Aufsichtsrat auszuüben. Ziel ist es, be-
stimmte Änderungen in der Unternehmensstrategie,
börsennotiertes Unternehmen der Kapitalstruktur oder bei der Corporate Governance
zu erreichen oder Sondersituationen (etwa eine M & A-
bewegt. Die zur Verfügung Transaktion) auszunutzen. Dabei wird der Druck nicht
zwangsläufig rechtlich, sondern vor allem faktisch auf-
stehenden Mittel und die Zahl gebaut: Aktivistische Investoren nutzen nur teilweise
die typischen aktienrechtlichen Minderheitenrechte;
der Kampagnen haben in den soweit sie die entsprechenden Schwellen nicht errei-
chen, stehen ihnen diese Rechte alleine ohnehin nicht
zu. Stattdessen setzen sie auf die Öffentlichkeit, auf
letzten Jahren zwar weiter zuge-
andere Investoren und Stakeholder und auf einfluss-
reiche Stimmrechtsberater wie ISS und Glass Lewis,
nommen. Die Strategien und um ihren Forderungen Nachdruck zu verleihen.
das grundsätzliche Vorgehen
ESG-Activism und M & A-Arbitrage
sind jedoch nicht neu. Neu sind
In letzter Zeit stehen immer stärker Themen aus dem
die Themen, die von Aktivisten ESG-Universum im Vordergrund der Kampagnen
(ESG-Activism). Je nach Unternehmen liegt der
in den Vordergrund gestellt wer Schwerpunkt stärker auf dem »E«, auf dem »S« oder
auf dem »G«, teilweise werden die Argumente kombi-
den, sowie die verstärkte Koordi- niert. Institutionelle Investoren und Stimmrechtsbera-
ter greifen diese Punkte auf. Sie sind in den letzten
nation mit anderen Investoren, Jahren selbst immer stärker regulatorisch auf das
Thema Nachhaltigkeit verpflichtet worden und wissen,
Stakeholdern und Stimmrechts- dass sich Nachhaltigkeitsrisiken nicht diversifizieren
lassen. Hinzu kommt der Stewardship- Gedanke, d. h.
beratern. Hierauf sollten Vorstand das aktive Engagement von Investoren bei ihren Betei-
ligungsunternehmen, das in den letzten Jahren auch
und Aufsichtsrat vorbereitet sein. in Deutschland immer wichtiger wurde.
8 Audit Committee Quarterly IV/2021
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schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
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RA Dr. Michael Brellochs, LL.M. (Harvard), Attorney-at-Law
(New York), ist Rechtsanwalt und Partner im Münchner Büro der
Kanzlei Noerr. Er berät börsennotierte Unternehmen und Finanz-
institute bei Unternehmens- und Kapitalmarkttransaktionen, bei
Fragen der Corporate Governance und beim Umgang mit Sonder-
situationen, insbesondere Activism Defense, Krisenmanagement
und Kapitalmarkt-Compliance.
Ein bekanntes Beispiel für eine Kampagne mit ESG- die entsprechenden Schwellenwerte (75, 90 oder
Fokus ist das Engagement von Enkraft Capital bei 95 Prozent) zu erreichen, und ist damit teilweise auch
RWE im September dieses Jahres. Der laut eigenen auf die Stücke der Hedgefonds angewiesen. Ferner
Angaben mit rund 500.000 Aktien (dies entspricht bemisst sich die aktienrechtliche Abfindung in der
0,074 Prozent des Grundkapitals) beteiligte Investor Strukturmaßnahme im deutschen Recht im Grund-
rief RWE in einem öffentlichen Brief dazu auf, die satz nach dem inneren Wert der Zielgesellschaft und
Braunkohleaktivitäten schneller als geplant zu redu kann damit höher sein als die Gegenleistung im Über-
zieren und kurzfristig abzutrennen, andernfalls drohe nahmeangebot, auch wenn dieses letztlich erfolgreich
eine Debatte über die richtige Zusammensetzung war.
der Verwaltungsorgane. Ein weiteres Beispiel aus
diesem Jahr ist die Kampagne von Engine No. 1 bei Harte rechtliche Grenzen für die beschriebenen Aktivi-
Exxon Mobil in den USA mit der erfolgreich geforder- täten von Hedgefonds gibt es in der Regel nicht. Das
ten Umbesetzung des Verwaltungsrats. Zivil- und das Gesellschaftsrecht setzen zwar mit dem
Schädigungsverbot und der Treuepflicht äußerste
Neben Änderungen in der Unternehmensstrategie Grenzen. In der Praxis werden diese Grenzen jedoch
und -finanzierung oder der Corporate Governance nur selten relevant. Das Kapitalmarktrecht setzt eben-
haben sich Hedgefonds auf öffentliche Übernahmen falls äußerste Grenzen mit dem Marktmanipulations-
in Deutschland spezialisiert. Sie kaufen gezielt Aktien verbot und dem Insiderhandelsverbot. Daneben
der Zielgesellschaften und versuchen, nur so viele normiert es verschiedene Transparenzpflichten, insbe-
Stücke in das Übernahmeangebot einzuliefern, dass sondere die Beteiligungstransparenz ab 3 Prozent der
es gerade erfolgreich ist. Ihr eigentliches Ziel ist es, Stimmrechte, die sog. Investorenerklärung ab 10 Pro-
ein möglichst großes Aktienpaket zurückzubehalten, zent (in der Absichten und Herkunft der Mittel offen-
um im Rahmen der anschließenden Strukturmaß gelegt werden müssen) sowie die Transparenz von
nahmen (Unternehmensvertrag, Squeeze-out oder Netto-Leerverkäufen ab 0,2 Prozent gegenüber der
Delisting) einen höheren Kaufpreis für ihre Aktien oder BaFin und 0,5 Prozent gegenüber der Öffentlichkeit.
eine im Spruchverfahren überprüfbare Abfindung zu Ferner kann der Tatbestand des abgestimmten Ver-
erzielen. Da Indexfonds die von ihnen gehaltenen haltens (Acting in Concert) zu einer wechselseitigen
Aktien vor Erreichen der Mindestannahmeschwelle in Stimmrechtszurechnung sowohl für Meldezwecke als
der Regel nicht in das Angebot einliefern, kann das auch im Übernahmerecht führen und damit Auswirkun-
Angebot zunächst scheitern, wenn sich die Hedge- gen auf das gemeinsame Vorgehen von Aktionären
fonds mit ihrer Taktik verschätzen. Dies war zuletzt haben. Hedgefonds können mit diesen Dingen aber
bei der Übernahme der Deutsche Wohnen durch umgehen. Sie verfügen über ausreichende Ressour-
Vonovia zu besichtigen. Aus Sicht der Hedgefonds cen und planen ihre Kampagnen häufig längerfristig
kann sich das Arbitrage-Geschäft bei einem erfolgrei- und hinreichend professionell. »Rechtliche Unfälle«
chen Angebot lohnen: Für die Strukturmaßnahmen passieren ihnen daher nur selten.
benötigt der Bieter in der Regel weitere Aktien, um
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International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.
Schwerpunkt Investors’ Governance
Was bedeutet diese Entwicklung für Vorstand Rahmen von gesetzlichen Verpflichtungen (Legalitäts-
und Aufsichtsrat? pflicht) und – nicht zuletzt aufgrund der Auswirkungen
auf die Unternehmensreputation – im Rahmen der
Bei größeren börsennotierten Unternehmen, insbesondere bei Kon- sog. Business Judgment Rule bei unternehmerischen
glomeraten mit einem hohen Streubesitzanteil im Aktionariat, sollten Entscheidungen eine Rolle spielen. Das umfassendere
zum Standard-Programm gehören: Verständnis des Unternehmensinteresses gibt der
Verwaltung einen größeren Spielraum bei der Fest
• ein Outside-in-Review möglicher Angriffspunkte (operativ, strate- legung der Langfriststrategie als der reine Shareholder-
gisch, bezüglich Kapitalstruktur, Equity Story und Corporate Gover- Value-Ansatz US-amerikanischer Prägung, der aber
nance, einschließlich Organvergütung), auch in den USA – zuletzt im Rahmen der Corporate
Purpose-Diskussion – immer wieder kritisiert wurde.
• ein aktives Management des Beteiligungsportfolios durch Auf- und Ein Freibrief für Defizite bei der Performance ist der
Abspaltungen sowie Unternehmensverkäufe, um Bewertungs Stakeholder-Ansatz allerdings nicht, da Aktionärsinte
abschläge zu reduzieren, ressen im Rahmen des Unternehmensinteresses zu-
recht eine gewichtige Rolle spielen.
• die Prüfung von Investitionsmöglichkeiten und strategischen Zu-
käufen im Bereich von Zukunftsthemen, Die aktienrechtlichen Rahmenbedingungen haben
Auswirkungen auf die Vorbereitung und Reaktion auf
• das Monitoring der Bewegungen im Aktionariat, einschließlich der Hedgefonds-Aktivitäten. Wenn ein Hedgefonds eine
Netto-Leerverkaufspositionen sowie Maßnahme einfordert (z. B. die Trennung von einem
Unternehmensteil aufgrund von Nachhaltigkeits
• die Vorbereitung der Teams und der Prozesse auf potenzielle Kam- risiken, die Investition hoher Cash-Bestände in neue
pagnen von Aktivisten. Geschäftsfelder – etwa im Bereich Digitalisierung oder
Nachhaltigkeit – oder die Rückführung von Kapital an
Daneben ist ein aktives Shareholder-Management erforderlich. Dazu die Aktionäre), ist es die ureigene Aufgabe der Verwal-
gehören drei Dinge: Erstens müssen Vorstand und Aufsichtsrat wis- tung, diese Forderungen vor dem Hintergrund des
sen, wem das Unternehmen gehört. Hier hilft die EU-Aktionärsrechte- Unternehmensinteresses zu bewerten. Dabei ist eine
RL II bei der Identifikation wesentlicher Eigentümer, zudem gibt es umfassende Bewertung notwendig. Auch wenn ESG-
entsprechende Kapitalmarktdienstleister. Entscheidend ist, hinter die Ziele immer häufiger im Vordergrund der Kampagnen
unmittelbaren Eigentümer zu blicken und zu wissen, wer die Ent- von Aktivisten stehen, kann es sein, dass die eingefor-
scheidungen über die Stimmrechtsausübung trifft. Wenn etwa ein derten Maßnahmen vor allem die kurzfristige Verbes-
Fonds Pensionsgelder aus Kalifornien oder Kanada verwaltet, macht serung des Aktienkurses zum Ziel haben. Aktivisten
es Sinn, sich damit auseinanderzusetzen, was diese dahinterstehen- können Anstöße geben und Veränderungen unterstüt-
den Eigentümer antreibt. Zweitens sollte der Vorstand und, im Rah- zen, etwa die aktive Überprüfung des Beteiligungs-
men der rechtlichen Vorgaben, auch der Aufsichtsratsvorsitzende im portfolios und die Schaffung einer klareren Konzern-
engen Kontakt mit den wesentlichen Investoren stehen. Aktivistische struktur (Corporate Clarity). Sie können aber auch den
Investoren bereiten ihre Kampagnen vor und klären Unterstützungs- langfristigen Unternehmenswert und maßgebliche
potenzial im Aktionariat, bevor sie an die Öffentlichkeit gehen. Der Stakeholder-Interessen gefährden. Hier liegt die Haupt-
Dialog mit wesentlichen Investoren hilft, potenzielle Themen auf aufgabe von Vorstand und Aufsichtsrat: Sie müssen im
zuspüren, die Gegenstand einer Kampagne werden könnten. Das Rahmen ihres unternehmerischen Ermessens über
Insiderrecht kann dem Dialog im Einzelfall Grenzen setzen, steht die richtige Strategie entscheiden und diese anschlie-
einem engen Austausch im Grundsatz aber nicht entgegen. Drittens ßend gegenüber dem Kapitalmarkt und der Öffentlich-
kann es geboten sein, aktiv einen Ankerinvestor zu suchen, der das keit kommunizieren. Die Überzeugungsarbeit und die
Aktionariat stabilisiert und die langfristige Unternehmensstrategie Glaubwürdigkeit in der (Kapitalmarkt-)Öffentlichkeit
unterstützt. Die Suche nach einem Ankerinvestor ist im Grundsatz haben in Zeiten umfassend auftretender Hedgefonds,
rechtlich zulässig, Einzelheiten hängen von der gewählten Struktur die zunehmend Nachhaltigkeit und ethische Maßstäbe
ab (etwa beim Einstieg über eine 10-Prozent-Kapitalerhöhung). unternehmerischen Handelns in den Vordergrund stel-
len, zentrale Bedeutung. Mit Blick auf die geplanten
Ferner ist die Kernaufgabe von Vorstand und Aufsichtsrat, nämlich EU-Maßnahmen (etwa im Bereich der Nachhaltigkeits-
die eigenverantwortliche und weisungsfreie Festlegung der Unter- berichterstattung oder die umstrittene Sustainable
nehmensstrategie unter Berücksichtigung der maßgeblichen Stake- Corporate Governance-Initiative) und den starken Mit-
holder-Interessen, von zentraler Bedeutung. Das deutsche Aktien- telzufluss in ESG- und nachhaltigkeitsbezogene Fonds
recht begreift das Unternehmensinteresse nach herkömmlicher dürften diese Fragen weiter an Bedeutung gewinnen.
Auffassung im Unterschied zu einem reinen Shareholder-Value- Damit wird auch die Vorbereitung auf den neuen, um-
Ansatz u mfassender. Typischerweise werden z. B. auch Arbeitneh- fassenden Hedgefonds-Aktivismus immer wichtiger,
mer, Kunden und Lieferanten zu den maßgeblichen Stakeholdern gerade für Unternehmen, die an dieser Stelle bisher
gezählt. Die Umwelt oder andere Gemeinwohlbelange können im wenig gemacht haben.
10 Audit Committee Quarterly IV/2021
© 2021 Audit Committee Institute e.V., assoziiert mit der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, einer Aktiengesell-
schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.Die Entwicklung
der Investorenlandschaft in Deutschland
Autoren: Kay Bommer und Andreas Posavac
Der jüngste Börsenboom schlägt sich auch in Deutschland nieder. Knapp 25 Jahre nach
dem gescheiterten Versuch der Begründung einer neuen deutschen Aktionärskultur
mittels Ausruf der »T-Aktie« zur Volksaktie ist das Börsengeschehen wieder in den Blick-
punkt der Öffentlichkeit gerückt. Auch wenn die Grundskepsis der Deutschen gegen-
über der Aktie nie ganz abgelegt wurde, treiben die Negativzinsen auf Sparkonten sowie
neue multimediale App-Formate sogar Privatanleger wieder zur Aktie. Verstärkt interes-
sieren sich auch institutionelle Investoren trotz Coronapandemie für deutsche Unter
nehmen, welche durch ihre Innovationskraft, Fokus auf Zukunftsthemen wie E-Mobilität
oder Nachhaltigkeit gute Investmentaussichten mit sich bringen.
Ein Comeback der Deutschland AG? Während der Anteil der strategischen Beteiligungen2 am DAX in den
letzten Jahren leicht auf 18,6 Prozent aller Anteile gesunken ist, zei-
Deutschland steht zunehmend im Fokus internationa- gen sich institutionelle Anleger mit knapp 65 Prozent (plus 2 Prozent)
ler Investoren. Das erhöhte Interesse von US-amerika- der Aktienbeteiligungen verstärkt interessiert. Von den institutionel-
nischen Anlegern bei gleichzeitigem Weggang heimi- len Anlegern verwalten deutsche Fondsgesellschaften knapp 15 Pro-
scher Investoren spiegelt die Beliebtheit deutscher zent der DAX-Unternehmen, anglosächsische Investmenthäuser,
Gesellschaften im Ausland wider. Tatsächlich schlägt allen voran amerikanische Investoren (36 Prozent) dominieren aller-
sich das gestiegene Interesse bereits in Zahlen nieder. dings die regionale Aufteilung vor dem Vereinigten Königreich (UK)
In der DIRK-Studie,1 die gemeinsam mit dem Bera- (20 Prozent) und noch vor Resteuropa (19 Prozent). Auch das gestei-
tungsunternehmen IHS Markit durchgeführt wurde, gerte Aktieninteresse der Privatanleger ist schon sichtbar. Im letzten
lässt sich das wiedergefundene Interesse der inter Jahr erhöhte sich die Anzahl der Bundesbürger, die in Aktien bzw.
nationalen institutionellen Anleger ablesen – aber Fonds investieren, um knapp 2,7 Mio. auf 12.4 Mio.3 Einzelinvestoren;
auch erkennen, welche Herausforderungen auf die gemeinsam mit Privatstiftungen verwaltet diese Investorengruppe
deutschen Unternehmen und ihre Organe zukommen knapp 17 Prozent der Unternehmensbeteiligungen im DAX. Doch was
werden. sind die zugrunde liegenden Faktoren dieser Veränderungen?
2 Strategische Investoren in der Studie enthalten z. B. Staatsbeteiligungen, Ankerinvestoren,
Staatsfonds, Private Equity oder Unternehmensbeteiligungen über 10 Prozent, sofern sie nicht
von institutionellen Investoren getätigt wurden.
3 Deutschland und die Aktie – Eine neue Liebesgeschichte, Deutsches Aktieninstitut, DAI,
1 Wem gehört der DAX?, IHS Markit und DIRK, Juni 2021 Februar 2020
Audit Committee Quarterly IV/2021 11
© 2021 Audit Committee Institute e.V., assoziiert mit der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, einer Aktiengesell-
schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.62+38+A
Schwerpunkt Investors’ Governance
Abbildung 1: Investment-Orientierung
37,70 %
passive
Nachhaltig und passiv 62,30 %
active
Ein verstärktes Investitionslevel von passiven Anle-
gern 4 sowie ein verstärkter Trend zum nachhaltigen
Investieren sind die beiden Hauptfaktoren, von denen
zwar aktuell viele deutsche Unternehmen profitieren,
die aber gleichzeitig auch Risiken in sich bergen. Das
ETF-Volumen hat sich global in den letzten 15 Jahren
durch eine Kombination von attraktiven Konditionen Zudem gehen Investoren zunehmend dazu über, ESG-Kriterien in ihre
gepaart mit guter Performance mehr als verzehnfacht, Entscheidungsprozesse aufzunehmen, was nicht nur deren Investi
ebenso wie das Interesse an nachhaltigen (ESG) tionsverhalten deutlich verändert, sondern auch dazu führt, dass sie
Investmentprodukten, welches die Absatzrekorde hei- dadurch verstärkt Druck auf Portfoliogesellschaften ausüben. Vor
mischer und internationaler Vermögensverwalter seit allem Anleger wie Pensions- und Versicherungsfonds sowie Staats-
Jahren in die Höhe treibt. fonds sind index- oder ETF-gebunden, mit de facto unendlichem
Investmenthorizont und haben deshalb von deren Endeigentümern
Von den Top 50 institutionellen Investoren im DAX zusätzlich zur finanziellen Performance ein Mandat, Veränderungen
werden knapp 40 Prozent der Investmententscheidun- ihrer Portfoliogesellschaften zu erzielen; sie haben somit einen direk-
gen passiv, d. h. auf Basis von Indexzugehörigkeit oder ten »Impact« hinsichtlich Themen wie Klimawandel, Dekarbonisie-
quantitativen Screens getätigt, Tendenz steigend (siehe rung, Diversität etc. Verstärkt werden diese Themen auch durch
Abbildung 1). kollektives Engagement von Investorengruppen an Kapitalmarktinitia-
tiven vorangetrieben, welches man auch gut an dem jeweiligen Be-
teiligungsstatus in Abbildung 25 nachvollziehen kann. Diese erhöhte
Sensitivität für Nachhaltigkeitskriterien ist bereits bei knapp 90 Pro-
zent der institutionellen Anleger ersichtlich, auch hier: Tendenz stark
steigend (siehe Abbildung 3).
Abbildung 2
Name des % Anteil institu- ESG-Sen- Net Zero Investment- Orien-
# Investors tionell im DAX sitivität UNPRI CA100+ Alliance IIGCC TPI Ansatz tierung Region
1 Blackrock Group 9,96 % Hoch Ja Ja Ja Ja Ja Index Passive USA
2 The Vanguard 5,39 % Hoch Ja Nein Ja Nein Nein Index Passive USA
Group, Inc.
3 Norges Bank 4,05 % Hoch Ja Nein Nein Nein Ja Value Active NOR
Investment
Management
4 DWS Investment 3,05 % Hoch Ja Nein Ja Ja Ja Value Active GER
GmbH
5 State Street 2,79 % Mittel Ja Ja Ja Nein Nein Index Passive USA
Global Advisors
6 Amundi Asset 2,18 % Hoch Ja Ja Nein Ja Nein Value Active FRA
Management S.A.
7 Fidelity Manage- 1,58 % Mittel Ja Ja Ja Ja Nein Growth Active USA
ment & Research
8 Deka Investment 1,58 % Hoch Ja Nein Nein Nein Nein Value Active GER
GmbH
9 The Capital Group 2,56 % Mittel Ja Nein Nein Nein Nein Value Active USA
10 Union Investment 1,56 % Hoch Ja Ja Nein Ja Ja GARP Active GER
Privatfonds GmbH
4 Indexfonds, ETFs sowie quantitative, computergesteuerte Anlagestrate-
gien sahen in den letzten Jahren einen kontinuierlichen Zufluss an Kapital
und Anstieg auf 37,7 Prozent der Investmentstrategien (Abbildung 1). In 5 Investor Initiativen wie bspw. UNPRI (United Nations Principles of Responsible Investment),
den USA werden bereits über 50 Prozent aller Fonds passiv veranlagt, Ten- CA100+ (Climate Action 100+), Net Zero Asset Manager Alliance, TPI (Transition Pathway
denz global steigend. Initiative), IIGCC (Institutional Investor Group for Climate Change)
12 Audit Committee Quarterly IV/2021
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schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.Kay Bommer (Rechtsanwalt, MBA) ist – mit einer Unterbrechung von 2011 bis 2012 – seit 2001 Geschäftsführer des DIRK – Deutscher Investor Relations
Verband. Er ist im Aufsichtsrat innovativer Aktiengesellschaften vertreten und nimmt Lehraufträge für Kapitalmarktrecht und Unternehmenskommunika-
tion an renommierten Universitäten wahr. Im Januar 2011 wurde er zum Ehrenmitglied des DIRK gewählt.
Andreas Posavac ist Executive Director, Head of Global ESG, M & A and Governance Advisory bei
IHS Markit. Mit seinem globalen Team unterstützt er Unternehmen mit einem unvoreingenom-
menen Blick auf die Kapitalmärkte sowie mit Marktinformationen und Risikoanalysen rund um
das Verhalten institutioneller Investoren, mit Fokus auf ESG-Integration, Governance-Risiken sowie
Best Practice-Kommunikation, IR oder Reporting. Herr Posavac gilt als internationaler Thought
Leader und ist regelmäßiger Redner und Moderator zu ESG- und Corporate Governance-Themen,
u. a. auf den wegweisenden Konferenzen CERAWeek, PEPP, DIRK, MEIRA u. v. a. m. Er ist als Auf-
sichts- und Beirat zahlreicher Gesellschaften sowie als Coach tätig.
Performance gelegt, die mit Daten und Fakten unter-
Abbildung 3: ESG-Sensitivität legt werden muss, um messbar und damit attraktiv
63+31+6A
für Investoren sein zu können. Die kritische Auseinan-
6 % low dersetzung der Investoren mit diesen Themenkomple-
xen ist nicht nur an deren Commitment zu zahlreichen
Kapitalmarktinitiativen abzulesen,6 sondern zeigte auch
in der jüngsten Hauptversammlungssaison bereits
31% Wirkung. Viele Investoren sehen die nachhaltigen Stra-
medium 63 % tegien noch nicht in Vergütungs- und Incentivierungs-
high plänen von Führungskräften widergespiegelt. Oftmals
wurde die intransparente Berichterstattung kritisiert,
welche sowohl eine interne als auch externe Vergleich-
barkeit und unabhängige Überwachung der Unterneh-
mensentwicklung nicht ermöglicht und international
zu negativem Votum hinsichtlich Vergütungsberichten,
Zusammensetzung des Aufsichtsrats, aber auch hin-
Am Investitionsverhalten von Blackrock lassen sich sichtlich des ESG-Commitments geführt hatte. Ten-
aktuelle Kapitalmarkttrends besonders gut erkennen, denz steigend.
inklusive der damit verbundenen Herausforderungen.
Mit knapp 6 Prozent ist Blackrock größter Investor des
gesamten DAX-Streubesitzes. Wie viele andere pro- Neue Anforderungen für Vorstand
minente Investoren propagiert der größte Investor der und Aufsichtsrat
Welt eine Transformation der Kapitalmärkte, eine neue
Welt, in der Investmententscheidungen auf möglichst Für Unternehmen, vor allem Vorstände, Aufsichtsräte
exakten Daten und Informationen sowohl finanzieller und Investor Relations-Beauftragte, ist es ratsam, die
als auch nichtfinanzieller Natur fußen werden. Klima wichtigsten Trends zu verstehen. Mehr als 1.700 unter-
risiken sind Investmentrisiken, betont mittlerweile nicht schiedliche globale Rechtsvorschriften, Direktiven und
nur der Blackrock-Chef Larry Fink, sondern eine breite Kapitalmarktregeln, gestiegene Investorenanforderun-
Investorenschaft, wie sich bereits in Umschichtungen gen in einem neuen Kapitalmarkt und ESG-Ökosystem
der Portfolios hinsichtlich Dekarbonisierung, ESG- sowie die konkrete anstehende Umsetzung der EU-
Integration, erhöhte ESG-Sensitivität und proaktivere Taxonomie, die Corporate Sustainability Reporting
Engagement-Politiken erkennen lässt. Directive (CSRD) angelehnt an TCFD oder das Füh-
rungspositionengesetz (FüPoG) bzw. Finanzmarkt
integritätsstärkungsgesetz (FISG) intensivieren die
Fokus auf finanzielle und Dynamik und stellen Unternehmen vor neue Heraus-
»extra-finanzielle« Performance forderungen. Kernpunkte werden die Zusammenset-
zung der Aufsichtsratsgremien, erhöhte Transparenz
Die Forderung nach einer Unternehmensstrategie, die und Qualifikationsanforderungen für Vorstand und Auf-
auch Unternehmensrisiken wie Klima- oder Transition- sichtsrat sein – sowie eine nachhaltig-integrative Ge-
Risiken, Fragen im Zusammenhang mit sozialen The- schäftsstrategie, welche transparent, nachvollziehbar,
men wie Human Capital Management, Diversität oder messbar und aktiv kommuniziert und nachgeschärft
aktuelle Themen wie Cybersecurity oder Datensicher- werden kann.
heit abbildet, wird vom Kapitalmarkt in den Fokus
6 UNPRI (United Nations Principles of Responsible Investment), Climate
gerückt. Neben der finanziellen Performance wird die Action 100+, Transition Pathway Initiative, Net Zero Asset Manager
Aufmerksamkeit verstärkt auf die »extra-finanzielle« Alliance, Institutional Investor Group for Climate Change u. v. a. m.
Audit Committee Quarterly IV/2021 13
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International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.Schwerpunkt Investors’ Governance
Dr. Norbert Kuhn, Stellvertretender Leiter Fachbereich Kapitalmärkte und
Leiter Unternehmensfinanzierung, Deutsches Aktieninstitut
Vom Baggersee zum Ozean –
Wachstumsfinanzierung in Deutschland
Autor: Dr. Norbert Kuhn
Wachstumsunternehmen gehen oft in die USA, um Geld für Forschung und
Innovationen von Investoren einzusammeln. Das gut entwickelte Ökosystem
Kapitalmarkt in den USA lockt die Unternehmen an. Das liegt vor allem an
den finanzstarken Investoren, wie Pensionsfonds. Das deutsche Ökosystem
braucht dagegen einen Kickstarter. Die Einführung eines Ansparverfahrens
mit Aktien in der deutschen Altersvorsorge wäre der richtige Hebel.
Während der Kapitalmarkt in den USA mit Blick auf dungsträger in den Unternehmen zu ihren Beweg-
die Unternehmensfinanzierung einem Ozean gleicht, gründen für das Auslandslisting befragt.
ähnelt der deutsche eher einem Baggersee. Gerade
Unternehmen aus Zukunftstechnologiebranchen wie
etwa der Biotechnologie treffen in den USA auf finanz- US-Investoren verfügen über viel
starke Investoren. Wenig überraschend ist es deshalb, Geld und Expertise
dass Impfstoffhersteller wie BioNTech und CureVac
oder der Solarautoproduzent Sono Motors in New In den Gesprächen betonen die Interviewpartner, dass
York an der Börse gelistet sind bzw. ein Listing plant. das US-amerikanische Ökosystem Kapitalmarkt dem
deutschen überlegen ist. Investoren, Analysten, Emis-
Die Entscheidungen dieser Unternehmen pro USA sionsbanken und andere Dienstleister wie Wirtschafts-
sind keine Einzelphänomene. Von 2013 bis heute prüfer oder Anwälte sind dort viel besser aufgestellt
haben sich 26 deutsche Unternehmen für ein Listing und das Zusammenspiel funktioniert daher deutlich
im Ausland entschieden, davon überwiegend für die besser als bei uns.
US-Technologiebörse Nasdaq. Das sind rund ein Fünf-
tel aller Börsengänge deutscher Unternehmen. Den Im Mittelpunkt stehen dabei die institutionellen Inves-
Gründen für diesen Exodus sind wir in unserer Studie toren, denen in den USA viel mehr Geld zur Finan
»Auslandslistings von BioNTech, CureVac & Co.« nach- zierung von Wachstumsunternehmen zur Verfügung
gegangen, die wir gemeinsam mit der Wirtschafts- steht als in Deutschland. Die große Menge an Kapital
kanzlei RITTERSHAUS Rechtsanwälte erarbeitet erlaubt es ihnen, sich zu spezialisieren und Expertise
haben. In strukturierten Interviews haben wir Entschei- in bestimmten Bereichen aufzubauen. So sitzen Unter-
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International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.nehmen bspw. aus der Biotechnologie Investoren Die Marktkapitalisierung der US-börsennotierten
gegenüber, die eine naturwissenschaftliche Ausbil- Unternehmen ist im gleichen Zeitraum von gerade
dung besitzen und damit ein besseres Verständnis für einmal 23 Prozent des Bruttoinlandsprodukts auf 184
die Branche haben. Unternehmen und Investoren Prozent gestiegen. Darin spiegelt sich die Finanzkraft
werden dadurch in die Lage versetzt, auf Augenhöhe der Pensionsfonds wider, die die Altersvorsorge der
die Vor- und Nachteile des Geschäftsmodells zu disku- US-Bürger auch am heimischen Kapitalmarkt anlegen.
tieren.
Aufgrund der großen Finanzkraft der US-Investoren
Aktienorientiertes Ansparverfahren in der Altersvorsorge
können diese auch viel besser Portfolioeffekte nutzen. bedeutet Schwung für den Kapitalmarkt
Das heißt: Finanziert der Investor zehn vielverspre- Marktkapitalisierung börsennotierte Unternehmen in Prozent des
chende Geschäftsideen und einige wenige erfüllen Bruttoinlandsprodukts (2020; außer Niederlande: 2019)
die in sie gesetzten Erwartungen, lassen sich mög
Deutschland* 56
liche Enttäuschungen der anderen finanziell leicht
verkraften. Großbritannien 102
Australien 113
Deutschland fehlt Geld und Niederlande 133
Know-how
Kanada 154
In Deutschland fehlt es dagegen mit Blick auf die
Dänemark 162
Wachstumsfinanzierung von Unternehmen an aus
reichend Kapital. Investoren können deshalb Portfolio- Schweden 177
effekte nicht so effizient nutzen. Auch die Spezialisie-
rung auf komplexe Sektoren und der Aufbau von USA 184
branchenspezifischem Know-how kommt dadurch
Schweiz 219
zu kurz. Dies führt dazu, dass deutsche Investoren
gerade bei der Finanzierung von Unternehmen vor- 0% 50 % 100 % 150 % 200 %
sichtig sind, die noch nicht die Gewinnzone erreicht *Länder ohne Ansparverfahren Quelle: CEIC Data 2021
haben. Dies ist aber bei Wachstumsunternehmen
regelmäßig der Fall. So hat bspw. der Tech-Gigant
Amazon, das viertgrößte börsennotierte Unternehmen
weltweit, erst knapp 20 Jahre nach seiner Gründung Das Entwicklungspotenzial des deutschen Ökosys-
den ersten Quartalsgewinn erwirtschaftet. tems Kapitalmarkt ist groß. Um dieses zu heben,
braucht es den Hebel Altersvorsorge, das zeigt ein-
Der Fokus der deutschen Investoren auf den Break- drucksvoll die US-Entwicklung. Ein Ansparverfahren
even hat zur Folge, dass in Deutschland im Vergleich mit Aktien, ähnlich wie in den USA, muss in die deut-
zu den USA eher reifere Unternehmen an die Börse sche Altersvorsorge integriert werden. Es ist sehr zu
gehen. Kapitalintensive Zukunftstechnologien mit ho- begrüßen, dass der Koalitionsvertrag vorsieht, einen
hen Wachstumschancen wählen in der Regel die USA Kapitalstock in der gesetzlichen Rente aufzubauen und
für den Börsengang. Damit verbunden ist die Gefahr, eine kostengünstige und einfache Standardlösung mit
dass früher oder später auch Geschäftsteile und damit Opt-out in der privaten Altersvorsorge einzuführen.
Arbeitsplätze aus Deutschland abwandern. Dies bietet die Chance, dass sich große Kapitalsammel-
stellen herausbilden. Diese Investoren legen dann welt-
weit diversifiziert an, stellen aber auch Finanzierungs-
Kickstarter Altersvorsorge mittel für die heimische Wirtschaft und insbesondere
die Wachstumsunternehmen bereit.
Um dieser Abwanderung Einhalt zu gebieten, ist es
wichtig, das Ökosystem Kapitalmarkt in Deutschland
weiterzuentwickeln. Ein Kickstarter hierfür ist das Ren- Fazit
tensystem, wie die USA zeigen. 1974 hat der US-ameri-
kanische Gesetzgeber mit dem Employee Retirement Der deutsche Kapitalmarkt bloß ein Baggersee? Stellt
Income Security Act die Weichen in Richtung aktien- die nächste Bundesregierung die politischen Weichen
orientierte Altersvorsorge gestellt. Seitdem ist der in Richtung Ansparverfahren mit Aktien in der Alters-
Kapitalstock der US-Altersvorsorge von 369 Mrd. auf vorsorge, gehört dies bald der Geschichte an. Die
knapp 35 Bio. USD Ende 2020 gestiegen. Er ist also Chancen eines Neustarts in der Rentenpolitik sind da.
um das 95-Fache angewachsen. Jetzt müssen sie genutzt werden.
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International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.Schwerpunkt Investors’ Governance
Dialog im Wandel?
Warm-up zur HV-Saison 2022 Autorin: Anke Sänger-Zschorn
Bereits die Bitte um einen Beitrag zu den wichtigsten »S«-Elemente ohne qualitativ hochwertige Gover-
Themen für die kommende HV-Saison mit Blick auf nance-Strukturen nicht möglich. Generell erwartbar
Diskussionspunkte und Vorbereitungsansätze zeigt, dürften Fragen nach dem Beitrag zur Reduktion der
welche Trendwende in den vergangenen zwei bis drei Treibhausgase oder nach dem TCFD oder GRI Repor
Jahren stattgefunden hat. In der jüngsten Vergangen- ting sein. Je nach Branche und Unternehmensgröße
heit erlebten sowohl Investoren als auch Stimm- können selbstverständlich zahlreiche weitere Fragen
rechtsberater ein erfreulich gesteigertes Interesse an einen zentralen Stellenwert einnehmen, wie z. B. CO2,
Gesprächen. Als Ergebnis nahm der Dialog zu, und die das für diverse Gesellschaften entsprechend mehr
Konstruktivität desselben wuchs ebenfalls. oder weniger relevant ist. Bei manch kleinerem Unter-
nehmen kann bereits ein separater Nachhaltigkeits
Was ist passiert? Ein Aspekt dürfte sicher sein, dass bericht einen substanziellen Fortschritt darstellen, was
ESG-Themen an gesellschaftlicher und medialer Prä- ebenfalls als ein Diskussionspunkt von enormer Wich-
senz gewonnen und enorm an Fahrt aufgenommen tigkeit angesehen werden kann.
haben. Zwar werden diese drei Buchstaben derweil
fast schon inflationär instrumentalisiert, dennoch zeich- Auch wenn die »Social«-Komponente noch nicht den
net sich ab, dass die kommende HV-Saison voraus- Stellenwert einnimmt, den sie sollte – auch dieser
sichtlich stark mit ESG-Fragen besetzt sein wird. Die Themenkomplex (mit Fragen z. B. zu Human Capital
längst etablierte Governance-Komponente verliert Management, Menschenrechten oder auch Diversity
dabei keineswegs an Bedeutung, dezidierte Fragen über Vorstand und Aufsichtsrat hinaus) wird zuneh-
zu Umwelt und Sozialem werden lediglich addiert. men. Wenn nicht bereits 2022, dann in den Folge
Schließlich ist eine starke Positionierung der »E«- und jahren.
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schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.Anke Sänger-Zschorn ist Director of Research bei IVOX Glass Lewis. Als Research
Manager ist Frau Zschorn Ansprechpartnerin in Fragen rund um Richtlinien,
Governance-Analysen und H V-Themen. Sie überarbeitet regelmäßig mit institut io
nellen Investoren unternehmensspezifische Richtlinien und nimmt an der jähr-
lichen S itzung des Arbeitskreises Corporate Governance des BVI zur Überarbeitung
der Richtlinien teil.
von den neuen BVI-Analyse-Leitlinien (ALHV) 2022
auch als kritisch eingestuft, wenn »von den Erleich
terungen des § 1 GesRuaCOVBekG (›virtuelle Haupt-
versammlung‹) Gebrauch« gemacht wird und »das
Unternehmen den Aktionären über die Vorgaben des
§ 1 GesRuaCOVBekG hinaus keinerlei wesentlich wei-
Zudem wird voraussichtlich erneut die Frage nach dem Vergütungs- tergehenden Rechte in der Hauptversammlung ein-
system gestellt werden. Obwohl man provokant diskutieren kann, räumt«. Im Klartext bedeutet das: Sollte bei einer
ob ESG-Komponenten im Vorstandsvergütungssystem die Welt ret- Hauptversammlung bspw. kein Rede- und Fragerecht
ten werden, so ist besagten ESG-KPIs ein hohes Maß an Bedeutung während der Veranstaltung oder die Möglichkeit des
nicht abzusprechen. Hierbei wird mit Sicherheit der Fokus auf das Abstimmens auch während der HV vorgesehen sein,
Vorhandensein von bedeutsamen, messbaren und transparenten könnte sich das negativ auf das Abstimmverhalten
ESG-Komponenten im Vergütungssystem gelegt werden, insbeson- auswirken, über die Entlastung von Vorstand und Auf-
dere mit Blick auf den Long Term Incentive (LTI). Zudem ist die Frage sichtsrat bis hin zur Ablehnung aller Tagesordnungs-
zu erwarten, inwiefern diese Komponenten zur allgemeinen Strate- punkte. Dies insbesondere, wenn die »Tagesordnung
gie des Unternehmens passen und dem Erreichen bspw. einer CO2- komplexe, insbesondere die Eigentumsposition der
Reduzierung dienlich sind. Aktionäre essentiell berührende Beschlussvorlagen
enthält (z. B. Squeeze-Out, Beherrschungs- und
Auch wenn die überwiegende Zahl der Unternehmen bereits im Vor- Gewinnabführungsverträge, sonstige wesensverän-
jahr über das Vergütungssystem abgestimmt hat und somit in die- dernde Strukturmaßnahmen etc.)«. Ergo werden sich
sem Jahr überwiegend lediglich die Vorlage der Berichte stattfinden im Dialog zwischen Emittenten und Investoren und /
wird, so sind doch zahlreiche Systeme kritisch betrachtet worden. oder Stimmrechtsberatern auch unter den genannten
Folglich darf man sich die Frage stellen, ob man aus Investorenper Aspekten Fragen ergeben.
spektive sodann in diesem Jahr einer Berichterstattung über Vergü-
tung zustimmen kann, wenn bereits die dahinterstehende Systema- Des Weiteren bleiben altbekannte Themenkomplexe
tik nicht mit den jeweiligen Richtlinien vereinbart werden konnte. nach wie vor Bestandteil des Dialogs. Ob defizitäre
Darüber hinaus zeichnet sich ab, dass die Darstellung der Bonuszah- Transparenz, Diversity, Unabhängigkeitsstruktur des
lungen das Potenzial aufweist, zu einem »Systemsprenger« zu mutie- Aufsichtsrats, Overboarding, Nachfolgeplanung oder
ren. Die Gesetzgebung nach ARUG II fordert einen »Bericht über die Kapitalmaßnahmen: Während es für den ein oder
im letzten Geschäftsjahr gewährten und geschuldeten Bezüge«, was anderen Gesprächspartner fatigant anmuten mag, so
zu einer erheblichen Transparenzlücke und einem höchst unglück sind diese Diskussionsfäden nach wie vor aktuell und
lichen Rückschritt in der Governance-Praxis führen könnte. Konkret ggf. ebenso brisant. Außerdem besteht zunehmend
könnte im Geschäftsbericht 2021 aufgrund der Publikationsverpflich- Interesse über eine adäquate Berichterstattung, wie
tung in § 162 AktG von »gewährten und geschuldeten Bezügen« sich der Aufsichtsrat der stets sich weiterentwickeln-
lediglich der Bonus für 2020 ausgewiesen werden. Nicht jedoch der den ESG-Themen und Transparenzmechanismen an-
zu erwartende Bonus für 2021, da dieser eher selten bereits 2021 juris- nimmt.
tisch fällig geworden sein wird. Aus diesem Grund ist eine freiwillige,
zusätzliche und klar abgegrenzte Publikation der Boni für 2021 aus Vorbereitend zu Engagement-Gesprächen kann man
Governance-Perspektive unerlässlich, um weiterhin maximale Trans drei wesentliche Säulen hervorheben. Erstens: »Know
parenz und Komparabilität zu gewährleisten. your shareholder«. Nicht jeder Aktionär wird dieselben
Fragen hervorbringen, auch wenn gewisse Überein-
Weiterhin wird auch das Thema virtuelle Hauptversammlung im Vor- stimmungen nicht von der Hand zu weisen sind. Zwei-
dergrund der Gespräche stehen. Zweifelsohne steht bei Investoren tens: Kenntnis der wichtigsten Richtlinien der jeweili-
die Sorge im Raum, eine weitere Saison unter Einschränkung der gen Gesprächsparteien, wobei in Deutschland die
Aktionärsrechte vollziehen zu müssen. Während es unbestritten ist, ALHV des BVI eine solide Grundlage bilden. Drittens:
dass der Schutz vor Covid-19 eine elementare Notwendigkeit darstellt Freude und Bereitschaft zu einem aufrichtigen Dialog,
und der Gesetzgeber daher weiterhin die virtuelle HV vorsieht, dür- der schließlich für beide Gesprächspartner konstruktiv
fen die Aktionärsrechte nicht weiter eingeschränkt werden. So wird und produktiv sein soll.
Audit Committee Quarterly IV/2021 17
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schaft nach deutschem Recht und ein Mitglied der globalen KPMG-Organisation unabhängiger Mitgliedsfirmen, die KPMG
International Limited, einer Private English Company Limited by Guarantee, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten.Sie können auch lesen
