Investors' Outlook Spiele und Brot in dieser Reihenfolge - Juli /August 2021 - Vontobel Asset Management
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Investors’
Outlook
Spiele und Brot …
in dieser Reihenfolge
Juli /August 2021
2 Inhalt Impressum
4
Herausgeber
10
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zürich
Redaktion
Martin Gelnar
Autoren*
Almasa Cormehic
Portfoliomanager,
Vontobel
Dr. Reto Cueni
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Frank Häusler
3 Chief Investment Strategist,
Vontobel
Editorial Michaela Huber
Economist,
Vontobel
Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
4 Vontobel
Sandrine Perret
Anlagestrategie Senior Economist,
Fixed Income Strategist,
Vontobel
Normalere Zeiten halten Aktien im Spiel – Dr. Sven Schubert
aber nicht straucheln Head of Strategy Currencies,
Vontobel
Dan Scott
6 Chief Investment Officer,
Head of Investments & Thematics,
Makro-Highlights Vontobel
Elena Tedesco
Portfoliomanager,
Zur Halbzeit kehren wir mit einem optimistischeren Vontobel
Szenarienmix aufs Spielfeld zurück
Erscheinungsweise
Zehnmal pro Jahr
10
(nächste Ausgabe September 2021)
Konzept
Viewpoint MetaDesign AG
Gestaltung & Realisation
Smart Farming, nachhaltige Lebensmittelproduktion –
Vontobel
bessere Erträge für Felder und Portfolios
Bilder
Gettyimages,
14 Vontobel
Anlageklassen im Fokus Redaktionsschluss
28. Juni 2021
Bemerkungen
18
* Siehe Seite 19 «Rechtliche Hinweise»:
Analystenbestätigung
Prognosen
Editorial 3
Spiele und Brot …
in dieser Reihenfolge
Sehr geehrte Leserinnen und Leser —
Dan Scott
Die Pandemie hat unser Leben auf den Kopf gestellt, Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
beschert uns nun aber einen Sommer mit einem einzig- Vontobel
artigen Sportprogramm. Die für 2020 geplante Fussball-
Europameisterschaft wurde pandemiebedingt um ein
Jahr verschoben und fügt sich ein zwischen die Eisho-
ckey-Weltmeisterschaft, die Anfang Juni (ja, Juni) von
Kanada in der lettischen Hauptstadt Riga gewonnen
wurde, der Copa América in Brasilien, der US-amerikani-
schen Baseball-Saison, den Tennis-Grand-Slam-Turnieren
in Paris und London, der Tour de France und den Olympi- Abkühlung in China bedingt Veränderungen im Portfolio
schen Spielen in Tokio. Bevor Sie nun in die wohlverdien- Spitzenwachstum bedeutet nicht gleich Spitzenmärkte.
ten Sommerferien starten, lassen Sie uns einen kurzen, Wir sind nach wie vor von Aktien überzeugt, haben
aber fokussierten Blick auf Spiele und Brot werfen – in jedoch unser Portfolio geringfügig umgeschichtet, um es
dieser Reihenfolge. etwas defensiver auszurichten. Unser Engagement in
Schwellenländeraktien wurde auf neutral herabgesetzt,
Omne trium perfectum – aller guten Dinge sind drei die Erlöse schichteten wir in Unternehmensanleihen mit
Was die Spiele anbelangt, so lieferte die italienische geringem Ausfallrisiko um.
Squadra Azzurra in der Gruppenphase der Fussball-EM
eine tadellose Leistung und gewann bei den Heimspielen Grund hierfür ist, dass die Schwellenländeraktien in den
in Rom alle drei Partien. «Omne trium perfectum», hätten vergangenen Wochen deutlich an Attraktivität eingebüsst
die alten Römer gesagt, «aller guten Dinge sind drei». haben. Der Wachstumsmotor China verliert derzeit rapide
Dies gilt auch für die aktuelle Geschäfts- und Finanzwelt: an Schwung. So war die Industrieproduktion des Landes
Die Weltwirtschaft erholt sich kräftig, die Konjunktur- im Mai den dritten Monat in Folge rückläufig. Des Weite-
massnahmen der Zentralbanken sorgen für Impulse, und ren fielen die von den Unternehmen der Region veröffent-
nach über einem Jahrzehnt Tiefschlaf regt sich auch die lichten Gewinne für das erste Quartal zumeist enttäu-
Inflation wieder. schend aus.
Doch alles hat einmal ein Ende – die Fernseh-Fussballma- Wir haben auch unsere Rohstoffpositionen reduziert.
rathons ebenso wie die wirtschaftliche Erholung. Frühin- Beflügelt von der schnellen Erholung nach der Pandemie
dikatoren, darunter unser interner Indikator für die Kon- und der massiven Nachfrage in China sind die Preise in
junkturdynamik, deuten darauf hin, dass die weltweiten die Höhe geschnellt. Höchste Zeit also, einen Teil der seit
Wachstumsraten ihren Zenit erreicht haben. Die Unter- Jahresbeginn erzielten Gewinne mitzunehmen. Einige
stützungsmassnahmen der Regierungen und Zentralban- Rohstoffe, etwa Soja, Mais und Weizen, sind bereits von
ken werden ab dem Ende des Sommers langsam an Wirk- ihren Höchstständen gepurzelt, ebenso Kupfer, das die
samkeit verlieren. Auch die Inflationserwartungen haben Nachfrage aus der Industrie gut nachbildet. Wie üblich ist
einen Höchststand erreicht und dürften sich – angesichts Gold eine hervorragende Absicherung gegen Risiken aller
der vorübergehenden Natur des aktuellen Teuerungs- Art – von geopolitischen Spannungen bis hin zu staatli-
schubs – gegen Ende des Jahres wieder abschwächen. chen Einschränkungen im Zuge der Pandemiebekämp-
fung.
Die derzeitige «Multi-Peak»-Situation bedeutet, dass wir
uns als Anleger auf sinkende, aber weiterhin positive Ren- Unabhängig davon, wie laufende oder anstehende sport-
diten einstellen müssen. Die Unsicherheit könnte zuneh- liche Grossveranstaltungen ausgehen, wünschen wir
men und damit die Märkte anfälliger für kurzfristige Vola- Ihnen einen erholsamen Sommer ganz ohne Viren, Hitz-
tilität machen. schläge oder Kämpfe um die Fernbedienung.
Webcast
Um unseren Webcast zu den neuesten Markt-
entwicklungen zu sehen, klicken Sie bitte auf
folgenden Link: vonto.be/macro-de-jul-aug21
4 Anlagestrategie
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Normalere Zeiten halten Aktien
im Spiel – aber nicht straucheln
In den USA und bis zu einem gewissen Grad auch in Die entspannende Wirkung der massiven geldpolitischen
China haben Wachstum, geldpolitische Unterstützung Massnahmen verpufft langsam. Deshalb könnte es im
und Inflation Hochsaison. In Europa hingegen herrscht weiteren Verlauf des Jahres zu unerwarteten Entwicklun-
das Fussballfieber. Ob im berstend vollen Stadion der gen kommen. Zwar dürfte der Inflationsanstieg in den
ungarischen Hauptstadt Budapest (siehe Foto), wo von meisten Fällen nur vorübergehend sein, doch sollten die
Social Distancing keine Rede sein kann, oder im heimi- USA oder Europa plötzlich einen normaleren geldpoliti-
schen Biergarten vor der Grossleinwand – die Zuschauer- schen Kurs einschlagen, könnte sich die Stimmung trü-
massen bei der Europameisterschaft verhalten sich, als ben. Dies halten wir jedoch für wenig wahrscheinlich. Die
sei die Pandemie vorbei. Dies deutet darauf hin, dass die Zentralbanken werden den Geldhahn in gemässigtem
Verbraucher wieder ihr Portemonnaie zücken und mög- Tempo zudrehen.
licherweise Veränderungen in ihren Portfolios ins Auge
fassen. Neben unserem leicht reduzierten Engagement in Emer-
ging-Markets-Aktien haben wir angesichts der Konjunk-
Wir halten an unserer Übergewichtung in Aktien fest, turabkühlung in China und der überkauften Situation
möchten aber das Risiko etwas reduzieren. Die Wirt- auch Rohstoffe auf neutral herabgesetzt. Die Erlöse aus
schaftswachstumsraten haben ihren Zenit erreicht. dieser Transaktion haben wir grösstenteils in Cash umge-
Gewöhnlich sind damit kurzfristig mehr Unsicherheit und schichtet, was eine Übergewichtung zur Folge hatte.
Volatilität verbunden. Zur Minderung des Risikos haben Wenn angemessen, werden wir unseren Barmittelbestand
wir deshalb unser Engagement in Schwellenländeraktien durch kurzfristige risikoarme Anlagen wieder reduzieren.
reduziert. Bei Bedarf können wir unsere Risikobereit- Details finden Sie in der Übersicht auf Seite 5 und in den
schaft rasch wieder anpassen, indem wir beispielsweise Schwerpunkten zu den einzelnen Anlageklassen auf den
Kursrückschläge als Kaufgelegenheiten nutzen. Seiten 14 bis 17.
5
UNTERGEWICHTET NEUTRAL ÜBERGEWICHTET
stark leicht leicht stark
1 Unser Barmittelbestand geht von neutral zu einer
geringfügigen Übergewichtung über. Dabei handelt
Liquidität es sich um einen Nebeneffekt der Herabsetzung von
Rohstoffen von übergewichtet auf neutral. Wir gehen
allerdings nicht davon aus, dass die Übergewichtung
lange Bestand haben wird.
2 Wir bleiben bei unserer insgesamt negativen Ein-
schätzung von Anleihen, da der Zinssatz zehnjähri-
Anleihen ger US-Treasuries in den nächsten zwölf Monaten all-
mählich auf etwa 2% steigen dürfte. Indessen
beenden wir unsere grösste relative Untergewich-
tung innerhalb dieser Anlageklasse, indem wir Erlöse
aus einer Aktientransaktion in IG-Unternehmensan-
leihen umschichten. Bei IG-Anleihen besteht dadurch
nun nur noch eine «einfache» Untergewichtung. Bei
Staatsanleihen verkürzen wir die Duration (d. h. die
Sensitivität gegenüber Zinsänderungen) und schich-
ten hierfür von länger laufenden Anleihen in kürzer
laufende um. Unsere insgesamt neutrale Einstellung
zu dem Segment behalten wir jedoch bei. Wir bekräf-
tigen unsere neutrale Einschätzung von Hochzinsan-
leihen und unsere positive Einschätzung von Anlei-
hen aus Schwellenländern.
3 Wir halten an unserer Übergewichtung von Aktien
fest, reduzieren jedoch das Risiko ein wenig. Gründe
Aktien sind das Allzeithoch im Juni und das begrenzte
Potenzial für einen weiteren Anstieg der Aktienbe-
wertungen oder Unternehmensgewinne. Zur Verrin-
gerung des Risikos reduzieren wir die Gewichtung
von EM-Aktien auf neutral. Gründe hierfür sind
Anzeichen für eine Konjunkturabkühlung in China
und einige enttäuschende Gewinnzahlen von EM-
Unternehmen. Insgesamt sind wir zuversichtlich,
dass Aktien den Risiken eines Rendite- und Inflati-
onsanstiegs standhalten können. Aktien aus der
Schweiz, den USA und Japan schätzen wir nach wie
vor positiv ein. Unsere neutrale Einstellung gegen-
über europäischen Aktien beruht auf ihrer weniger
überzeugenden Sektorzusammensetzung und auf
unserer Einschätzung, dass ein Grossteil der Wieder-
eröffnungen – der sogenannte Reopening Trade –
nun eingepreist ist.
4 Unsere Einschätzung von Gold und unsere leichte
Übergewichtung bleiben unverändert. Das Edelmetall
Gold profitierte zuletzt von den rückläufigen US-Realren-
diten und dem schwächeren US-Dollar. Trotz eines
erwarteten moderaten Anstiegs der Realrenditen,
der sich in der Regel negativ auf Gold auswirkt, hal-
ten wir eine leichte Übergewichtung nach wie vor für
angemessen. Gold kann Portfolios gegen Inflation
oder unerwartete Ereignisse wie geopolitische Span-
nungen absichern.
5 Nachdem wir Anfang des Jahres eine Übergewich-
tung in Rohstoffen eingegangen waren, haben wir
Rohstoffe beschlossen, Gewinne mitzunehmen und die Anlage-
klasse auf neutral herabzusetzen. Die Wirkung von
bisher unterstützenden Faktoren wie die zyklische
Erholung der Wirtschaft und die massive Nachfrage
aus China ist nun entweder eingepreist oder lässt
nach. Die Preise nähern sich Allzeithochs und
machen die Anlageklasse anfälliger für temporäre
Rückschläge. Darüber hinaus halten wir den Inflati-
onsanstieg für ein vorübergehendes Phänomen,
wodurch Rohstoffe an Attraktivität einbüssen.
6 Wir bekräftigen unsere negative Einschätzung von
Hedgefonds und unsere neutrale Haltung zu anderen
Alternative alternativen Anlagen wie Versicherungsverbriefungen.
Daher nehmen wir gegenüber alternativen Anlagen
Strategien insgesamt eine unverändert neutrale Haltung ein.
Veränderung zum Vormonat: gleich erhöht verringert6 Makro-Highlights
Zur Halbzeit kehren wir mit einem
optimistischeren Szenarienmix
aufs Spielfeld zurück
Nicht nur die Fussball-EM, auch die Wirtschaft hat ordentlich Fahrt aufgenommen.
Nach der Halbzeit kehren wir mit neuer Zuversicht aufs Spielfeld zurück und ver-
lagern unser Basisszenario für 2021 vom «Boarding» näher zum «Take-Off». Dennoch
gehen wir davon aus, dass das weltweite Wirtschaftswachstum im Sommer seinen
Höhepunkt erreicht. Inflation sowie geld- und fiskalpolitische Massnahmen dürften
indes in der zweiten Jahreshälfte an einen Wendepunkt kommen.
— — — —
Reto Cueni, PhD Michaela Huber Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Economist, Senior Economist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Vor allem wirtschaftliche Schwergewichte wie die USA einhergeht. Den stärksten Aufwärtsdruck auf die
und China dürften unsere Schätzungen vom vergange- Gesamtinflation übten bisher immer noch Basiseffekte2,
nen November übertreffen, als wir erstmals unsere Sze- saisonbedingte Muster und einige Schwierigkeiten bei
narien für 2021 veröffentlichten, während Europa wohl der Steigerung der Produktionskapazität ansonsten gut
hinter den Erwartungen zurückbleibt. Unser neues Basis- geschmierter Konjunkturmotoren aus. Die Volkswirt-
szenario «Take-Off» beinhaltet eine globale Wachstums- schaften werden die Anpassungen nach der Krise, wenn
prognose1 von fast 6 % in diesem Jahr gegenüber knapp die Unterstützungsmassnahmen der Regierungen und
über 5 % im bisherigen Szenario «Boarding». Entspre- Zentralbanken auslaufen, unseres Erachtens früher oder
chend hat sich die Eintrittswahrscheinlichkeit unserer später verdauen müssen. Die daraus resultierende Flaute
drei Szenarien verändert (siehe Seite 7). am Arbeitsmarkt dürfte das Lohnwachstum begrenzen.
Auch das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage in
Die Veränderung ist hauptsächlich auf vier Faktoren den Volkswirtschaften dürfte sich wieder stärker normali-
zurückzuführen: Die wirtschaftlichen Auswirkungen der sieren, was den Inflationsdruck für 2022 abschwächen
Lockdowns waren geringer als während der ersten Welle sollte.
Anfang 2020. Zudem führten erfolgreiche Impfkampag-
nen in einigen Ländern früher zu wirtschaftlicher Erho- Mehr Sorgen als Pandemie- oder Lockdown-Risiken
lung. Auch die Emerging Markets, insbesondere in Asien, bereiten uns derzeit geopolitische Spannungen und
wurden ihrer Rolle als Motor des weltweiten Wirtschafts- starke Zweitrundeneffekte3. Das liegt daran, dass die Zahl
wachstums wie erhofft gerecht. Nicht zuletzt beförderten der Covid-Neuinfektionen zurückgeht und die Impfstoffe
auch die höheren, rasch getätigten Staatsausgaben in in den Ländern, in denen sie verfügbar sind, bisher die
den USA und anderen Ländern mehrere Wachstumsraten gewünschte Wirkung erzielten. Ein weiteres viel diskutier-
über unsere Erwartungen vom November hinaus. tes Risiko ist eine Überhitzung der Wirtschaft. Sie könnte
entweder einen für die Zentralbanken nur schwer zu kon-
Die Wirtschaft entwickelt sich so gut, dass die USA und trollierenden Inflationsschub oder eine vorzeitige Straf-
einige andere Volkswirtschaften Anzeichen einer poten- fung ihrer ultralockeren Geldpolitik zur Folge haben. Wir
ziellen Überhitzung zeigen, die mit steigender Inflation denken jedoch immer noch, dass sich die Inflation als7
Unsere Konjunkturszenarien für 2021 zur Jahresmitte:
«Take-Off» nun am wahrscheinlichsten
– Global: Zügige Lockerung der Covid-19-Beschränkungen, fiskalische Unterstützung und Impffortschritte
wecken «Lebensgeister» bis Ende Q2
– USA: Unwesentliche Lockdown-Effekte, höhere Staatsausgaben, Belebung des Geschäftsklimas durch
erfolgreiche Impfkampagnen
Take-Off
– Eurozone: Rasche Einführung des Wiederaufbaufonds, Lockerung der Lockdowns, rasche Handelseinigung
20% → 50%*
EU-USA / GB
– China: Spannungen mit USA und Nachbarn entschärft, kaum Forderungsausfälle, boomende Exportmärkte
– Zentralbanken: weiter wirtschaftliche Unterstützung, aber keine Aussagen über «volle Unterstützung» in Q3
– Global: Lockdowns gelockert, starke Erholung in Q2 mit Abschwächung in H2, Impfstoffe und fiskalische
Unterstützung erfolgreich
– USA: Verbesserung des zuvor schwachen Wachstums in Q2 und H2, nur lokale Pandemie-Beschränkungen
Boarding – Eurozone: Wachstumserholung nach schwachem Q1, Einführung des EU-Wiederaufbaufonds, reibungsloser
60% → 40%* Brexit-Prozess
– China: Erholung hält trotz schwachem Q1 in der EWU / den USA an, Normalisierung chin. Anreizmassnahmen
– Zentralbanken: weiter wirtschaftliche Unterstützung, Aussagen über «weitere Unterstützung» bis Q4 2021
– Global: Neue «globale» Lockdowns, auch in Asien, keine fiskalische Unterstützung, starke Zweitrundeneffekte
– USA: Nach strengen Lockdowns in Q1 Behinderung der Erholung durch starke Zweitrundeneffekte in 2021
– Eurozone: Zweitrundeneffekte durch Lockdowns, Verzögerung des Wiederaufbaufonds, Handelsdesaster
Grounded GB / EU
20% → 10%* – China: Spannungen mit USA im südchin. Meer oder an der Grenze Indiens, steigende Forderungsausfälle
im Inland
– Zentralbanken: Erneut «Whatever it takes»-Modus und Bilanzausweitung (wie 2020)
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel (* Prozentwerte geben die erwartete Eintrittswahrscheinlichkeit an)
vorübergehend erweisen wird. Zudem haben die Zentral- von 5.2 % auf aktuell 4.7 % gesenkt. Auch die über Erwar-
banken aus früheren Kommunikationspannen gelernt und ten grosszügigen Konjunkturmassnahmen der europäi-
sollten fähig sein, einen schrittweisen Übergang zu einer schen Länder entfalteten nicht die gleiche Wirkung wie
weniger grosszügigen Geldpolitik reibungslos zu bewälti- etwa in den USA, weil weite Teile des Dienstleistungssek-
gen. tors bis vor Kurzem noch geschlossen waren. Zusammen
mit der verzögerten Auszahlung des sogenannten EU-
Europa: Nachzügler in Sachen Wachstum Wiederaufbaufonds werden deshalb die Auswirkungen
Letzten November gingen wir für das Ende des ersten der fiskalischen Impulse erst ab der zweiten Jahreshälfte
Quartals von einer Aufhebung der Lockdowns in den spürbar werden.
meisten Volkswirtschaften der Eurozone aus. Die Verlän-
gerung staatlich angeordneter Massnahmen bis Mai und Wenn auch verspätet, dürfte sich die wirtschaftliche
darüber hinaus in grossen Ländern wie Deutschland oder Erholung in Europa im Sommer einstellen. Die Wachs-
Frankreich verhinderte jedoch eine frühzeitige Wiederer- tumsrate wird trotz eines Höhepunkts im dritten Quartal
öffnung der Wirtschaft (siehe Grafik 3). Die Lockdown- wohl Ende des Jahres wieder das BIP-Niveau vor der Pan-
Folgen schadeten der Wirtschaft zwar weniger als im demie erreichen (siehe Grafik 1 Seite 8). Verschiedene
letzten Jahr, doch die verzögerte Wiedereröffnung ver- Basiseffekte, saisonbedingte Muster und eine steigende
setzte der für den Beginn des zweiten Quartals erwarte- Nachfrage dürften die Preise in die Höhe treiben, bis die
ten starken Erholung einen Dämpfer. In den letzten sechs Inflationsrate Ende des Jahres über 2.5 % steigt und
Monaten haben wir unsere Wachstumsprognose für 2021 Anfang 2022 voraussichtlich unter das aktuelle Inflations-
1
Unser weltweites Universum umfasst die USA, die Eurozone, Japan, Grossbritannien, die Schweiz und die vier grössten Emerging Markets
China, Indien, Brasilien und Russland.
2
Ein bedeutender Basiseffekt ging in diesem Jahr von den Energiepreisen aus. Diese brachen im März 2020 massiv ein, blieben im weiteren
Jahresverlauf gering und dämpften die Inflation. Deshalb ging der Preisvergleich zum Vorjahr diesen März von einer sehr niedrigen Basis
(März 2020) aus, wodurch sich die Inflation im Jahr 2021 mechanisch erhöht.
3
Hierbei handelt es sich um Effekte wie Entlassungen oder Unternehmensschliessungen, die auf «Erstrundeneffekte» der staatlich ange-
ordneten Lockdowns folgen.8
ziel der EZB von «knapp unter 2 %» sinkt (siehe Grafik 2). Grafik 1: US- und chinesisches BIP bereits über Vor-
Die EZB hat deutlich gemacht, dass sie die Inflation als Corona-Niveau, Europa könnte Ende 2021 folgen
vorübergehend ansieht, was unserer Ansicht nach den Index der BIP-Prognosen basierend auf unserem aktuellen Basis-
Weg für anhaltende massive Wertpapierkäufe bis min- szenario
destens Ende des dritten Quartals ebnen wird. Um diesen 115
Zeitpunkt herum könnte die Zentralbank dann im Rahmen 110
ihrer neuen Strategieüberprüfung ähnlich wie die US 105
Federal Reserve vor einigen Monaten ein neues «durch- 100
schnittliches symmetrisches Inflationsziel» von etwa 2 % 4 95
festlegen. Gleichzeitig wird sie möglicherweise eine Dros- 90
selung der Wertpapierkäufe ankündigen. Gegen Ende 85
des Jahres wird die EZB voraussichtlich die Einstellung 80
des Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP) in der Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21
ersten Hälfte des Jahres 2022 bekannt geben und ihr
Eurozone
«reguläres» Anleihenkaufprogramm ausweiten, um China
potenzielle negative Effekte zu dämpfen. USA
Index (4Q 2019=100)
USA: auf der Erfolgsspur Quelle: Nationale Statistikämter, Refinitiv Datastream, Vontobel
Seit unserer Einschätzung im vergangenen November hat
die US-Wirtschaft eine bewundernswerte Entschlossen-
heit bewiesen, den «Take-Off»-Status zu erreichen, wes-
halb wir unsere BIP-Prognose für 2021 von knapp unter Grafik 2: US-Inflation hat den Zenit überschritten – Preise
4 % auf 6.3 % angehoben haben. Wie erklärt sich dieses in der Eurozone steigen, bevor sie 2022 wieder fallen
Ergebnis, das die Konsenserwartungen übertrifft und die In % (ggü. Vorjahresmonat, im Jahresvergleich)
beste Entwicklung seit 1984 darstellt? Erstens kamen die 5
Impfkampagnen in den USA schneller als erwartet in 4
Gang, sodass die Wiedereröffnung der Wirtschaft schon 3
im ersten Quartal und damit deutlich vor anderen Indust- 2
rieländern erfolgen konnte. Zweitens fiel die fiskalpoliti- 1
sche Unterstützung dank der knappen Mehrheit der 0
Demokraten von Joe Biden im US-Kongress nach deren −1
Überraschungssieg bei einer Stichwahl im Bundesstaat Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22
Georgia im vergangenen Januar deutlich grosszügiger
Eurozone
aus als erwartet. Die beiden zusätzlichen vom Kongress China
verabschiedeten fiskalischen Hilfspakete im Wert von ins- USA
gesamt 2.8 Billionen US-Dollar führten dazu, dass die Quelle: Nationale Statistikämter, Refinitiv Datastream, Vontobel
Gesamtausgaben 13 % des BIP erreichten – fast doppelt
so viel wie der vor dem Amtsantritt Bidens geschätzte
Prozentsatz.
Grafik 3: Volkswirtschaften in Europa noch im
Die Kehrseite der spektakulären Wachstumsraten ist ein Lockdown-Modus, aber Wiedereröffnung ist im Gange
Anstieg der Inflationserwartungen. Die US-Verbraucher- Oxford Stringency Index der Pandemie-Reaktionen von Regierungen*
preisinflation lag im Mai 5 % höher als im Vorjahresmonat. 120
Sektoren, die rasch wieder öffneten, verzeichneten hohe 100
Preisanstiege. So trugen etwa Transport und Gebraucht- 80
wagen zur höheren Kerninflation bei. Unter Ökonomen 60
tobt eine hitzige Debatte darüber, wie viel von dieser 40
«Engpassinflation» sich im System festsetzen oder später 20
in diesem Jahr wieder abflauen wird. Obwohl wir von 0
Letzterem ausgehen, dürfte die US-Inflation bis 2022 01.20 03.20 05.20 07.20 09.20 11.20 01.21 03.21 05.21
hoch bleiben (siehe Grafik 2). Die US Federal Reserve
USA
spricht ebenfalls von einem «temporären Effekt» und ver- «Grosse Drei» der Eurozone (DE, IT, FR)
weist auf die Flaute am Arbeitsmarkt (siehe Grafik 4). Da GB
für die zweite Jahreshälfte eine Belebung der Einstellun- Japan
Indien
gen erwartet wird, schafft die US-Zentralbank behutsam
die Grundlagen für eine restriktivere Geldpolitik, ein- * Je höher die Zahl, desto grösser die Restriktion (gleitender Zweiwochendurchschnitt)
schliesslich möglicher Zinsanhebungen im Jahr 2023. Im Quelle: Oxford University, Refinitiv Datastream, Vontobel
vierten Quartal könnte sie nach unseren Erwartungen das
Ende ihrer Wertpapierkäufe ankündigen. Auf jeden Fall
werden die Marktteilnehmer Sitzung für Sitzung wie
gebannt an den Lippen von Fed-Chef Jerome Powell hän- Dies bedeutet, dass das Inflationsziel von 2 % durchschnittlich
4
erreicht werden sollte. Phasen mit einer geringeren Inflation
gen. dürften durch Phasen mit einer über dem Ziel liegenden
Inflation ausgeglichen werden.9
Japan: nach wie vor auf der Ersatzbank Grafik 4: Bessere US-Beschäftigungszahlen, aber noch
Das wiederholte Ausrufen von Notstandmassnahmen und eine Weile unter Vor-Corona-Niveau
eine schleppend anlaufende Impfkampagne haben dazu In Millionen
geführt, dass die Bilanz Japans bei der Pandemiebe- 155
kämpfung durchwachsen ausfällt (siehe Grafik 5), was die 150
Zu schliessende Beschäftigungslücke von 7.6 Millionen
Aussichten für die Konjunktur ebenso verschlechtert wie 145
für die Olympischen Spiele in Tokio. Die Verbraucher- 140
preise sind wieder in den deflationären Bereich gefallen. 135
Wir gehen nun davon aus, dass die Konjunkturerholung 130
nach rascheren Impffortschritten und zaghaften Lebens- 125
zeichen an der Verbraucherpreisfront wieder an Fahrt 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
gewinnen wird – nicht, dass das viel am ewigen Kampf
US-Beschäftigungszahlen (ohne Landwirtschaft)
des Landes gegen Deflationstrends ändern würde. In die-
ser Situation bleibt der Bank of Japan kaum mehr übrig, Quelle: Refinitiv Datastream, US Bureau of Labor Statistics, Vontobel
als ihren äusserst expansiven Kurs beizubehalten. Damit
ist sie eine der wenigen Zentralbanken, bei der Diskussio-
nen über eine Verringerung der Liquiditätszufuhr aktuell
noch keine Rolle spielen. Grafik 5: Japan bleibt bei Impfkampagnen hinter
anderen Industrieländern zurück
Schwellenländer: das Überraschungsteam In % der Bevölkerung mit Impfung (Daten per 25. Juni)*
Nachdem viele Emerging Markets fast das ganze Jahr 70
2020 gelitten hatten, erholten sie sich im laufenden Jahr 60
bisher recht gut. Deshalb haben wir die Wachstumsrate 50
für 2021 in der ersten Jahreshälfte von 6.5 % auf 6.8 % 40
angehoben (siehe Grafik 6). Die zweite und dritte Pande- 30
miewelle traf die Volkswirtschaften weniger stark als 20
erwartet. Die Lockdowns fielen relativ moderat aus, und 10
viele Unternehmen bewiesen genug Flexibilität, um sich 0
an die Krise anzupassen. Auch die negativen Effekte von Kanada Frankreich
Deutschland Italien Japan GB USA
Unternehmensausfällen oder notleidenden Bankkrediten
Erste Dosis
hielten sich in Grenzen. Schliesslich wurden die Schwel- Zweite Dosis
lenländer auch indirekt durch die massiven Konjunktur-
programme im «Westen» unterstützt. Diese Massnahmen * Daten zu zweiten Dosen in Japan nicht verfügbar
trieben zwar zunächst die US-Renditen in die Höhe und Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel
trugen Anfang des Jahres zu einer vorübergehenden
Schwäche von EM-Anlagen bei, steigerten aber auch die
Nachfrage nach in den Emerging Markets hergestellten Grafik 6: Über Erwarten rasche Erholung in den
Waren. Schwellenländern
In %
Auch die Inflation überraschte positiv, aber hauptsächlich 8
ausserhalb von Asien. Den grössten Teil des aktuellen 7
6.8
Inflationsdrucks halten wir nach wie vor für ein vorüber- 6 5.4
gehendes Phänomen, das auf die steigenden Rohstoff- 5
5.0 5.0 4.8 4.7
4.2 4.2
preise zurückzuführen ist. In Asien, der «Werkbank der 4
3.8
Welt», war dies weniger von Bedeutung. So trifft bei- 3
spielsweise China Massnahmen, um den Anstieg der 2
Inputpreise dämpfen, indem das Land einen zusätzlichen 1
Ausbau der Kohleförderung zulässt. In Nordasien sorgen 0
Angebotsstörungen für Inflationsrisiken, insbesondere in −1
der Halbleiterbranche. Die Engpässe in der Chip-Produk- −2
−1.3
tion werden sich voraussichtlich bis zum Jahresende fort- 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
setzen. Angesichts ihrer Bedeutung für viele Produkte
Reales BIP-Wachstum in den Emerging Markets
des täglichen Bedarfs besteht ein reales Risiko, dass teu- Vontobel-Prognose
rere Technologieprodukte die Inflation in die Höhe treiben
könnten. Quelle: Nationale Statistikämter, Refinitiv Datastream, Vontobel10 Viewpoint
11 Smart Farming, nachhaltige Lebensmittelproduktion – bessere Erträge für Felder und Portfolios «Der Milchpreis ist gestiegen» – so lautet einer der ersten Sätze von Margaret Thatcher, gespielt von Meryl Streep, im preis- gekrönten Film «The Iron Lady» der Regisseurin Phyllida Lloyd aus dem Jahr 2011. Dieser simple Satz fängt die Mentalität der ehemaligen britischen Premierministerin – geprägt durch ihre bescheidene Herkunft und die politischen Kämpfe um den Preis der Milch, der seinerzeit staatlich kontrolliert wurde – perfekt ein. Die Szene im Film mag im ersten Moment lustig erscheinen, doch in der Realität sind steigende Lebensmittel- preise alles andere als ein Grund zur Freude. Nicht umsonst begannen Ereignisse wie die Französische Revolution 1789 oder der arabische Frühling 2010 mit einem Anstieg der Preise für Nahrungsmittel. — — Almasa Cormehic Elena Tedesco Portfolio Manager, Portfolio Manager, Vontobel Vontobel
12
Die Preise für Lebensmittel, insbesondere bei pflanzli- Nach Schätzungen von BIS Research wird der globale
chem Öl, Zucker und Getreide, sind laut der Food and Markt für Smart Farming im Jahr 2022 ein Volumen von
Agriculture Organization (FAO) der Vereinten Nationen in rund 23 Milliarden US-Dollar erreichen, bei einer atembe-
jüngster Zeit so stark gestiegen wie seit zehn Jahren raubenden durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate
nicht mehr.1 Das sind schlechte Nachrichten für Verbrau- (CAGR) von 19.3 % seit 2017 (siehe Grafik 1). Die am
cher und Regierungen. Der klassische Weg, dieses Prob- schnellsten wachsenden Segmente des Sektors sind
lem durch Preiskontrollen für landwirtschaftliche Pro- Überwachung und Management von Viehbeständen
dukte in den Griff zu bekommen, stellt keine langfristige sowie Indoor Farming (siehe Grafik 2).
Lösung dar. Nachhaltiger lassen sich steigende Preise
und Lebensmittelknappheit eventuell durch Smart Far- Landwirtschaft und Lebensmittelproduktion neu
ming bekämpfen. Unter diesem Begriff versteht man gedacht
umweltfreundliche und datengestützte Anbaumethoden Die Landwirtschaft war schon immer Innovationstreiber,
wie Precision Agriculture (datengestützte Überwachung und das nicht nur hinsichtlich der Produktionstechnik. Zur
von Feldern zur frühzeitigen Erkennung von Anomalien effektiveren Steuerung der Ernteerträge und Gewinne der
wie Krankheiten und zum gezielten Einsatz von Dünge- amerikanischen Landwirte wurde beispielsweise der
mitteln oder Pestiziden), Vertical Farming (Pflanzen, die in Handel mit Terminkontrakten an der Chicago Board of
Regalen angebaut werden) oder Aquakulturen (z. B. Trade5 – der späteren Chicago Mercantile Exchange –
Fischfarmen). Aber damit nicht genug: Die Unternehmen eingeführt. Die fortschreitende Digitalisierung der Land-
hinter dieser Entwicklung könnten nicht nur die Lebens- wirtschaft eröffnet Landwirten und Unternehmen neue
mittelversorgung in ärmeren Ländern verbessern, son- Möglichkeiten zur Profilierung.
dern auch Portfolios einen Wachstumsschub versetzen.
Die folgenden fünf Bereiche sind von entscheidender
Höhere Erträge ohne Verlust der Artenvielfalt Bedeutung für die Zukunft der Lebensmittelproduktion.
In der Theorie gibt es ausreichend Nahrung, um alle Men-
schen auf der Welt zu ernähren. Dennoch wird davon aus- Digitale Landwirtschaft
gegangen, dass die Produktion um 70 % steigen müsste, Von der Platine zur Pflugschar – Landwirte setzen zuneh-
um den zusätzlichen Bedarf zu decken, da die Weltbevöl- mend auf spezifische Daten, Sensoren und Robotik zur
kerung nach Schätzungen der Vereinten Nationen (UN) Steigerung ihrer Erträge. Der Einsatz von Satellitentech-
bis 2050 auf 9.7 Milliarden Menschen anwachsen wird. 2 nik in den weiten Ebenen des Mittleren Westens der USA
Gleichzeitig stehen die Landwirte vor alten und neuen ist mittlerweile Standard. Big Data eröffnet neue Möglich-
Herausforderungen: die begrenzte Verfügbarkeit von keiten für die Einzelkornsaat sowie präzisere Düngungs-
Ackerland, der steigende Bedarf an Frischwasser, sin- und Bewässerungsmethoden.
kende Ernteerträge und der Verlust der Artenvielfalt. Ext-
reme Wetterbedingungen infolge des Klimawandels ver- Kulturpflanzenforschung, Pflanzen- und
schlimmern die Situation noch. Ähnlich wie bei den Tierwissenschaften
internationalen Bemühungen zur Bekämpfung der globa- Die Landwirtschaft und die Tierhaltung entwickeln sich
len Erwärmung existieren auch Initiativen, um den Land- ständig weiter. Lässt sich die Widerstandsfähigkeit von
wirtschaftsbetrieb nachhaltiger zu gestalten. Schwer- (Nutz-)Pflanzen und Vieh gegenüber Krankheiten oder
punkte sind hierbei eine Abkehr von Monokulturen und dem Klimawandel steigern, so profitiert davon auch der
Pestiziden sowie eine Reduzierung des Einsatzes von Mensch. Genforschung kann dazu beitragen, spezifische
Antibiotika bei Tieren. 3 Ein Beispiel hierfür ist die «Farm to Stärken und Schwächen zu ermitteln. Im Anschluss wird
Fork»-Strategie der Europäischen Union, die Ziele wie die die (Nutz-)Pflanze oder das Tier so gezüchtet, dass sie
Erhöhung des Anteils der ökologischen Landwirtschaft ihre genetische Vielfalt erhalten oder ihre genetische
von derzeit 8 % auf 25 % bis 2030 beinhaltet.4 Qualität verbessern.
Grafik 1: Globaler Smart-Farming-Markt wächst jährlich Grafik 2: Livestock Monitoring und Indoor Farming
um fast 20 % unter den am schnellsten wachsenden Segmenten
In Milliarden US-Dollar Globale Smart-Farming-Segmente (CAGR 2017–2022)
30 30
25 23.14 % 25
Durchschnittliche jährliche 19.5 % 19.4 % 19.3 % 19.1 % 18.6 %
20 Wachstumsrate (CAGR): 19.3 %
20
15 15
9.58 %
10 10
5 5
0 0
2017 Prognosen 2022 Livestock Indoor Präzisions- Aquakultur Sonstige
Monitoring und Farming ackerbau
Management
Quelle: BIS Research, Statista, Vontobel
Quelle: BIS Research, Statista, Vontobel13
halb der Lieferkette verloren oder werden verschwendet,
so die FAO.6 Ausserdem werden viele Lebensmittel, die
noch zum Verzehr geeignet, aber ästhetisch unanspre-
chend sind, weggeworfen oder landen aufgrund schlech-
ter Lagerhaltung im Abfall. Solche Probleme können z. B.
durch Abfallverfolgungssysteme gelöst werden.
Die Smart-Farming-Industrie hat bereits eine Reihe von
innovativen Unternehmen hervorgebracht. Im Rahmen
unseres kürzlich lancierten Global Impact Equities Fund
halten wir ein in Irland ansässiges Unternehmen, das
Lebensmittelzutaten und Aromaprodukte für die Lebens-
mittel- und Getränkeindustrie herstellt. Es hat sich darauf
spezialisiert, künstliche Inhaltsstoffe durch natürliche zu
ersetzen und bietet eine breite Palette an pflanzlichen, all-
ergenfreien und biologischen Produkten an.
Für den ebenfalls vor Kurzem aufgelegten 3-Alpha Mega-
trends Fund können wir Beispiele wie einen Hersteller von
Landmaschinen nennen, der für sein Logo mit dem sprin-
genden Hirsch bekannt ist. Ausserdem bietet das Unter-
nehmen vernetzte Geräte und Softwareanwendungen,
Landwirtschaft in kontrollierter Umgebung mit denen Landwirte ihre Produktivität und Nachhaltigkeit
Die Pflanzen werden in Innenräumen angebaut, wo Ein- steigern können. Etwas weniger bekannt ist vielleicht ein
flussfaktoren wie Wasser, Licht, Temperatur, Feuchtigkeit, Agrarchemie-Unternehmen, das 2019 von DowDuPont
CO2 und Nährstoffkonzentration kontrolliert werden kön- ausgegliedert wurde. Es konzentriert sich im Rahmen sei-
nen. Ein Beispiel hierfür ist die vertikale Landwirtschaft, ner Forschungstätigkeit unter anderem auf die Identifizie-
welche die Lebensmittelproduktion in der Nähe von oder rung vorteilhafter Pflanzengene, welche die Resistenz
in Städten ermöglicht. gegen bestimmte Krankheiten oder Klimaverhältnisse
begünstigen und so einen geringeren Einsatz von Chemi-
Gesundheit von Tier und Mensch kalien ermöglichen. Weitere Beispiele sind ein in den Nie-
Gesunde Nutztiere bedeuten gesündere Verbraucher. derlanden ansässiger Hersteller von Tier- und Humaner-
Dafür braucht es Lösungen, die Krankheiten verhindern, nährung und Inhaltsstoffen für pflanzliche Lebensmittel.
die Behandlung kranker Tiere verbessern und den Aus-
bruch von Krankheiten unter Kontrolle behalten. Für Men- Schmackhafte Option für Anleger
schen, die weniger oder gar kein Fleisch essen, können Smart Farming bietet also genügend Gesprächsstoff am
Lebensmittel aus pflanzlichen Proteinen eine Alternative Küchentisch – egal ob, Sie vorhaben, sich vegan zu
darstellen. Deren Geschmack lässt sich mit Zusatzstoffen ernähren, auf antibiotikafreies Fleisch verzichten möchten
verbessern. Ernährungsbewusste Verbraucher können oder planen, Ihr Portfolio nachhaltiger zu gestalten. Über-
Daten angeben und so individuelle Empfehlungen erhalten. legen Sie sich genau, was auf Ihrem Teller landet – oder in
Ihrem Depot. Unabhängig davon, ob Ihre Zutaten von
Optimierte Lieferketten für Lebensmittel einem Feld, aus einem Bioreaktor oder der Angebotspa-
Schätzungsweise 30 % der weltweit für den menschli- lette eines Portfoliomanagers stammen, dürfte für Sie das
chen Bedarf produzierten Lebensmittel gehen aufgrund Richtige dabei sein, um Ihren Magen – und hoffentlich
ineffizienter Produktion und logistischer Probleme inner- auch Ihre Renditeerwartungen – zufriedenzustellen.
1
«Global food prices rise at rapid pace in May», FAO, 3. Juni 2021
http://www.fao.org/news/story/en/item/1403339/icode/
2
«Bei langsamerem Wachstum wird die Weltbevölkerung im Jahr 2050 voraussichtlich 9.7 Milliarden Menschen umfassen und könnte um
das Jahr 2100 einen Höchststand von fast 11 Milliarden erreichen», Department of Economic and Social Affairs, Vereinte Nationen,
17. Juni 2019
https://www.un.org/development/desa/en/news/population/world-population-prospects-2019.html#:~:text=The%20world%27s
%20population%20is%20expected,United%20Nations%20report%20launched%20today
3
Laut WHO ist der unsachgemässe Einsatz von Antibiotika bei Tieren eine der Hauptursachen für die zunehmende antimikrobielle Resistenz,
die mit arzneimittelresistenten Infektionen beim Menschen in Verbindung gebracht wird.
https://www.who.int/news/item/07-11-2017-stop-using-antibiotics-in-healthy-animals-to-prevent-the-spread-of-antibiotic-resistance
4
«European Union's Farm to Fork Strategy – for a fair, healthy and environmentally-friendly food system», Agroecology Knowledge Hub der FAO
http://www.fao.org/agroecology/database/detail/en/c/1277002/
Siehe auch:«From Farm to Fork – controlling the safety of the agri food chain», enthalten in einem Bericht der Europäischen Kommission zur
Lebensmittelsicherheit
5
https://ec.europa.eu/food/index_en
6
«Global initiative on food loss and waste reduction», FAO 2015
http://www.fao.org/3/i4068e/i4068e.pdf
Siehe auch den verwandten Artikel «Food loss and waste in the food supply chain» der FAO-Mitarbeiter Maryam Rezaei und Bin Liu,
Nutfruit, Juli 2017
http://www.fao.org/documents/card/en/c/30245942-5cdb-42b6-bb1a-98243f108446/14 Anleihen
Ein volatiler Sommer steht bevor,
aber keine Turbulenzen wie 2013
— mit fallenden Märkten, führen? Wir glauben nicht. Zum
Sandrine Perret einen wurden Zinsanhebungen für 2023 schon lange vor
Senior Economist, der Juni-Sitzung der Fed eingepreist, sodass die Ent-
Fixed Income Strategist,
Vontobel scheide der Zentralbank die Markterwartungen eher
bestätigen, als ihnen zu widersprechen. Zum anderen ist
die voraussichtliche Zinsentwicklung eine Sache, die
Erwartungen bezüglich Liquiditätsspritzen sind aber eine
andere. Wir gehen nach wie vor davon aus, dass die Fed
Anfang 2022 beginnen wird, ihr umfangreiches Wertpa-
pierkaufprogramm zu drosseln, wobei es auf einen Monat
Nachdem die US Federal Reserve den Ausstieg aus ihrer mehr oder weniger nicht ankommt. Wichtig ist, dass die
äusserst expansiven Politik angedeutet hat, zeichnet Märkte darauf vertrauen können, dass die Zentralbank bei
sich Volatilität am Horizont ab. Aus unserer Sicht sind ihrem Ausstieg langsam vorgeht. Die Entscheidung über
die Finanzmärkte jedoch besser gewappnet als Anleihekäufe wird noch einige Zeit auf sich warten las-
während des Abschwungs im Jahr 2013, als die sen. Deshalb besteht bei lang laufenden Staatsanleihen
Ankündigung eines solch fundamentalen Schritts zu noch weiteres Aufwärtspotenzial. Wir haben unsere Posi-
einer heftigen Marktreaktion führte, die als «Taper tion in US-Treasuries daher ein wenig reduziert, Wertpa-
Tantrum» bekannt wurde. Wir stufen Investment-Grade- piere mit längeren Laufzeiten veräussert und die Erlöse in
Unternehmensanleihen auf eine weniger negative Titel mit kürzeren Laufzeiten investiert. Die Renditen
Einschätzung hoch und schichten einen Teil unseres zwei- und fünfjähriger US-Treasuries stiegen nach der
Engagements in länger laufenden Staatsanleihen in Titel Fed-Sitzung deutlich und boten Anlegern einen guten
mit kürzeren Laufzeiten um. taktischen Einstiegspunkt (siehe Grafik 2).
Im Juni schlug die US Federal Reserve einen restriktive- Neben unserer Entscheidung, die Duration (und so die
ren Ton an. So prognostizierten die Mitglieder des Fed- Sensitivität des Portfolios gegenüber Zinsänderungen) zu
Ausschusses zwei Zinsanhebungen im Jahr 2023 und reduzieren, haben wir unseren kleinen Bestand an Invest-
wichen damit klar von ihrer Prognose vom März ab, die ment-Grade-Unternehmensanleihen ausgebaut. Unsere
keine Zinsschritte vorsah. Dies löste eine Hausse bei Position in diesem Teilsegment änderte sich dadurch zu
langfristigen Staatsanleihen aus, durch welche die Ren- einer leichten Untergewichtung. Wegen der gesunkenen
dite der 30-jährigen Treasuries kurzfristig unter 2% fiel. Renditen schien diese Haltung angemessen. Angesichts
Das kurze Ende der Kurve bewegte sich in die entgegen- der Underperformance von IG-Unternehmensanleihen in
gesetzte Richtung (siehe Grafik 1). der ersten Jahreshälfte und der Aussichten auf weitere
Marktturbulenzen halten wir es nun für klug, unsere Allo-
Könnte die von der Fed verursachte Volatilität zu einer kation der Benchmark anzunähern.
Neuauflage des «Taper Tantrums» von 2013, einer Phase
Grafik 1: US-Renditekurve nach Juni-Sitzung der US Grafik 2: Mehr Aufwärtspotenzial für Renditen lang
Federal Reserve wieder flacher laufender Titel in der zweiten Jahreshälfte
In % In % In %
3.0 0 4.0
Steilere Kurve Bekanntgabe Senatswahlen
2.5 3.5 der Ergebnisse in Georgia
2 des Pfizer/BioNTech-Impfstoffs
2.0 3.0
1.5 4 2.5
1.0 2.0
0.5 6 1.5
Flachere Kurve
0 1.0
8
–0.5 0.5
Invertierte Kurve
–1.0 10 0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2019 2020 2021
US-Renditekurve (10-jährige minus 2-jährige Treasuries) 2-jährige Treasuries
US-Renditekurve (30-jährige minus 5-jährige Treasuries) 5-jährige Treasuries
Fed Funds Target Rate (invertiert, rechte Skala) 10-jährige Treasuries
Rezession 30-jährige Treasuries
Quelle: Refinitiv Datastream, US Federal Reserve, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, VontobelAktien 15
Abschied von der Übergewichtung
der Schwellenländer
— Optimales Umfeld verlagert sich auf die Industrieländer
Stefan Eppenberger Durch die systematischen Impfkampagnen in den Indust-
Equity & Commodity Strategist, rieländern verbessert sich der Ausblick für Bevölkerung
Vontobel
und Anleger. Auch bei den Konjunkturprogrammen ist die
Verlagerung erkennbar. In China haben die Impulse ihren
Zenit überschritten, während in den USA in diesem Früh-
jahr neue Massnahmen auf den Weg gebracht wurden. In
der Regel entwickeln sich EM-Aktien schwächer als ihre
Pendants aus Industrieländern, wenn die chinesischen
Behörden eher zurückhaltend agieren (siehe Grafik 1).
Wie Läufer, die schnell aus den Startblöcken kommen,
aber dann zurückfallen, werden die Emerging Markets Gewinnprognosen spiegeln Stimmungsumschwung
(EM) nun von den Industrieländern überholt. Die Covid- wider
19-Krise wird bald der Vergangenheit angehören, was Diese Entwicklungen zeigten lange keine Wirkung auf die
dem «Westen» wieder einen Vorsprung verschaffen Gewinnprognosen – bis vor Kurzem. Die meisten Analys-
wird. Auch die Konjunkturabkühlung in China ten hatten ihre Prognosen für EM-Unternehmen stärker
hinterlässt Spuren bei EM-Aktien. Wir verabschieden angehoben als für deren Pendants in den Schwellenlän-
uns von unserer Übergewichtung. dern ausserhalb der USA, doch mittlerweile haben sie
ihren Kurs geändert (siehe Grafik 2). Für uns gab das den
Anleger, die in EM-Aktien investieren, kaufen immer mehr Ausschlag, uns von unserer Übergewichtung in EM-
Titel von chinesischen Unternehmen. Deren Anteil am Aktien zu verabschieden.
Index ist von 20 % vor zehn Jahren auf derzeit über 40 %
gestiegen. Aktien aus Südkorea und Taiwan machen Joe Biden hält an der Haltung seines Vorgängers fest
zusätzlich jeweils 25 % der Indexgewichtung aus. Das China bleibt zudem selbst nach dem Ende der Ära Trump
Schicksal dieser Volkswirtschaften ist in hohem Masse unter Druck. Joe Biden schlägt zwar weniger scharfe
vom chinesischen Riesen abhängig. Töne an als sein Vorgänger, doch dessen grosser Knüp-
pel – die Strafzölle auf chinesische Güter – ist noch
Im vergangenen Jahr, als die Region die Pandemie besser immer gegen Peking gerichtet. Vielleicht ist die Allianz
im Griff hatte als der Westen, war das von Vorteil. Die gegen China, die Biden mit anderen westlichen Ländern
Schwellenländer wiesen damals eine Dynamik auf, die bilden will, sogar noch gefährlicher für das Reich der
sich dieses Jahr leider nicht in nennenswerte Gewinne im Mitte. Für EM-Aktien bedeutet dies noch mehr Unsicher-
Index übersetzte. Gleichzeitig zeigten sich die EM-Aktien heit, die Anleger nicht gerne sehen. Entsprechend verhal-
vom massiven Covid-19-Ausbruch in Indien in diesem ten wir uns trotz attraktiver Bewertungen und langfristi-
Frühjahr unbeeindruckt. ger Wachstumsaussichten bei EM-Unternehmen vorerst
abwartend.
Grafik 1: Höhepunkte von Konjunkturmassnahmen in Grafik 2: Mehr Skepsis bei Analysten in Bezug auf
China belasten gewöhnlich EM-Aktien Unternehmensgewinne in Schwellenländern
In %, Veränderung ggü. Vorjahr In %, Veränderung ggü. Vorjahr Gewinnrevisionen* (Dreimonatsdurchschnitt)
60 40 2.0
50 35 1.8
40 30 1.6
30 25 1.4
20 20 1.2
10 15 1.0
0 10 0.8
–10 5 0.6
–20 0 0.4
–30 –5 0.2
–40 –10 0.0
2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 01.2020 05.2020 09.2020 01.2021 05.2021
Entwicklung der Emerging Markets ggü. den Industrieländer (MSCI World ex USA)
Industrieländern (MSCI EM ggü. MSCI World) Emerging Markets (MSCI EM)
Chinesische Konjunkturmassnahmen, ausgedrückt in
Veränderungen der Geldmenge M1 (rechte Skala)
* Verhältnis der Aufwärts-/Abwärtsrevisionen von Gewinnprognosen
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel16 Rohstoffe
Die guten Aussichten geniessen,
aber auch Gewinne mitnehmen
— stärker auf nachhaltige Energieanlagen fokussieren. Auch
Stefan Eppenberger die Organisation erdölexportierender Länder (Opec) hat
Equity & Commodity Strategist, es nicht eilig, mehr Öl zu fördern.
Vontobel
Die Entwicklung bei Industriemetallen wird durch die hohen
Infrastrukturinvestitionen von Regierungen auf der ganzen
Welt beflügelt. Gleiches gilt für Holz, dem zusätzlich der
boomende US-Wohnimmobilienmarkt zugutekommt. Die
Getreidepreise sind unterdessen aufgrund der starken
chinesischen Nachfrage und der Trockenheit in den süd-
Die jüngste «Multi-Peak»-Situation – beispiellose geld- amerikanischen Anbauregionen kräftig gestiegen.
politische Unterstützung, die spektakuläre wirtschaftliche
Wachstumsraten zur Folge hat – sorgte bei Rohstoffan- Über den Abstieg nachdenken, solange die Aussichten
legern für Freudensprünge. Doch die grossen Konjunktur- noch gut sind
programme liegen nun hinter uns. Wir stufen Rohstoffe Die Rohstoffrally könnte sich zwar noch eine Weile fort-
auf neutral herab. setzen, doch wir haben unter anderem aufgrund der jah-
relangen Unterinvestitionen in neue Produktionsanlagen
Ende Februar 2021 gingen wir eine Übergewichtung in beschlossen, die Gewinne aus unserer Übergewichtung
Rohstoffen ein (siehe die Märzausgabe des Investors’ von Rohstoffen mitzunehmen. Die Aussichten im «Multi-
Outlook), nachdem die Preise ihren mehrjährigen Peak»-Land mögen atemberaubend sein, doch erfahrene
Abwärtstrend durchbrechen konnten. Vier Monate später Kletterer denken beizeiten über den Abstieg nach – bevor
sind wir nur noch wenige Prozentpunkte von einem All- Regierungen und Zentralbanken ihre Unterstützung
zeithoch entfernt (siehe Grafik 1). Die Rally erstreckt sich zurückfahren.
auf das gesamte Spektrum der Rohstoffe – Öl, Gas, Kup-
fer, Aluminium, Zink, Nickel, Silber, Palladium, Weizen, Auch das Ende der weltweiten Lockdowns ist von den
Mais, Sojabohnen und sogar Holz. Die Kehrseite der Finanzmärkten bereits weitgehend eingepreist. Die pan-
Medaille ist ein Phänomen, das jüngere Anleger nur vom demiebedingten Probleme in der Lieferkette sind nun
Hörensagen kennen: die steigende Inflation, die übrigens gelöst, sodass die Rohstofflieferungen in den nächsten
auch ihren Höhepunkt erreicht hat. Monaten wieder mehr Ziele erreichen werden. Darüber
hinaus erhöht die Opec langsam, aber sicher ihre Förder-
Öl verzeichnet seit einiger Zeit aufgrund der wachsenden mengen (siehe Grafik 2) und es könnte noch mehr Öl
Nachfrage der Industrie, der Rückkehr von Arbeitneh- fliessen, wenn es den westlichen Ländern gelingt, den
menden in ihre Büros und der Zunahme des Flugverkehrs Iran durch die Zusage grösserer Exportvolumen zur Auf-
einen starken Aufwärtstrend. Darüber hinaus fährt die gabe seines Atomprogramms zu bewegen. Auch die
US-Schieferölbranche ihre Produktion nur langsam Schwäche des US-Dollar, die Rohstoffen häufig zugute-
hoch – möglicherweise auch, weil sich die Anleger nun kommt, dürfte sich nicht fortsetzen.
Grafik 1: Rohstoffpreise nah am Allzeithoch – Grafik 2: Die grössten Ölförderländer dürften eine
jetzt ist Vorsicht geboten baldige Mengenerhöhung planen
Index In Millionen Barrel pro Tag
600 38
500 36
400 34
300 32
200 30
100 28
0 26
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 06.18 12.18 06.19 12.19 06.20 12.20 06.21 12.21 06.22 12.22
Basierend auf Spot-Preisen per Bloomberg Commodity Index Angebot von Opec-Öl und flüssigen Kraftstoffen
Prognose der Energy Information Administration (EIA)
Allzeithoch
Quelle: Refinitiv Datastream, Vontobel Quelle: EIA, Refinitiv Datastream, VontobelWährungen 17
Zyklische Währungen trotz Zins-
erhöhungs-Signalen im Fokus
— Könnte auch die Europäische Zentralbank (EZB) für Über-
Sven Schubert, PhD raschungen sorgen? Die jüngsten Aussagen von stimm-
Head of Strategy Currencies, berechtigten Mitgliedern der EZB deuten darauf hin, dass
Vontobel
die Zentralbank im weiteren Verlauf des Jahres ebenfalls
einen weniger expansiven Kurs einschlagen könnte. Dies
könnte den Euro weiter stützen, sodass er über die Marke
von EUR / USD 1.20 steigt, bevor es mittelfristig zu einer
Konsolidierung kommt. Die Schweiz ist insofern ein Son-
derfall, als ihre Konjunkturdynamik aktuell stärker ist als
die ihrer europäischen Nachbarn (siehe Grafik 1).
Die Mitglieder von Zentralbankausschüssen scheuen Dadurch erscheint das den Euro unterstützende Argu-
das Rampenlicht in der Regel ebenso wie Naomi Osaka ment aus Schweizer Sicht weniger relevant. Auch die
Pressekonferenzen nach einem Tennisspiel. So äusserte steigende Kaufkraft des Schweizer Frankens signalisiert
sich Fed-Chef Jerome Powell nach der letzten geld- einen längerfristigen Aufwertungsdruck. Bei einem
politischen Sitzung charakteristisch zurückhaltend. Den- Anstieg über 1.10 bieten sich beim Währungspaar
noch überraschte die US Federal Reserve die Märkte EUR / CHF gute Verkaufsgelegenheiten. Gegenüber dem
mit ihren Zinsprognosen. Trotz der offenbar höheren US-Dollar wird der Schweizer Franken unserer Meinung
Wahrscheinlichkeit von Zinsanhebungen in den USA er- nach bei 0.90 in eine Konsolidierungsphase eintreten.
kennen wir nach wie vor moderates Erholungspotenzial Dem war in den letzten zwei Jahren eine starke Aufwer-
für zyklische Währungen und sogar für Währungen tung vorausgegangen.
der Emerging Markets (EM).
Der kurzzeitige Ausverkauf von EM-Anlagen Anfang die-
Die grössten Überraschungen nach der Fed-Sitzung ses Jahres machte deutlich, welchen Schaden ein
waren, dass die Zentralbank für 2023 zwei Zinsanhebun- rascher Anstieg der Renditen von US-Treasuries verursa-
gen prognostizierte und offenbar am Jahresende auf chen kann. Insbesondere die lateinamerikanischen Wäh-
einen normaleren geldpolitischen Kurs einschwenken will. rungen wurden in Mitleidenschaft gezogen. Könnten die
Kurzfristig stützt diese leicht restriktive Politik den US- jüngsten Zinsanhebungen in Ländern wie Russland und
Dollar zwar, doch sie reicht nicht aus, um eine nachhaltige Brasilien eine gewisse Atempause bieten? Die Straf-
Erholung der weltweiten Leitwährung auszulösen. Die fungszyklen, die wir in den letzten 20 Jahren in den
geldpolitische Straffung liegt noch zu weit in der Zukunft Schwellenländern erlebt haben, führten eher kontraintui-
und die Marktteilnehmer hatten sich ohnehin bereits auf tiv zu einer uneinheitlichen Entwicklung bei EM-Währun-
die beiden Zinsanhebungen im Jahr 2023 eingestellt. Eine gen und Staatsanleihen in Lokalwährung (siehe Grafik 2).
zunehmende Risikobereitschaft im Zuge der globalen Aufgrund des aktuellen reflationären Umfelds erkennen
Wachstumsbelebung wird zyklischen Währungen wie wir jedoch mehr Ähnlichkeiten mit dem Anhebungszyklus
dem Euro in den Sommermonaten unseres Erachtens zu Beginn dieses Jahrhunderts, der die EM-Währungen
Auftrieb verleihen. und die dazugehörigen Anleihen unterstützte.
Grafik 1: Positive Konjunkturüberraschungen in der Grafik 2: Uneinheitliche Entwicklung der EM-Anleihen
Schweiz unterstützen den Franken in Lokalwährung während Anhebungszyklen
Wechselkurs Index des relativen Gleichgewichts Index der EM-Anleihen in Lokalwährungen
1.14 300 450
1.12 200 400
1.10 100 350
1.08 0 300
1.06 −100 250
Negative Zahlen signalisieren
1.04 positive Überraschungen −200 200
1.02 in der Schweiz ggü. der Eurozone −300 150
1.00 −400 100
01.2020 04.2020 07.2020 10.2020 01.2021 04.2021 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Konjunkturüberraschungen Phasen strafferer Geldpolitik in Emerging Markets
(Eurozone – Schweiz, rechte Skala) GBI-EM Total Return Index
EUR / CHF
Quelle: Refinitiv Datastream, Citi, Vontobel Quelle: Refinitiv Datastream, VontobelSie können auch lesen
